国内凉味剂生产龙头，募投项目助力公司业绩放量

中草香料（920016） 证券研究报告·新股研究报告·其他日用化学产品制造 国内凉味剂生产龙头，募投项目助力公司业绩放量 投资评级（暂无） 盈利预测与估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 189.40 205.91 226.54 298.57 371.85 同比（%） 26.16 8.72 10.02 31.80 24.54 归母净利润（百万元） 37.71 41.04 47.78 58.16 72.40 同比（%） 63.43 8.81 16.42 21.73 24.50 EPS-最新摊薄（元/股） 0.63 0.69 0.80 0.97 1.21 P/E（现价&最新摊薄） 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 投资要点 研发与生产并重，深耕香精香料产业：（1）公司凭借强大的研发生产实力，打造香精香料生产龙头。公司通过聚焦技术研发与生产能力的双效提升以及积极开拓国内外市场来保证毛利率的稳定，促进多板块业务协同发展。（2）公司经营保持稳健增长态势。2023年，公司营收2.06亿元，同比增长8.72%，归母净利润0.41亿元，同比增长8.81%，营收与 归母净利润均创下新高。最新报告期2024H1公司实现营业收入0.96亿元，同比增加9.58%，实现归母净利润0.26亿元，同比增加36.05%。 军工行业稳定增长，细分领域市场广阔：（1）行业集中度低，国产替代空间大：我国香料香精行业集中度较低，市场体量大但格局较为分散。根据公司招股说明书数据，我国香料香精生产企业超过1,000家，但规 模较小。随着国内企业技术实力的提升，高端市场国产替代发展空间巨大，优质公司有望在产业转型升级中脱颖而出。（2）香料香精行业市场规模持续增长：根据中国香料香精化妆品工业协会的数据，我国香料香精市场规模从2016年的252亿元增长至2022年的424亿元，显示出行 业的稳定增长态势。下游产业发展空间广阔，例如食品饮料行业、日化行业与烟草行业等，根据前瞻产业研究院等的数据，这些行业2022年的规模均在百亿级别以上，且年增长率均达到5%以上，呈现出较大的 规模与蓬勃的发展趋势。（3）政策为香料行业发展提供良好环境：政府 出台行业政策扶持相关产业、规范企业生产经营，并加强了对企业环境 保护的要求。这些都有利于淘汰不合规产能，促进有一定规模、治理规范的企业的发展。 技术创新国内领先，募投项目提升公司核心竞争力：（1）WS系列新型凉味剂克服了传统清凉剂薄荷醇有苦味、挥发性强、作用时间短、用量大等劣势，有望对薄荷醇形成逐步替代。公司的核心产新型凉味剂产品上技术先进，有望受益于对传统清凉剂薄荷醇的替代。（2）公司募投项 目“年产2600吨凉味剂及香原料项目(一期)”项目有利于丰富公司产品种类、提升全产业链规模化生产能力，提升公司核心竞争力。中草香料有望通过本次募投项目提升盈利能力，保持公司在行业内的市场竞争力。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年的归母净利润分别为0.48/0.58/0.72亿元，对应EPS分别为0.80/0.97/1.21元/股；公司主要从事香精香料的研发、生产与销售，我们同样从事香精香料销售的新和成、爱普股份、亚香股份作为中草香料的可比公司。从上述可比公司来看， 2024年可比公司平均PE为15倍。基于公司募投项目产能规划带来的未来成长性以及下游应用场景稳定增长的业务需求，业绩有望稳步发展，建议关注。 风险提示：主要原材料价格波动的风险；环保风险；安全生产的风险。 