宏观视角看消费系列之一：阶层消费时代：把握中产购买力变化

证券分析师 证券研究报告|宏观专题 2024年09月12日 宏观专题 阶层消费时代：把握中产购买力变化 ——宏观视角看消费系列之一 张浩 投资要点： 资格编号：S0120524070001 邮箱：zhanghao3＠tebon.com.cn 核心观点：消费是反映居民获得感和预期的最真实指标，从2024年上半年北上广深的消费结构数据来看，中产阶级人群呈现消费升级与消费降级并存的现象，即犒 赏性消费与性价比消费并存：中高收入人群主要表现为犒赏性消费，即趋优的，或者更具犒赏性、或自我投资的消费品类与服务。中低收入人群主要表现为性价比消费，即趋低的，或者更趋理性的消费品类与服务。消费数据背后是每个微观主体“用脚投票”的结果，当前数据一定程度上显示出北上广深出现“中产阶级购买力”下降的特征，犒赏性消费与性价比消费并存背后的原因主要有三点：一是新中产资产结构变化，财富观念保守度提升；二是“去地产化”催生的负财富效应；三是受到再通胀影响，一线城市居民刚性支出增多。 从微观个体角度中产阶级如何应对购买力下降？我们认为重在改变收入模式来实现财富增值，改变以工资性收入为主的收入结构，增加财产性及经营性收入，一方面可以适当增加海外投资，另一方面通过增加财产性收入和经营性收入对抗再通 胀，财产性收入的核心影响变量是财富效应，例如通过添置住宅或者购买股票增加财产性收入，但当前这两类资产均存在一定掣肘；或通过创业等增加经营性收入，背后也需要相关产业或宏观经济处于较为积极状态。 消费是反映居民获得感和预期的最真实指标。消费成为经济增长的重要引擎，2024年以来消费数据整体表现较弱，且部分领域出现了较为明显的下滑，譬如北京、上海、天津和海南四个地区上半年社零增速较2023年转负，受近两年负财富效应扰 动7月海南免税品销售同比-36%。此前，形如一国在经济发展过程中可能遇到中等收入陷阱，学界中也有探讨居民或家庭在成长过程中也可能出现中等收入陷阱，我们近似采取“中产阶级”的相关数据予以研究，根据不同机构的测算，中国2013- 2017年中产阶级平均占比大约为30%。中产是社会的重要基础，也是大部分民众向往的生活状态，日本人之所以坚信“一亿总中流”，是因为它表现出了一种相对理想的社会状态，即人人都能过上富裕且幸福的生活。消费数据背后是每个微观主体“用脚投票”的结果，我们利用北上广深四个一线城市的相关数据，来探究中产阶级消费行为背后的宏观逻辑和个体选择。 北上广深出现中等收入陷阱？消费行为方面：24年上半年北上广深销售额呈现超高均价，低速度增长的特点，我们认为可能不能称之为“中等收入陷阱”，但一定程度上出现了“中产购买力下降”，结构上看具体表现出六大特点： （1）美食：经常节俭+偶尔犒赏：2024年上半年北上广深居民美食类消费中快餐、特色小吃和粤菜销售额领先，除其他美食、其他中餐和朝韩菜外，西餐、面包甜品和特色小吃销售额增速靠前，分别为6.4%、4.8%和3.5%。快餐和特色小吃的均 价分别为48和52元，在美食品类中最低； （2）购物：注重健康+缩减穿着：2024上半年北上广深居民购物类消费中商超零售和水果生鲜销售额领先，水果生鲜和数码家电销售额增速靠前，分别为55.4%和39.0%，服饰鞋包和钟表眼镜销售额增速为负，分别为-7.0%和-4.3%； （3）交通：汽车租赁热度升高：2024年上半年北上广深居民交通消类费中租赁买卖和车后服务销售额领先，租赁买卖和车后服务销售额增速靠前，二者的销售额增速分别为90.6%和31.3%； （4）结婚：婚姻观念弱+节俭结婚：我们推算，2024年上半年北上广深居民结婚类消费中婚庆公司销售额高于婚纱礼服，但婚庆公司销售额增速低于婚纱礼服，分别为-38.8%和-19.6%。