【债券深度报告】宏观视角看城投系列之一：聚焦人口，如何看城投的区域性机会？
债券研究 证券研究报告 债券深度报告2022年11月25日 【债券深度报告】 聚焦人口，如何看城投的区域性机会？ ——宏观视角看城投系列之一 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：张晶晶 电话：010-66500984 邮箱：zhangjingjing@hcyjs.com执业编号：S0360521070001 相关研究报告 《【华创固收】地产债多空因素再审视》 2022-11-21 《【华创固收】从2022Q3前�大持仓看债基信用策略》 2022-11-12 《【华创固收】广义现金管理基金与“固收+”基金此消彼长——债基、货基2022Q3季报解读》 2022-11-12 《【华创固收】转债投资策略分化，可转债基金单位净值下跌——22Q3公募基金可转债持仓点评》 2022-11-10 《【华创固收】证券行业信用研究与投资序列——非银金融行业2022年债券投资手册之一》 2022-11-08 本篇报告作为宏观视角看城投系列的首篇，我们聚焦人口要素，试图说明以下几个方面的内容： 为什么要考虑人口因素？ 1、传统城投研究框架侧重中、微观分析，但对区域的中长期发展趋势和潜力进行研判，还需要引入宏观视角； 2、人口在不同区域间的分配格局将影响区域中长期发展潜力。劳动力人口占比与我国经济增速呈正相关；当前人口红利逐步消退，人口在不同区域间的流动分配将会对区域的经济发展产生影响； 3、人口流动对于区域财政实力的传导，间接影响城投信用资质水平。区域人口流动对城投平台未来的偿债能力及后续再融资能力的评估具有重要意义。 我国人口整体面临怎样的发展趋势？ 1、总人口即将迈入负增长阶段、进入“低生育率”区间； 2、劳动人口持续负增长，老龄化趋势不断加深； 3、与日、美相比，我国正面临着“未富先老”的局面。 人口流动的区域性特点有哪些？ 1、常住人口增量的区位差异由“东西”转向“南北”。人口下降最多的省份由湖北、四川、重庆和贵州等中部地区转变为黑龙江、吉林和辽宁等东北地区；2、“省内流动”为主的结构进一步增强。省内流动人口占比由61%上升至67%，而跨省流动人口从39%下降至33%； 3、省会城市对人口的虹吸效应愈发明显。成都、广州、西安、郑州和合肥等省会城市人口增量较为明显。 人口流动与区域实力及城投债的市场表现相关性如何？ 1、区域实力方面，引入GDP和人均GDP作为衡量经济实力的指标，一般公共预算收入和政府性基金收入作为衡量财政实力的指标分别与流动人口规模进行拟合，发现：人口流入一定程度上有助于提高区域经济发展水平，提升地方财政实力，进而增强当地城投的偿债能力。 2、城投债市场表现方面，分别从一、二级两个角度出发，发现：流动人口规模较大的地级市往往在城投债市场表现更加活跃，也更易获得债券市场投资者的认可。 聚焦人口如何看城投的区域性机会？ 1、从已有的现实情况出发，东部地区对人口的吸引力依然很大，但中西部地区存在成本、政策支持等优势； 2、从中央及地方发展政策视角出发，“强省会”战略、人才引进政策、因人施策的相关政策指导纷纷出台； 3、从当前区域的市场表现出发，引入流动人口、流动人口占比、常住人口增速这三个指标作为核心考量要素，加以综合财力、GDP等指标作为辅助参考，对292个样本地级市和388个样本县级市进行筛选，最后得出：深圳、广州、 成都、苏州等地级市，江苏昆山市、浙江义乌市、浙江慈溪市等县级市流动人口规模较大、常住人口增速较高，投资者可给予更多关注。具体筛选结果参见正文。 风险提示：城投监管政策发生超预期变化，人口数据统计存在误差。 投资主题 报告亮点 一是，传统视角下对城投信用分析的思路主要从偏中观的区域经济、财政等方面和微观层面的公司基本面、个券的收益率等要素，以定量结合定性的方式进行综合考量，相较于过去的研究框架，本篇报告加入了人口这一偏宏观要素，并对其进行细致全面的分析与探究。 