2024年09月12日 证券分析师朱洁羽 执业证书：S0600520090004 zhujieyu@dwzq.com.cn 证券分析师易申申 执业证书：S0600522100003 yishsh@dwzq.com.cn 研究助理钱尧天 执业证书：S0600122120031 qianyt@dwzq.com.cn 研究助理薛路熹 执业证书：S0600123070027 xuelx@dwzq.com.cn 研究助理武阿兰 执业证书：S0600124070018 wual@dwzq.com.cn 市场数据 发行价(元/股)7.50 基础数据 每股净资产(元,LF)4.18 资产负债率(%,LF)53.14 总股本(百万股)74.74 1/20 东吴证券研究所 内容目录 1.研发与生产两翼并重，打造香料香精产业龙头4 1.1.以技术护航产品，香料产业“专精特新”4 1.2.股权结构稳定集中，管理层经验丰富4 1.3.公司财务结构较为稳定，营业收入增长稳健5 1.4.三大业务领域共同发力，业务体系成熟7 2.香料行业稳定增长，市场规模持续增长8 2.1.竞争格局：行业集中度低，高端香料市场国产替代空间大8 2.2.下游应用领域广，各行业需求旺盛9 2.3.政策规范企业发展，为行业生长提供丰厚“土壤”12 3.技术创新国内领先，客户合作关系稳定14 3.1.凉味剂有望部分取代薄荷醇，公司核心产品受益14 3.2.募投项目增强产业链规模化生产能力，盈利能力将持续提升15 4.盈利预测与评级16 4.1.核心假设16 4.2.估值17 5.风险提示18 2/20 东吴证券研究所 图表目录 图1：公司产品结构4 图2：股权结构（截至2024年8月7日）5 图3：公司高管介绍（截至2024年8月7日）5 图4：公司营收和归母净利润变化6 图5：销售毛利率及净利率变化6 图6：分业务毛利率变化6 图7：公司外销与内销占比情况（%）7 图8：各产品板块营收比例变化（单位：%）8 图9：2016-2022我国香料香精行业市场规模9 图10：我国食品制造业规模以上企业营业收入（亿元）9 图11：我国酒、饮料和精制茶规模以上企业营业收入（亿元）10 图12：我国日化行业市场规模（亿美元）11 图13：全球美妆护肤市场规模变化11 图14：中国化妆品市场规模变化11 图15：我国烟草规模以上企业营业收入情况（亿元）11 图16：香料香精行业的政策汇总12 图17：WS系列凉味剂产品详情14 图18：募投资金拟使用情况15 图19：募投项目情况16 图20：公司未来盈利预测假设16 图21：可比公司估值（截至2024年9月12日）17 3/20 1.研发与生产两翼并重，打造香料香精产业龙头 1.1.以技术护航产品，香料产业“专精特新” 公司主营业务是研发、生产和销售香料、香精。主要产品和服务为凉味剂、天然香料、合成香料等。公司为国家高新技术企业、安徽省专精特新中小企业，拥有省认定企业技术中心、安徽省天然香料提取工程技术研究中心、博士后科研工作站（博士后创新实践基地），曾荣获“省农业产业化龙头企业”、“安徽十佳优秀品牌企业”、安徽省企业研发中心、“安徽省专利优秀奖”、“安徽省劳动保障诚信示范单位”、“食安安徽品牌”等荣誉称号。公司主要凉味剂产品N,2,3-三甲基-2-异丙基丁酰胺（WS-23）曾获得“安徽工业精品”称号。截至本招股说明书签署日，公司拥有10项发明专利，5项外观设计专利。 图1：公司产品结构 类别 产品名称 产品特点 产品用途 凉味剂 凉味剂WS-23 白色粉末；清凉薄荷味；持久、无刺激味、无苦味 产生持久清凉味，广泛应用于食品、饮料、化妆品等 凉味剂WS-3 白色粉末；轻微薄荷香气、持久凉味 产生持久清凉味，多用于口腔护理产品、口香糖、唇膏等 乳酸薄荷酯 白色粉末；轻微薄荷香气 广泛用于化妆品、护肤品、洗涤用品、烟草、食品、饮料、糖果、薄荷水等产品 合成香料 双丁酯 无色液体，具有柔和的奶油和烤面包香气 主要供配制香草、奶油香精 丁酸乙酯 无色液体,清灵强烈的甜果香,有菠萝、香蕉、苹果气息 主要用作香料，用于菠萝、香蕉、苹果等食用香精和威士忌酒香精中，也可用作溶剂和萃取剂 天然香料 大茴香油 无色/淡黄色液体，八角茴香味 用于合成大茴香醛、茴香醇、大茴香酸及其酯类；亦可用于调配酒类、烟用、食用香精 大蒜油 淡黄色液体，浓烈大蒜味；广谱抗菌性 主要用于食品、保健品领域 生姜油 浅黄色/黄色液体，生姜香气 主要用于调配食用香精、饮料、糖果、日化及保健品等 红橘油 橙红色/褐色液体，橘子响起； 主要用于糖果类、饮料、洗涤护理用品、医药产品等 留兰香油 淡黄色/淡黄绿色液体，留兰香味 主要用于牙膏、漱口水等 数据来源：公司招股说明书，东吴证券研究所 1.2.