国内凉味剂生产龙头，募投项目助力公司业绩放量

研发与生产并重，深耕香精香料产业：（1）公司凭借强大的研发生产实力，打造香精香料生产龙头。公司通过聚焦技术研发与生产能力的双效提升以及积极开拓国内外市场来保证毛利率的稳定，促进多板块业务协同发展。（2）公司经营保持稳健增长态势。2023年，公司营收2.06亿元，同比增长8.72%，归母净利润0.41亿元，同比增长8.81%，营收与归母净利润均创下新高。最新报告期2024H1公司实现营业收入0.96亿元，同比增加9.58%，实现归母净利润0.26亿元，同比增加36.05%。 市场数据 发行价(元/股) 军工行业稳定增长，细分领域市场广阔：（1）行业集中度低，国产替代空间大：我国香料香精行业集中度较低，市场体量大但格局较为分散。 根据公司招股说明书数据，我国香料香精生产企业超过1,000家，但规模较小。随着国内企业技术实力的提升，高端市场国产替代发展空间巨大，优质公司有望在产业转型升级中脱颖而出。（2）香料香精行业市场规模持续增长：根据中国香料香精化妆品工业协会的数据，我国香料香精市场规模从2016年的252亿元增长至2022年的424亿元，显示出行业的稳定增长态势。下游产业发展空间广阔，例如食品饮料行业、日化行业与烟草行业等，根据前瞻产业研究院等的数据，这些行业2022年的规模均在百亿级别以上，且年增长率均达到5%以上，呈现出较大的规模与蓬勃的发展趋势。（3）政策为香料行业发展提供良好环境：政府出台行业政策扶持相关产业、规范企业生产经营，并加强了对企业环境保护的要求。这些都有利于淘汰不合规产能，促进有一定规模、治理规范的企业的发展。 基础数据 每股净资产(元,LF)资产负债率(%,LF)总股本(百万股) 技术创新国内领先，募投项目提升公司核心竞争力：（1）WS系列新型凉味剂克服了传统清凉剂薄荷醇有苦味、挥发性强、作用时间短、用量大等劣势，有望对薄荷醇形成逐步替代。公司的核心产新型凉味剂产品上技术先进，有望受益于对传统清凉剂薄荷醇的替代。（2）公司募投项目“年产2600吨凉味剂及香原料项目(一期)”项目有利于丰富公司产品种类、提升全产业链规模化生产能力，提升公司核心竞争力。中草香料有望通过本次募投项目提升盈利能力，保持公司在行业内的市场竞争力。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年的归母净利润分别为0.48/0.58/0.72亿元，对应EPS分别为0.80/0.97/1.21元/股；公司主要从事香精香料的研发、生产与销售，我们同样从事香精香料销售的新和成、爱普股份、亚香股份作为中草香料的可比公司。从上述可比公司来看，2024年可比公司平均PE为15倍。基于公司募投项目产能规划带来的未来成长性以及下游应用场景稳定增长的业务需求，业绩有望稳步发展，建议关注。 风险提示：主要原材料价格波动的风险；环保风险；安全生产的风险。 1.研发与生产两翼并重，打造香料香精产业龙头 1.1.以技术护航产品，香料产业“专精特新” 公司主营业务是研发、生产和销售香料、香精。主要产品和服务为凉味剂、天然香料、合成香料等。公司为国家高新技术企业、安徽省专精特新中小企业，拥有省认定企业技术中心、安徽省天然香料提取工程技术研究中心、博士后科研工作站（博士后创新实践基地），曾荣获“省农业产业化龙头企业”、“安徽十佳优秀品牌企业”、安徽省企业研发中心、“安徽省专利优秀奖”、“安徽省劳动保障诚信示范单位”、“食安安徽品牌”等荣誉称号。公司主要凉味剂产品N,2,3-三甲基-2-异丙基丁酰胺（WS-23）曾获得“安徽工业精品”称号。截至本招股说明书签署日，公司拥有10项发明专利，5项外观设计专利。 图1：公司产品结构 1.2.股权结构稳定集中，管理层经验丰富 中草香料股权结构稳定集中，公司管理一致性较强。中草香料拥有安徽中草新材料有限公司和安徽百荷花香精有限公司2家控股子公司，截至2024年8月7日，李莉为公司实际控制人，直接持股比例为52.58%。