困境突围：山东钢铁的“谋”与“变”

困境突围：山东钢铁的“谋”与“变” —山东钢铁(600022)公司首次覆盖报告 2024年09月12日 证券研究报告公司研究 公司首次覆盖报告 山东钢铁(600022)投资评级买入上次评级 资料来源：聚源，信达证券研发中心 公司主要数据收盘价（元）1.2152周内股价波动区间1.50-1.13(元)最近一月涨跌幅(％)-7.63总股本(亿股)106.99流通A股比例(％)100.00总市值(亿元)129.46 资料来源：聚源，信达证券研发中心 左前明能源行业首席分析师执业编号：S1500518070001联系电话：010-83326712邮箱：zuoqianming@cindasc.com刘波能源、钢铁行业研究助理邮箱：liubo1@cindasc.com 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 困境突围：山东钢铁的“谋”与“变” 2024年09月12日 报告内容摘要: 山东钢铁股份有限公司（下称“山钢股份”或“公司”）作为区域性特大型钢 铁企业，围绕支撑山东省制造强省战略，依托山东钢铁集团（下称“山钢集团”）和中国宝武集团（下称“中国宝武”）的产业优势，现逐步发展成为山东省先进钢铁材料产业链的“链主”，发挥创新引领、龙头带动作用，工艺技术和装备达到国内领先水平。当前，公司依托山钢集团和中国宝武股东优势以及山东省经济发展的区域优势，纵深推进企业改革，全面提升经营质效，“困境突围”未来可期，且当下股票估值相对低估，企业高度重视资本市场，处于困境反转的前夜，具有良好的投资价值。 山钢股份辉煌跌宕70年，借中国宝武战投山钢集团新契机，公司复兴蓄势待发。回顾过去，山东钢铁展现出了坚韧的发展历程。公司前身是济南钢铁 股份有限公司与莱芜钢铁股份有限公司，近70年的发展历程积淀了深厚的文化底蕴，在复杂多变的市场环境中，凭借其卓越的生产技术和扎实的管理运 营团队，不断优化产品结构，培育品牌优势，拓展市场份额，为企业的稳健发展奠定了坚实基础。立足当下，山钢股份正积极应对行业的新挑战和新机遇。2008年山钢集团成立，2012年山东钢铁股份有限公司完成重组。但受 钢铁行业周期下行及企业产品结构重叠、战略落地滞后等影响，重组后，公司较长期处于亏损与微利震荡，乃至面临退市风险。2023年12月，山钢集团引入中国宝武集团作为战略股东，迎来新的发展契机。此背景下，公司紧紧围绕“变革求生”管理主题，树立“扭亏增盈、归母为正”的根本目标，全面对标战略股东中国宝武集团，着力打造日照钢铁精品基地、莱芜基地，持续推进技术创新、产业升级和深化改革，加强内部治理，优化管理结构，降本提质增效，不断打造比较优势和提升核心竞争力，公司“困境突围”可 期。展望未来，我们认为钢铁产业有望迎来底部向上周期，山钢股份优质资 产或更受益。随着国内经济复苏回暖、制造业的转型升级以及钢铁行业的整 合重组，我们认为钢铁产业有望迎来底部向上的景气周期。同时，山钢股份已制定清晰的发展战略，在中国宝武集团赋能和“旭日”复兴计划的变革下，其拥有先进的钢铁生产线，且持续提升资产质量、技术创新能力和管理水平，我们预计未来公司将实现跨越式增长。 公司聚焦钢铁主业，生产工艺先进，产品结构丰富，产品质量优良，板材、型材是核心优势产品。公司始终聚焦钢铁产业，拥有从焦化、原料、烧结、 球团、炼铁、炼钢到轧钢完整的生产工艺系统，钢材品种主要有型钢、棒材、钢筋、板材等，产品结构丰富，产品质量优良，适应市场能力强。其中，多项钢产品（如20CrMnTiH齿轮钢、螺纹钢等）获得行业品质卓越产品、国家 免检产品等称号。从营收占比看，长期以来，公司钢材产品贡献了绝大部分 营业收入和利润，2023年，钢材板块营收635亿元，占总营收的83%；其他板块营收130亿元，占总营收的17%。从产量规模看，公司钢筋、棒材等建材品种和板卷为主要产品，占整体产销量的80%以上。从营利结构看，板卷是公司主要利润来源。