股权结构稳定集中，管理层经验丰富 中草香料股权结构稳定集中，公司管理一致性较强。中草香料拥有安徽中草新材料 4/20 东吴证券研究所 有限公司和安徽百荷花香精有限公司2家控股子公司，截至2024年8月7日，李莉为公司实际控制人，直接持股比例为52.58%。中草香料股权集中度相对较高，且股权变动小，有利于公司管理的一致性，公司经营效率相对较高。 图2：股权结构（截至2024年8月7日） 数据来源：公司年报，东吴证券研究所 中草香料高级管理人员共6人，李莉任总经理，党亚等3人任副总经理，赵娅任董事会秘书，赵慧任财务总监。高管们各司其职，专业能力涉及工程、销售、财会等领域，拥有丰富的经历和经验。 图3：公司高管介绍（截至2024年8月7日） 姓名职务履历 李莉总经理 党亚副总经理 李淑清副总经理 1968年生，大专在读，高级工程师。1987年7月至1995年10月任职于怀远县粮贸公司，1995年 11月至2007年11月自主创业，2007年12月至2014年10月任职上海仙奇食品科技有限公司执行董事兼总经理，2009年3月至2016年5月担任中草有限执行董事兼总经理。2016年5月至今，担任中草香料董事长兼总经理。 1986年生，硕士研究生学历，高级工程师。2014年3月至2015年3月，任宁波广博纳米新材料股份有限公司研发工程师；2015年4月至2016年5月，任中草有限研发部经理。2016年5月至今，任中草香料研发部经理。2020年4月至今，任中草香料副总经理。 1959年生，本科学历，高级工程师、高级经济师。1986年10月至1995年8月，历任黑龙江省农垦建筑总公司经济承包部科员、负责人；1995年9月至2002年2月，任哈尔滨实发房地产开发公司副总经理、总经理。2002年3月至2012年3月，任黑龙江俊博房地产开发公司部门经理；2003年12月至今，任黑龙江农垦俊博岩土工程有限公司（正在申请注销）执行董事兼总经理；2005年5月至今，任哈尔滨俊博装饰材料商城有限责任公司（已于2013年7月吊销）经理；2012年4月至2016年5月，任安徽中草香料有限公司副总经理；2016年5月至2019年5月， 任中草香料董事兼副总经理、董事会秘书；2019年5月至今任中草香料董事、副总经理。 范金材副总经理1975年生，高中学历，高级工程师。1996年1月至2009年3月，自由职业；2009年3月至2016年 5月，任中草有限采购负责人；2016年5月至今，任中草香料董事、副总经理。 1970年生，大专学历，中级会计师职称。1990年11月至2004年4月，历任蚌埠起重机厂出纳、会计、财务主管等职位；2004年4月至2008年2月，蚌埠市振冲安利起重机器有限公司主管会 赵慧财务总监 赵娅董事会秘书 数据来源：iFinD，东吴证券研究所 计；2008年2月至2015年5月，任安徽柳工起重机有限公司财务经理；2015年6月至2016年5月，任中草有限财务经理；2016年5月至2017年8月，任中草香料董事、财务总监；2017年8月至今，任中草香料财务总监。 1989年生，本科学历，工程师。2013年5月至2013年9月，任安徽国能电力设备发展有限公司文员；2013年9月至2016年2月，任中草有限办公室文员；2016年2月至2019年5月，任中草香料总经理助理；2019年5月至今，担任中草香料董事会秘书；2021年11月至今，任中草香料董事、董事会秘书。 东吴证券研究所 1