中草香料股权集中度相对较高，且股权变动小，有利于公司管理的一致性，公司经营效率相对较高。 图2：股权结构（截至2024年8月7日） 中草香料高级管理人员共6人，李莉任总经理，党亚等3人任副总经理，赵娅任董事会秘书，赵慧任财务总监。高管们各司其职，专业能力涉及工程、销售、财会等领域，拥有丰富的经历和经验。 图3：公司高管介绍（截至2024年8月7日） 1.3.公司财务结构较为稳定，营业收入增长稳健 （1）2018-2023年营收与归母净利润整体呈现稳步上升态势。2018-2023年，公司营业收入同比增长分别为39.33%、34.07%、65.60%、43.66%、26.16%、8.72%。2018-2023营收年复合增长率为34.33%，归母净利润复合增长率为11.57%；2023年营收增长率与归母净利润增长率趋于稳定，公司经营情况呈现企稳态势。（2）2023年，公司营收创下新高。营收2.06亿元，同比增长8.72%，归母净利润0.41亿元，同比增加8.81%。 主要系2023年公司积极拓展海外市场的同时持续挖掘国内市场而形成。 图4：公司营收和归母净利润变化 盈利能力方面：（1）2018-2023年中草香料的销售毛利率和净利率均呈现波动上升态势。销售毛利率从2020年的27.40%上升至2023年的33.33%；销售净利率从2020年的14.00%上升至2023年的19.90%。（2）销售毛利率与净利率提升主要系2020-2023年公司积极调整产品结构、拓展海内外市场，推动营业收入增加，同时合理控制财务等费用，进而保证了稳定的销售毛利率与净利率。（3）公司毛利率水平将进一步提升。公司拥有稳定的技术团队、较强的技术研发能力和产品分析技术，能为下游客户提供优质、健康、安全的香料、香精产品。目前公司与德之馨、奇华顿等众多国内外知名公司建立了稳定合作关系，同时，公司坚持自主研发，严格控制质量，品牌形象进一步提升。未来公司将进一步加强市场开拓和客户服务，完善精益管理模式，提高管理效率，不断提升市场份额和行业影响力，保持主营业务的持续增长。 图5：销售毛利率及净利率变化 图6：分业务毛利率变化 公司销售以内销为主，持续拓展海外市场。2021-2024H1，公司内销占比逐年下降，但仍保持在80%左右；外销占比逐年扩大，2024H1已突破20%。公司销售模式为直接销售，即公司（或子公司）直接与客户建立业务关系，直接将货物销售给客户并进行结算。公司通过参加行业展会、行业会议以及行业介绍等方式进行业务拓展，并在建立一定联系后通过商业谈判获取订单；此外，公司紧紧围绕客户特定的产品使用环境和技术要求开展研发、生产工作，能够更加准确地把握客户需求，促进双方建立长期稳定的合作关系。 图7：公司外销与内销占比情况（%） 1.4.三大业务领域共同发力，业务体系成熟 中草香料在三大主要业务领域持续共同发力，坚持研发与生产齐头并进。公司坚持以完善生产工艺保证产品质量，以凉味剂生产为主，促进各项业务稳定发展。2018-2023年，公司主营业务中凉味剂业务营收占比稳定在60%-70%区间，天然香料营收占比呈现大幅缩减趋势，各年合成香料占比稳定在15%左右，其他业务的占比逐年扩张，2023年已超过6%。 图8：各产品板块营收比例变化（单位：%） 2.香料行业稳定增长，市场规模持续增长 2.1.竞争格局：行业集中度低，高端香料市场国产替代空间大 我国香精香料行业集中度较低，市场体量大但格局较为分散，中小企业众多，高端市场国产替代发展空间巨大，优质公司将在产业转型升级中脱颖而出。（1）我国香料香精市场规模巨大。由于技术、人才、资金等方面的限制，我国香精香料行业集中度较低，我国香料香精生产企业超过1,000家，但整体规模较小。根据招股说明书披露的数据显示，十三五期间，我国香料香精行业市场规模占全球市场约五分之一，其中国际贸易超过40亿美元，我国已成为全球主要的香料供应国之一，也是全球香料香精行业最重要的市场之一。