婚庆公司销售额受到婚纱摄影支撑，2024年4月，一线城 市婚纱摄影店效同比+58%，同期婚纱礼服中，中式礼服店效同比-37%； 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 （5）生活：情绪消费+奢侈品回收：我们推算，2024年上半年北上广深居民生活类消费中金融服务和房屋地产销售额领先，宠物、洗涤清洁和回收销售额增速靠前，分别为41.9%、36.3%和35.5%； （6）旅行：“松弛经济”盛行：我们推算，2024年上半年北上广深居民旅行类消费中展览旅游销售额低于其他旅游，销售额增速分别为-69.0%和97.4%。 消费动因方面：整体来看，一线城市居民消费受到资产结构+负财富效应+再通胀的影响，因此在2024年上半年出现购买力显著下降的现象。由于隐私安全问题，较难获取居民消费数据对应的用户画像，往往是通过调查问卷的形式以样本来估 计整体居民的行为，根据《2023新中产白皮书》，负债率超过50%的新中产中75.3%来自一线或新一线城市，从分布城市来看，北京、上海是新中产分布最多的城市，因此，用新中产相关调查推测北、上、广、深中等收入群体消费行为背后的原因具有一定合理性。按照前文消费数据，我们发现近些年这类人群呈现消费升级与消费降级并存的现象，即犒赏性消费与性价比消费并存：中高收入人群主要表现为犒赏性消费，即趋优的，或者更具犒赏性、或自我投资的消费品类与服务。中低收入人群主要表现为性价比消费，即趋低的，或者更趋理性的消费品类与服务。 犒赏性消费与性价比消费并存背后的原因主要有三点：一是新中产资产结构变化，财富观念保守度提升；二是“去地产化”催生的负财富效应；三是受到再通胀影响，一线城市居民刚性支出增多。 中产阶级面对购买力下降时，该如何进行资产配置？ 城镇化背景下，我国中产阶级体量或会继续扩大，其消费观念、行为有望影响和重塑国内消费市场，这也是我们研究和探讨中产阶级消费的本质原因。展望未来，当经济环境持续复苏，从个体角度来看，无需进行过多资产配置的调整。但是当前我国正处于新旧动能转换期，持续三年的新冠疫情对微观主体的资产负债表产生了巨大冲击，叠加各类资产表现不佳，居民控制和修复自身资产负债表的意愿强烈，这一资产负债表修复进程无疑抑制了市场主体的支出能力与支出意愿，有效需求不足抑制微观感受。 居民通过改变收入模式来实现财富增值，有两种途径：一是适当增加海外投资，二是通过增加财产性收入和经营性收入对抗再通胀，财产性收入的核心影响变量是财富效应，例如通过添置住宅或者购买股票增加财产性收入，但当前这两类路径均存在一定程度上的掣肘；通过创业等增加经营性收入需要相关产业或宏观经济处于积极状态。 风险提示：（1）新中产与一线城市中等收入群体并非完全等同关系，可能存在偏差；（2）由于销售数据采取的是抽样统计，在表征一线城市消费趋势方面存在的代 表性有限；（3）汽车限购政策调整等或会影响居民消费行为，新业态的诞生也会扰动居民消费行为。 内容目录 1.中产阶级的概念、规模及特征5 2.中产阶级消费力的变动及原因8 2.1.中产阶级的购买力下降8 2.2.中产阶级六大消费现象10 2.3.中产阶级三大消费变量14 3.中产阶级如何进行资产配置18 4.风险提示19 图表目录 图1：不同机构对中国2013至2017年中产阶层规模的测算6 图2：中等收入国家必须进行两次连续的过渡，才能达到高收入阶段7 图3：24H1销售额均价：一线城市>二线城市>三线城市，24H1销售额增速：二线城市>三线城市>一线城市8 图4：2024年上半年一二三线城市销售额同比：二线>三线>一线9 图5：2024年上半年一二三线城市均价、销售额排序：均价上，一线>二线>三线；销售额上，二线>三线>一线9 图6：一、二、三线城市销售额同比增速走势图及同比最大涨跌幅分项：2024年上半年，爱车交通、结婚分别是一线城市销售最大支持和掣肘项；旅行住宿、家居家装分别是二线城市销售最大支持和掣肘项；生活服务和旅行住宿分别是三线城市销售最大支持和掣肘项，在疫情放开阶段，涨跌幅领先项呈现自三线向二线再向一线城市传导的特点 .........................................................................................................................................9 图7：北上广深分品类销售额变动：仅结婚类24H1同比负增，交通、购物和美食合计销售额约75.4%，是核心支撑11 图8：24H1北上广深美食中快餐、特色小吃和粤菜销售额领先，除其他美食、其他中餐和朝韩菜外，西餐、面包甜品和特色小吃销售额增速靠前，分别为6.4%、4.8%和 3.5%...............................................................................................................................11 图9：24H1北上广深购物中商超零售和水果生鲜销售额领先，水果生鲜和数码家电销售额增速靠前，分别为55.4%和39.0%12 图10：24H1北上广深交通中租赁买卖和车后服务销售额领先，租赁买卖和车后服务销售额增速靠前，分别为90.6%和31.3%12 图11：24H1北上广深结婚中婚庆公司销售额高于婚纱礼服，但婚庆公司销售额增速低于婚纱礼服，分别为-38.8%和-19.6%13 图12：24H1北上广深生活服务中金融服务和房屋地产销售额领先，宠物、洗涤清洁和回收销售额增速靠前，分别为41.9%、36.3%和35.5%13 图13：24H1北上广深交通中展览旅游销售额低于其他旅游，销售额增速分别为-69.0%和97.4%14 图14：2023年新中产画像17 图15：2023年最能吸引新中产消费的商品元素17 图16：2023年新中产同比消费提升的商品17 图17：2024年新中产预期消费升级的商品17 消费是反映居民获得感和预期的最真实指标。当前，消费已经成为我国经济增长的重要引擎。自2012年至2021年，我国社会消费品零售总额年均增长8.8%。 2023年居民最终消费支出占GDP总量的比重为70.3%，虽然较2021年的70.7%有所回落，但仍处于历史较高水平，由此可以看出，消费成为我国当前经济增长的重要引擎。 然而2024年以来，在上半年实际GDP增速达到5%的背景下，消费数据整体表现相对较弱，并在一些领域出现了超预期的表现，譬如，一线城市消费变动较为明显，北京、上海、天津和海南四个地区上半年社零增速较2023年转负；负 财富效应加剧下7月海南免税品销售同比-36%等等。（我们在前期报告中也有阐述，见《京沪社零转负，政策如何应对？》、《本周看什么？海外宽松、钢铁新政与海南消费》）。 消费数据背后是每个微观主体“用脚投票”的结果，如何理解这些数据及其背后的变化，我们认为，表观消费数据受到其背后消费主体的结构特征影响，由于国家统计局在统计社零时，在统计范围和方法上，对于限额以上单位进行全数调查，但对于限额以下单位仅进行抽样调查，在具体品类上，仅披露商品零售中限额以上的十六类数据1，在统计范围和具体品类上存在一定的局限性，因此，我们结合其他口径的数据，试图拆解一线城市的消费数据到具体品类，由表及里，探究新旧动能转换期，消费主体其行为背后的原因。 1.中产阶级的概念、规模及特征 市场通常采用收入或支出等客观指标界定中等收入群体。2002年党的十六大报告《全面建设小康社会，开创中国特色社会主义事业新局面》最早提出“扩大中 等收入者比重”。此后，中共中央、国务院文件一再强调，“扩大中等收入群体”是全面建设小康社会的一个重要方面。在划分标准上，国家统计局将全国居民收入五等份分组，即将所有调查户按人均收入水平从低到高顺序排列，平均分为五个等份，处于最低20%的收入家庭为低收入组，依此类推依次为中间偏下收入组、中间收入组、中间偏上收入组、高收入组。国家统计局曾表示：调查中使用的“中等收入群体”实际上是“中间收入组”的概念，由此