2023年，钢材板块实现营业收入634.7亿元，其中 卷材营收达191亿元，占比为30%，板带材营收达183.3亿元，占比为39%； 钢材板块实现毛利27亿元，其中卷材实现毛利达8.6亿元，占比为32%，板带材毛利达18.4亿元，占比为68%，贡献了公司主要的利润。 近年来受钢铁行业下行影响，公司营收利润明显下滑。2020-2023年以来，公司钢铁产销量总体稳定。2023全年钢材产量1495万吨，同比下降58万吨（-3.75%）。2023年，钢材销量1615万吨，同比下降72万吨（-4.27%）。 受行业景气度下滑影响，2021年以来公司吨钢售价持续下降。2023年，公司钢材销售单价下降至3931元/吨，同比下降9%，连续两年吨钢售价下跌。2021年以来，公司吨钢毛利下降明显。2023年公司吨钢毛利为167元/吨，同比下降26.34%。2023年公司毛利率下降至4%，同比下降1.56pct，连续两年毛利率下跌。受钢铁主业不景气的影响，2023年归母净利润大幅下跌。2023年公司实现归母净利润-4亿元，同比下降-172%。2024年上半年，公 司实现归母净利润-9.68亿元，同比下降287.8%。 公司逆周期布局优质产能，资产质量规模大幅提升，叠加山东区域钢铁需求旺盛，有望助力穿越周期底部向上。在2016年钢铁行业供给侧改革前后的 行业低迷期，诸多钢铁企业大幅收缩资本开支，而山钢股份于2017-2018年 逆周期集中资本开支建设日照精品钢基地，于2019年一期工程正式交付完工。日照精品钢基地装备先进，高炉容量优势明显，资产质量和规模均得以显著提升，与同业样本公司相比处于领先水平。同时，山钢股份基本完成钢铁产能置换，产业布局逐步向日临-莱泰一线转移（截至2023年，日照、临沂、莱芜、泰安四地的炼钢产能占全省总产能的占比已经超过80%），区域产业集中度和供给质量得到显著提升，具备行业周期底部向上的潜力。需关注的是，控股股东山钢集团积极推动资本运营工作，其所属银山型钢亦有望逐步注入上市公司，或进一步增强公司竞争能力。 引入中国宝武集团，经营质效边际改善明显，其实质意义远超一般股权投资内涵。2024年是山东省委省政府与中国宝武集团战略合作推动山钢集团重组的元年，山钢集团和山钢股份重新组建新一届领导班子，均有中国宝武集团 派驻的核心管理人员。2024年以来，公司积极应对严峻的市场形势，紧紧围绕“变革求生”管理主题，明确了包括“扭亏增盈、归母为正”、生产经营与资本运营“双轮驱动”、“四大战役”在内的工作目标，为企业复兴提出新方案。一方面，公司全方位深化管理变革，坚持算账经营，压缩管理机构，深化精益管理，抓实全体系降本，努力提升购销差价；另一方面，公司日照基地和莱芜基地充分对标学习中国宝武集团先进经验，借助其管理、技术、人才及资源等优势，强化协同支撑，从采购、营销、生产运行、财务管理、人力资源等多个方面组织落实近100余项变革支撑项目，实现全面深度融合。 值得注意的是，企业管理变革是厚积薄发的慢变量，后续公司将持续加强中 国宝武集团的协同支撑，强化一系列改革举措的落地，变革成效将持续显现，企业效益改善将愈加明显。 投资建议：总体上，我们认为钢铁行业现阶段面临供需矛盾突出等困扰，行业利润整体下行，在宏观经济回暖复苏和产业结构调整中，未来钢铁行业产业格局有望稳中趋好。反观山钢股份作为山东区域龙头钢铁企业，资产质量相对优异，区域经济优势凸显，正逢中国宝武集团战略投资山钢集团的重要战略机遇期，树立以“扭亏增盈、归母为正”为根本目标，全面实施对标提升和管理变革，公司“困境反转”未来可期。截至9月12日收盘价，我们 预测公司2024-2026年归属于母公司的净利润分别为-12.80、1.35、6.40亿元；EPS为-0.12、0.01、0.06元/股；对应PB为0.65x、0.65x、0.63x，小于可比公司均值。