（2）国际企业在我国高端香料市场占有率高，本土企业有望随着技术发展逐步完成国产替代。中国市场上的香料香精企业既包括国际知名企业，如奇华顿、德之馨等，也包括本土企业，如新和成、华宝股份、中国波顿等。国际企业通常在高端市场占有率较高，而本土企业则在中低端市场活跃。随着国内企业技术实力的提升和市场需求的增长，高端市场将成为国内企业的重要发展方向。（3）在产业转型升级的过程中，行业集中度将逐步提升。我国香料香精工业处于产业结构转型升级、转变发展方式，由追求速度增长转为高质量增长的关键时期，同时，国家化工、环保等方面监管政策趋严，部分中小企业加快出局或整合，中国香料香精行业的市场集中度将逐步提升，优质企业通过扩大规模、加强品牌建设、提升研发创新能力，有望进一步增强市场竞争力。预计未来行业集中度将进一步提高，形成若干具有国际竞争力的企业集团，中草香料将在行业的转型进程中受益。 2.2.下游应用领域广，各行业需求旺盛 香精香料行业具有广泛的下游应用领域和发展空间。（1）香料香精行业的下游应用领域主要应用于食品饮料、日化、烟草、医药等行业，其中食用香精和日化香精是主要的需求来源。（2）近年来，随着我国人民对于生活水平的要求持续提高，食品、医药、饮料、日化等行业的规模不断扩张，带动我国香精香料行业的持续稳定的增长，根据中国香料香精化妆品工业协会公布的数据，我国香精香料市场规模由2016年的252亿元增长至2022年的424亿元。（3）我们预计我国香料香精行业产量及销售额将呈现持续增长态势。根据中国香料香精化妆品协会发布的《香料香精行业“十四五”发展规划》，提出到2025年我国香精产量达到40万吨，香料产量达到25万吨，行业主营业务收入达到500亿元。 图9：2016-2022我国香料香精行业市场规模 食品饮料行业是香料香精行业最大的下游市场之一，食品和饮料发展趋势是决定香料香精行业整体需求的关键因素之一，食品饮料行业的高速发展将带动香精香料行业的高增长。（1）香料香精对食品的风味起着举足轻重的作用，起到增香、赋香、矫香等作用。（2）随着我国居民的可支配收入提高、居民消费结构升级以及城镇化建设步伐加快，我国食品饮料行业呈现出持续增长的态势。根据统计数据，我国食品制造业规模以上企业2022年营业收入为22,541.9亿元，同比增长5.99%。 图10：我国食品制造业规模以上企业营业收入（亿元） 根据公司招股说明书数据，我国酒、饮料和精制茶制造业规模以上企业2022年营业收入为16,947亿元，同比增长5.69%。 图11：我国酒、饮料和精制茶规模以上企业营业收入（亿元） 国内外日化行业蓬勃发展，公司业务将受益。（1）香料香精在日化行业应用主要是用于香水、化妆品、洗涤护理等日化用品的赋香、矫香，使得日化用品的使用体验感更佳。据Euromonitor数据显示，2016年至2023年全球美妆护肤市场规模从2444亿美元增长至3326亿美元，年复合增长率4.50%，预计到2026年，全球化妆品市场规模将达到4047亿美元。（2）中国化妆品消费市场是仅次于美国的全球第二大市场。以中国为首的亚太区是全球主要化妆品品牌的重要增长引擎，我国的化妆品行业正蓬勃发展。据iFind数据显示，2013年-2023年期间，除2022年外，我国化妆品零售总额不断增长，从2013年的1.02万亿元增加到2021年的2.59万亿元，年复合增长率9.78%。 图12：我国日化行业市场规模（亿美元） 图13：全球美妆护肤市场规模变化 图14：中国化妆品市场规模变化 我国目前是世界上最大的烟草生产和消费国，烟用香精通过增加新品种、新配方等方式将持续满足烟草市场的不同需求。（1）烟用香精主要用于调节烟草的香气和口味，以及掩盖或修饰烟草原料的香味缺陷，从而使香烟达到更好的口感。（2）随着国民经济的不断增长以及国内烟草行业的发展，烟用香精通过增加新品种、新配方等方式满足烟草市场的不同需求，不断为香料香精行业带