您的浏览器禁用了JavaScript(一种计算机语言,用以实现您与网页的交互),请解除该禁用,或者联系我们。[长城证券]:投资策略研究:多维度解析公募REITs - 发现报告
当前位置:首页/宏观策略/报告详情/

投资策略研究:多维度解析公募REITs

2024-09-11汪毅、丁皓晨长城证券好***
AI智能总结
查看更多
投资策略研究:多维度解析公募REITs

对比美国资产的风险收益表现,自2014年以来,美国REITs的波动率略高于美股和美国长债,收益率则介于股与债之间。美国REITs的风险收益比更接近股票。回到国内市场,计算国内公募REITs的整体波动率时,剔除了REITs上市首日的涨跌幅限制。结果显示,国内REITs的波动率为14.21%,低于美股REITs ETF的21.99%。对比中证800ETF的15.75%和十年国债ETF的2.08%,国内REITs的波动率接近股票,但稳定性略高于A股。 截至2024年9月5日,国内公募REITs的发行数量达到45支,总规模为1343.27亿元,平均每支的发行规模为31.87亿元。从资产类型来看,交通基础设施类REITs的发行规模居于绝对领先地位,总规模为544.61亿元,占全部发行规模的40.54%。紧随其后的是园区基础设施和消费基础设施。2024年,公募REITs的发行热度显著回升,摆脱了2023年的低点。截至2024年9月5日,已有14支REITs完成配售,创下历史新高。 从投资者结构来看,公募REITs的主要认购方式为战略配售,且这一占比逐年上升。目前国内REITs的存量规模较小,而新发行量较大,因此换手率成为衡量二级市场交易活跃度的重要指标。经历了上市初期的高换手率之后,当前公募REITs的月换手率基本稳定在15%左右。从资产类别看,生态环保板块的日均换手率今年最高,达1.46%;保租房、能源和产业园板块的日均换手率也超过1%。 从2022年10月到2024年1月,公募REITs的P/FFO估值从28.33大幅回落至14.95,几乎腰斩。截至2024年8月,REITs的P/FFO中位数回升至18.84。参照国际经验,REITs的P/FFO估值通常在10至25之间,因此当前国内市场估值水平处于合理范围内。 收入端环比来看,除高速REITs负增较为明显外,其余资产类别的收入均呈现增长或基本维持稳定;同比来看,受制于当前国内经济复苏较为缓慢,同比数据除生态环保外均有不同程度的下滑。从EBIT DA看,保租房、仓储物流以及生态环保的EBIT DA同环比均有改善,而高速及能源的EBIT DA回落较为明显。从二季度经营情况看,建议关注三项指标均改善明显的生态环保REITs以及业绩稳定性较好的保租房REITs。 风险提示:REITs二级市场价格大幅波动风险;国内复苏不及预期导致REITs经营数据承压;REITs相关支持政策调整风险;口径不同导致数据统计偏差。 1从风险收益看REITs 对比美国各类资产的风险收益,从2014年以来表现来看,美国REITs波动率略高于美股以及美国长债;从收益率角度看,REITs收入介于股与债之间。从风险收益比的角度看,美国REITs产品性质其实更类似于股票。 图表1:美国各资产年化波动率(%,2014年至今) 图表2:美国各资产收益率(2014至今) 回到国内市场,我们将计算当前国内公募REITs产品的整体波动率情况。由于REITs上市首日的涨跌幅限制为30%,之后交易日的涨跌幅限制为10%,且当前国内REITs的上市时间普遍较短,为了便于与股票及债券的长期波动率进行比较,我们在计算波动率时剔除了REITs上市首日的涨跌幅。整体来看,国内公募REITs的波动率平均值为14.21%,显著低于美股REITs ETF的21.99%。 图表3:公募REITs剔除上市首日年化波动率 选取中证800ETF以及十年国债ETF作为国内股和债的代表,可以看到中证800ETF近10年的波动率约为15.75%,而十年国债ETF的波动率仅为2.08%。