食品饮料行业：从利率角度观察食品饮料资产定价

行业研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 2024年9月12日 行业报告 食品饮料 看好/维持 食品饮料行业：从利率角度观察食品饮料资产定价 分析师 孟斯硕 电话：010-66554041 邮箱：mengssh@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480520070004 分析师 王洁婷 电话：021-25102900 邮箱：wangjt@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480520070003 投资摘要： 2021年以来，主导食品饮料板块资产定价的要素更多的来自于需求侧的变化和预期，即在资产定价模型中，来自分子端的变化对资产定价影响更为明显。这一变化的根本，我们认为主要是资金外流趋势下，估值难以扩张，股价的波动更多的来自于EPS的波动所致。 而资金流向的变化，重要的影响因素就是利率，本轮A股市场资金外流的一个重要的影响因素就是中美利差拉大，资金流回美元市场。本报告希望通过对利率与资产定价的研究，进一步从资产定价角度去挖掘食品饮料行业的长期价值。 通过对中美利差的影响分析，我们看到国内食品饮料板块与中美利差呈现明显负相关性，当中美利差扩大时，资金处于流出期，板块估值很难扩张，所以股价的波动更多的来自于EPS的波动，在这一阶段，红利策略更为有效。反之，当利差收窄资金流入期，估值有更多的弹性，成长的策略更为有效。 从2023年底开始，市场倾向于“红利配置策略”，与戈登资产定价模型是一致的，即当必要收益率大于股息增长率的时候，我们简单理解为市场预期收益率大于公司实际增长率的时候，模型简化为公司价值 =D1/(r-g)，分红高的企业被认为是公司价值更大。 所以我们认为市场“红利配置策略”未来变化的可观察时间窗口就是，公司实际增长率（或市场预期公司实际增长率）重新超过市场预期必要收益率（或美长期国债利率），简化为企业利润增长重新超过利率水平。 投资策略：我们认为，美联储降息方向既定，降息节奏及空间取决于未来美国经济基本面情况。如果降息时间点能在Q4体现，虽然美联储降息可能会带来中央行的同步降息，但是从长期的利差空间来看，仍有进一步收窄的空间，整体会利好食品饮料的资产定价。我们看好业绩长期稳定、且估值受利率变化影响大的企业，重点推荐贵州茅台、五粮液等。 风险提示：美降息时间晚于市场预期，或降息后资金未出现回流，行业政策出现重大变化、食品饮料市场发展不及预期、技术进步不及预期等。 行业重点公司盈利预测与评级 EPS(元)PE 简称PB评级 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 贵州茅台 59.49 69.2 78.84 89.82 23.20 19.94 17.50 15.36 7.23 强烈推荐 五粮液 7.783 8.69 9.7 10.84 14.91 13.35 11.96 10.70 3.14 强烈推荐 伊利股份 1.64 1.835 1.81 1.97 13.55 12.11 12.28 11.28 2.39 - 资料来源：公司财报、东兴证券研究所注：未评级企业来自市场一致预期 P2东兴证券深度报告 食品饮料行业：从利率角度观察食品饮料资产定价 目录 1.我们的观点3 2.中美十年期国债利差与资产定价3 3.美释放降息信号，或利好食品饮料定价5 4.风险提示6 相关报告汇总7 P3 东兴证券深度报告 食品饮料行业：从利率角度观察食品饮料资产定价 1.我们的观点 2021年以来，主导食品饮料板块资产定价的要素更多的来自于需求侧的变化和预期，即在资产定价模型中，来自分子端的变化对资产定价影响更为明显。这一变化的根本，我们认为主要是资金外流趋势下，估值难以扩张，股价的波动更多的来自于EPS的波动所致。 而资金流向的变化，重要的影响因素就是利率，本轮A股市场资金外流的一个重要的影响因素就是中美利差拉大，资金流回美元市场。本报告希望通过对利率与资产定价的研究，进一步从资产定价角度去挖掘食品饮料行业的长期价值。 通过对中美利差的影响分析，我们看到国内食品饮料板块与中美利差呈现明显负相关性，当中美利差扩大时，资金处于流出期，板块估值很难扩张，所以股价的波动更多的来自于EPS的波动，在这一阶段，红利策略更为有效。反之，当利差收窄资金流入期，估值有更多的弹性，成长的策略更为有效。 从2023年底开始，市场倾向于“红利配置策略”，与戈登资产定价模型是一致的，即当必要收益率大于股息增长率的时候，我们简单理解为市场预期收益率大于公司实际增长率的时候，模型简化为公司价值 =D1/(r-g)，分红高的企业被认为是公司价值更大。 所以我们认为市场“红利配置策略”未来变化的可观察时间窗口就是，公司实际增长率（或市场预期公司实际增长率）重新超过市场预期必要收益率（或美长期国债利率），简化为企业利润增长重新超过利率水平。 根据美国最近的通胀数据及劳动就业情况，结合美联储的表态与市场持续升温的预期，2024年下半年进入降息周期的可能性不断上升。我们认为从资产定价角度来看，美降息对国内食品饮料板块资产定价将形成利好的环境，有望推升整体估值水平。 2.中美十年期国债利差与资产定价 根据戈登资产定价模型，利率波动往往会影响模型中分母端市场预期收益率的变化。在此前2022年10 月13日发布的《食品饮料行业：见底了吗》报告中，我们曾详细的讨论过，国内和美国利率变化对国内食 品饮料板块估值的影响。从2015年我国汇改以来，我们看到食品饮料指数与美债10年期国债收益率变化呈较明显的负相关关系。 