二是，除了对当前人口的整体变化趋势、区域性特点进行归纳总结外，还进一步对人口流动与区域实力及城投债市场相关性进行量化分析，对人口的影响效果做了定量衡量。 三是，本篇报告从人口这一核心考量要素出发，对全国292个样本地级市和 388个样本县级市的人口数据进行梳理，为投资者提供投资意见。 投资逻辑 首先，通过三方面的原因阐述为什么相对于过去的城投研究框架，需要增加人口这一偏宏观要素；其次，对我国人口当前整体的变化趋势及区域性特点进行归纳总结；再次，通过拟合的方式，对人口与区域经济、财政、城投债市场的相关性进行具体的量化；最后，在探究人口因素可以如何指导城投区域性选择方面，分别从已有的现实情况，中央和地方的政策指导、区域市场 表现三方面展开，对全国292个样本地级市和388个样本县级市的人口数据进行梳理，最后得出：深圳、广州、成都、苏州等地级市，江苏昆山市、浙江义乌市、浙江慈溪市等县级市流动人口规模较大、常住人口增速较高，投资者可给予更多关注。 目录 一、为什么要考虑人口因素？6 （一）传统城投研究框架侧重中、微观分析，宏观视角考量偏少6 （二）人口在不同区域间的分配格局将影响区域中长期发展潜力6 （三）人口流动对于区域财政实力的传导，间接影响城投信用资质水平7 二、我国人口整体面临怎样的发展趋势？8 （一）即将迈入负增长阶段、进入“低生育率”区间8 （二）劳动人口持续负增长，老龄化趋势不断加深9 （三）对比日、美，我国面临“未富先老”9 三、人口流动的区域性特点有哪些？10 （一）常住人口增量的区位差异由“东西”转向“南北”10 （二）人口流动结构以“省内流动”为主的趋势增强12 （三）省会城市对人口的虹吸效应愈发明显13 四、人口流动与区域实力及城投债的市场表现相关性如何？14 （一）人口流入一定程度上促进区域综合实力提升14 1、有助于提高区域经济发展水平14 2、有助于提升地方财政实力，进而增强当地城投的偿债能力15 （二）人口流入规模和常住人口增速同城投债的市场表现具有一定相关性17 1、一级市场：流动人口规模越大，城投平台融资需求往往越大17 2、二级市场：流动人口规模和常住人口增速越大，城投债市场表现更好17 �、聚焦人口如何看城投的区域性机会？20 （一）角度一：从已有的现实情况出发20 （二）角度二：从中央及地方发展政策视角出发20 1、“强省会”战略：郑州、合肥、成都、西安等省会发展迅猛20 2、“人才引进”：天津、西安、武汉等地均有政策出台21 3、因人施策的相关政策指导：人口规模对转移性收入或产生影响21 （三）角度三：从当前区域市场表现出发21 六、风险提示23 图表目录 图表1城投最新研究框架：相较过去加入了人口、产业等偏宏观要素6 图表21998年以来劳动力人口占比与经济增速基本一致7 图表3人口流动、地方财政、城投平台三者之间的逻辑传导链条8 图表41982-2020年人口总规模上升但增速明显放缓9 图表52016年以来人口净增长呈快速下降态势9 图表61990年以来劳动力人口及老龄人口情况9 图表765岁以上人口占比不断提升10 图表8年龄中位数：我国于2020年首超美国10 图表92000-2010和2010-2020年常住人口净减少省份由中西部省份转向北部省份11 图表102000-2010年人口增量体现为“东西”差异11 图表112010-2020年人口增量体现为“南北”差异11 图表122010-2020年东北三省常住人口负增长或为经济增长动能不足所致12 图表13“省内流动”为主的结构增强12 图表14第七次人口普查各省份流动人口结构12 图表15河南、四川、山东、河北、安徽流动人口变动较大且省内流动人口占比较高 .................................................................................................................................13 