如果将REITs平均值与A股与国债的波动率相比较的话,可以看出REITs的性质依然与股更加接近,但国内REITs的稳定性相较股票而言具备一定优势。 图表4:国内各资产年化波动率(%,2021.6.22-2024.9.3) 2国内公募REITs发展正当时 截至2024年9月5日,国内公募REITs的发行总数量为45支,发行总规模为1343.27亿元,平均发行规模为31.87亿元。分资产类型来看,交通基础设施的发行规模处于绝对领先水平,总规模达到544.61亿元,占全部规模的40.54%,园区基础设施与消费基础设施分列二、三位。 图表5:REITs发行规模统计(亿元) 从完成配售的时间来看,2024年公募REITs发行热度摆脱2023年低点。截至2024年9月5日,已有14支公募REITs完成配售,创历史新高。从认购投资者结构来看,公募REITs投资主要以战略配售为主,且占比逐年上升。 图表6:公募REITs逐年发行数量 图表7:公募REITs认购投资者结构 由于目前国内REITs存量规模较小且有大量新发,因此以换手率作为REITs二级市场成交热度指标更为合适。在经历了上市初期的高换手率之后,当前公募REITs的月换手率基本呈现以15%为中枢震荡的态势。 图表8:公募REITs月换手率(截至2024.9.5) 分资产种类来看,生态环保今年以来的日均换手率最高,为1.46%。除此之外,日均换手率超过1%的板块有保租房、能源以及产业园。 图表9:2024年以来公募REITs成交金额以及日均换手率(截至2024.9.5) REITs的估值方法多种多样,每种方法都有其独特的优势和适用场景。最常用的方法之一是P/FFO(价格与营运资金比率)。这种方法类似于普通股票的市盈率,但更适合REITs的特殊性质。P/FFO通过将股价除以每股FFO来计算,其中FFO(营运资金)是净收入加上折旧和摊销,再减去不动产销售的收益或损失。这种方法的优势在于它消除了折旧对REITs收益的影响,提供了比净收入更准确的现金流衡量标准。然而,P/FFO也有其局限性,比如不考虑资本支出和忽略债务水平的差异。 另一个重要的估值方法是NAV(净资产价值)法。这种方法试图确定REIT所拥有的所有资产的市场价值,减去其所有负债后得出的净值。NAV法特别适用于以资产为基础的REITs,因为它直接反映了底层不动产的价值。投资者经常比较REIT的市场价格与其NAV之间的溢价或折价,以判断其是否被高估或低估。然而,NAV的计算可能面临挑战,尤其是在确定不动产的准确市场价值时。 由于P/FFO法更为通用,且目前公募REITs市场的发行较为分散,我们采用计算所有REITs的P/FFO的中位数来观测国内公募REITs的估值变化。以月频口径观测的话,公募REITs的估值在2022年10月开始经历了一段较长时间的回撤,一直持续到2024年1月,期间P/FFO从28.33下降到14.95,估值接近腰斩。截至8月,公募REITs的P/FFO中位数为18.84。从国际经验来看,REITs的P/FFO估值普遍在10-25之间,因此可以认为当前市场估值已经在合理范围区间。 图表10:公募REITs P/FFO估值中位数 3从基本面看什么REITs更值得关注? 收入端环比来看,除高速REITs负增较为明显外,其余资产类别的收入均呈现增长或基本维持稳定;同比来看,受制于当前国内经济复苏较为缓慢,同比数据除生态环保外均有不同程度的下滑。从EBITDA看,保租房、仓储物流以及生态环保的EBITDA同环比均有改善,而高速及能源的EBITDA回落较为明显。整体来看,二季度生态环保REITs的经营数据表现较好,收入、EBITDA以及EBITDA Margin的同环比均有不同程度的上升。从业绩波动率角度看,保租房REITs的业绩稳定性显著优于其余资产类别,尤其在EBITDA以及EBITDA Margin上。 图表11:各资产类别REITs经营数据(万元) 风险提示 REITs二级市场价格大幅波动风险;国内复苏不及预期导致REITs经营数据承压; REITs相关支持政策调整风险;口径不同导致数据统计偏差。