图1：美10年期国债收益率（%）与国内食品饮料指数 30000.00 申万行业指数:一级行业:食品饮料 美国:国债收益率:10年 6.00 25000.00 5.00 20000.00 4.00 15000.00 3.00 10000.00 2.00 5000.00 1.00 0.00 0.00 P4东兴证券深度报告 食品饮料行业：从利率角度观察食品饮料资产定价 资料来源：同花顺，东兴证券研究所 我们认为，排除掉美国经济变化对国内的影响（进出口对国内经济影响），从资产定价角度变化来看，主要是2015年国内汇改之后，当中国和美国两国利率变化，会带来资金的流向的变化，进而影响国内资本市场的定价。利率和汇率之间是相互影响的，当两个国家的货币利率存在差距，投资者往往会选择将资金转移到利率更高的国家，这会导致资本流动，同时导致汇率变动。 根据食品饮料陆股通市值占自由流通市值比重与人民币/美元汇率来看，陆股通持股比例变动与汇率变动呈强负相关性，即陆股通对食品饮料的持股对汇率敏感。 图2：汇率变化与食品饮料陆股通持股比例 7.40即期汇率:USD/CNY:月陆股通持股市值占流通市值比:食品饮料(右)% 6.00% 7.20 7.00 5.50% 6.80 6.60 5.00% 6.40 4.50% 6.20 2020-01 2020-02 2020-03 2020-04 2020-05 2020-06 2020-07 2020-08 2020-09 2020-10 2020-11 2020-12 2021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 2024-04 2024-05 2024-06 2024-07 6.004.00% 资料来源：同花顺，东兴证券研究所 所以我们进一步的去研究，食品饮料资产定价与中美利差之间的关系。我们用中美10年期国债收益率的差值作为观察，这个差异通常用来衡量中美两国的利率水平差异。同时去将食品饮料的估值水平和中美利差去进行比较。 图3：中美10年期国债收益率利差（%）与食品饮料行业指数 40,000申万行业指数:一级行业:食品饮料中美十年期国债利差(右) 30,000 20,000 10,000 0 2015年1月2016年1月2017年1月2018年1月2019年1月2020年1月2021年1月2022年1月2023年1月2024年1月 3 2 1 0 (1) (2) (3) P5 东兴证券深度报告 食品饮料行业：从利率角度观察食品饮料资产定价 资料来源：同花顺，东兴证券研究所 同时，食品饮料陆股通占自由流通市值比，也与中美10年期国债收益率成明显负相关关系。所以我们 看到2015年以后，当中美利差收窄期，资金对食品饮料的增持明显，这个时期容易给企业更高的资产定价，成长策略更占优，而当利差扩大期间，资金流向反之，绝对收益策略更占优。 从2023年底开始，市场倾向于“红利配置策略”，与戈登资产定价模型是一致的，即当必要收益率大于股息增长率的时候，我们简单理解为市场预期收益率大于公司实际增长率的时候，模型简化为公司价值 =D1/(r-g)，分红高的企业被认为是公司价值更大。 图4：食品饮料板块陆股通占流通市值比与中美10年期国债收益率利差（%） 6.5陆股通持股市值占流通市值比国债10年利差3 62 1 5.5 0 5 -1 4.5-2 20200131 20200229 20200331 20200430 20200531 20200630 20200731 20200827 20200930 20201031 20201130 20201231 20210131 20210228 20210331 20210430 20210531 20210630 20210731 20210831 20210930 20211031 20211130 20211231 20220131 20220228 20220331 20220430 20220531 20220630 20220731 20220831 20220930 20221031 20221130 20221231 20230131 20230228 20230331 20230430 20230531 20230630 20230731 20230831 20230930 20231031 20231130 20231231 20240131 20240229 20240331 20240430 20240531 20240630 20240731 20240827 4-3 资料来源：同花顺，东兴证券研究所 3.美释放降息信号，或利好食品饮料定价 本轮中美利差从21年1月开始从底部反转，到24年7月利差逐渐扩大，这个过程中伴随着美国一直在 加息通道中。截至8月底，中美利差保持倒挂依旧，利差区间仍处于历史较高的水平。但是伴随着美联储开始向市场释放降息信号，美联储是否会在9月降息，中美利差是否能够有所收窄，9月份的美联储议息会议是重要的观察窗口。 支持美联储降息的有两个信号：一是美国非农就业数据，今年3月-7月，美国非农就业人口数量连续4个月在较高水平。8月新农数据虽然有所修复，但是就业压力仍存在。8月份新增非农14.2万人，略低于市场预期16.5万人，高于7月8.9万人。二是8月23日，美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔全球央行年会上释放出降息信号，他表示，政策调整的时机已经到来，未来的方向是明确的，降息的时机和步伐将取决于数据、前景以及风险的平衡。 但是从目前美国宏观经济数据来看，并不支撑立即降息的急迫性。美国第二季度实际GDP年化修正值环