图表162010-2020年省会城市人口情况（单位：万人）14 图表17245个地级市流动人口规模与GDP拟合情况15 图表18245个地级市流动人口占比与人均GDP拟合情况15 图表19245个地级市流动人口与一般公共预算收入的拟合情况15 图表20245个地级市流动人口与政府性基金收入的拟合情况15 图表21各地级市流动人口与商品房平均销售价格的拟合情况16 图表22人口大省在房地产遇冷背景下，土地成交额所受影响更大16 图表232020年各流动人口区间下城投债净融资占比17 图表242020年各流动人口区间下存量城投债占比17 图表25各省常住人口增幅与票面利率中位数拟合情况18 图表26各省常住人口增幅与城投利差平均值的拟合情况18 图表27流动人口规模越大的省份，融资成本和信用风险相对整体偏低18 图表28不同流动人口区间下各地市存量城投债的隐含评级结构分布19 图表292020年城投债成交活跃度情况19 图表302010-2020年东部地区人口占比最多20 图表31东部人均工资显著高于中西部（单位：元）20 图表32部分省份“强省会”战略表述20 图表33人口流入较多且常住人口增速较高的25个地级市22 图表34人口流入较多且常住人口增速较高的49个县级市23 对于城投区域性风险和机会的研判，我们认为短期政策方面因素需要重点考量、中期的发展则需要产业的支撑、长期来看的话人口要素则至关重要。后续，我们将分别从人口、产业、政策等偏宏观的视角展开对城投行业的研究，试图通过对上述要素的分析 筛选出一些具有发展潜力或后劲不足的区域，进而指导中长端城投债的区域选择。本报告作为宏观视角看城投系列的首篇，我们聚焦人口要素，试图说明以下几个问题：1）为什么要考虑人口因素？2）我国人口整体面临怎样的发展趋势？3）人口流动的区域性特点有哪些？4）人口流动与区域及城投债的市场表现相关性如何？5）聚焦人口怎么看城投的区域性机会？ 一、为什么要考虑人口因素？ （一）传统城投研究框架侧重中、微观分析，宏观视角考量偏少 传统视角下对城投信用分析的思路主要从偏中观的区域经济、财政、债务等方面和微观层面的公司基本面、个券的收益率、估值波动等要素，以定量结合定性的方式进行综合考量，但要对区域的中长期发展趋势和潜力进行研判的话，还需要引入宏观视角，而宏观视角则包括人口、产业等，基于此，本报告我们首先探讨人口要素。 图表1城投最新研究框架：相较过去加入了人口、产业等偏宏观要素 资料来源：华创证券整理 （二）人口在不同区域间的分配格局将影响区域中长期发展潜力 1998年以来劳动力人口占比与我国经济增速几乎是正相关，因此在当前人口红利逐步消退、人口达峰的背景下，人口在不同区域间的流动分配也将会对区域的经济发展产生影响。根据国际一般通用标准，将15—64岁人口定义为劳动人口，可以发现：1） 1998-2010年我国劳动力人口占比一直保持增长趋势并于2010年占比达到74.5%，在此 期间，中国经济同比增速除了2008年受金融危机影响外也一直在增加，在2007年达到最高点14.23%；2）2010年之后，我国劳动力人口占比开始转为下降趋势，于2021年下降至68.3%，在此期间，我国经济增速同样也呈现放缓状态，可见，劳动力人口占比与 区域经济增速息息相关。 图表21998年以来劳动力人口占比与经济增速基本一致 资料来源：Wind，华创证券 （三）人口流动对于区域财政实力的传导，间接影响城投信用资质水平 某一区域的人口流动可以通过影响当地政府的财政实力进而影响城投平台的信用质量，因此，分析某一区域人口流动对城投平台未来的偿债能力以及后续再融资能力的评估具有重要意义。 地方政府的综合财政实力主要由一般公共预算收入、政府性基金收入和转移性收入三部分组成，其中，一般公共预算