我们看好公司较优的资产质量、引入宝武及管理层调整带来的管理变革，首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险因素：宏观经济不及预期；房地产持续大幅失速下行；钢铁冶炼技术发生重大革新；公司管理变革实施不及预期；公司发展规划出现重大调整。 重要财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万元) 102,289 90,475 88,317 94,382 97,662 增长率YoY% -7.7% -11.5% -2.4% 6.9% 3.5% 归属母公司净利润(百万元) 554 -400 -1,280 135 640 增长率YoY% -54.9% -172.2% -220.3% 110.5% 374.3% 毛利率% 5.6% 4.0% -1.1% 4.4% 6.1% 净资产收益率ROE% 2.5% -1.9% -6.4% 0.7% 3.1% EPS(摊薄)(元) 0.05 -0.04 -0.12 0.01 0.06 市盈率P/E(倍) 23.38 — — 95.92 20.22 市净率P/B(倍) 0.59 0.61 0.65 0.65 0.63 资料来源：wind，信达证券研发中心预测;股价为2024年9月12日收盘价 目录 投资聚焦7 一、经历多次整合重组，成为板材、型材为主的普钢巨头9 1.公司概述：山东省特大型钢铁企业，获中国宝武集团战略入股9 2.钢铁主业：近年来吨钢毛利逐步下滑，板卷是主要利润来源11 3.辉煌与跌宕：雄关漫道真如铁，迈向复兴新征程14 1.3.1辉煌历史：济钢与莱钢栉风沐雨数十载，积淀深厚的企业底蕴14 1.3.2壮阔开局：山钢集团拉开整合大幕，站在新的发展起点15 1.3.3陷入困境：行业寒冬叠加战略滞后，企业经营处境艰难17 1.3.4蓄势待发：中国宝武集团战略投资山钢集团，迎来发展新局面20 二、钢铁供需矛盾有望缓解，山东具备周期底部向上潜力22 1.供给：供给矛盾仍突出，产能出清较缓慢22 2.需求：地产下行终有时，风物长宜放眼量24 3.区位：优质供给渐集中，区域需求潜力大26 三、优质资产精益经营，“困境突围”未来可期30 1.山钢宝武深度融合，复兴山钢正当时30 3.1.1中国宝武协同支撑山钢集团，购产销研体系深度融合30 3.1.2山钢集团领导层调整，山钢复兴提出新方案31 2.全面激活人力资源，激活干事创业源动力33 3.逆周期布局提升规模质量，助力山钢穿越周期35 4.周期相对底部，长期投资价值凸显37 四、盈利预测39 投资建议40 风险因素41 表目录 表1：2007年全球钢铁企业集团粗钢产量排名（百万吨）15 表2：2008年国内钢铁企业集团粗钢产量排名（万吨）16 表3：2017年以来产能置换建设项目按年份分布情况22 表4：部分发达国家粗钢产量达峰到首次基本平稳发展时间和减量幅度表26 表5：2019年以来山东省产能置换信息汇总28 表6：2015-2024年山东省钢铁发展政策梳理29 表7：公司2024年固定资产投资计划（万元）36 表8：山钢股份近年来增持及回购情况38 表9：山钢股份主要假设39 表10：可比公司盈利预测与估值39 图目录 图1：山钢股份股权结构9 图2：山钢股份是山钢集团钢铁板块运营主体10 图3：2018-2023分板块收入占比（%）10 图4：2018-2023分板块毛利占比（%）10 图5：2018-2023年公司营业收入及增速（亿元，%）10 图6：2020-2024H1公司季度营业收入（亿元）10 图7：2018-2023年公司归母净利润及增速（亿元，%）11 图8：2020-2024Q1公司季度归母净利润（亿元）11 图9：2019-2024H1公司钢材产量（万吨，%）11 图10：2019-2024H1公司钢材销量（万吨，%）11 图11：2018-2023公司国内外毛利率（%）12 图12：2019-2024H1公司吨钢售价（元/吨）12 图13：20