公募固收类策略与产品研究系列一：多维度构建“固收+”基金风格评价体系

摘要 风险等级划分 定义合并权益仓位=股票平均持仓+可转债平均持仓*50%，平均合并权益仓位以15%、25%、40%为线划分低风险、中风险、高风险三类基金池，为后续进一步分析基金风格提供可比较范围。 产品目标定位 对基金进行文字分析、牛熊市业绩分析、正收益胜率分析、波动率分析、最大回撤分析，通过打分法综合考量上述五种分析方法的结果，将基金划分为绝对收益、相对收益、灵活调整三种类型。 大类资产配置 结构方面，本文通过多因子滚动回归和利润表拆解两种方法，确定基金的弹性收益来源，将基金划分成可转债增强型、股票增强型和混合增强型三大类。 择时方面，本文计算牛熊市转换时股票、可转债仓位变动带来的收益，并在对应风险等级内排名，排名前20%和后20%的本文分别计1和-1分，统计每个基金经历的牛熊市总次数和择时操作得分，以此衡量基金的资产择时能力。 各类资产分析 对底层资产债券，本文考察利率债的仓位占比、久期，考察信用债的仓位占比、信用等级、品种分布。其中久期和信用等级都通过多因子回归的方法估算。 对增强收益可转债，本文计算转股溢价率和纯债溢价率，以此考察其股性与债性； 计算转债投资的绝对价格加权均值，考察对估值的容忍度；计算左右侧交易指标，考察可转债的左右侧交易风格。 对增强收益股票，本文计算前十大重仓股占股票投资市值比，考察持股集中度； 计算前三大重仓行业占股票投资市值比，考察行业集中度；计算基金半年度报告期的股票换手率，考察高低频交易风格；计算左右侧交易指标，考察股票的左右侧交易风格；按照晨星中国的划分方法，计算大、中、小盘的股票持仓比例均值，考察市值风格；按照晨星投资风格箱，计算基金价值型、平衡型、成长型的股票持仓比例均值，考察价值成长风格。 风险提示：本报告结论完全基于公开的历史数据进行统计、测算，文中部分数据有一定滞后性，同时存在第三方数据提供不准确风险；对基金产品和基金管理人的研究分析结论并不预示其未来表现，也不能保证未来的可持续性，亦不构成投资收益的保证或投资建议；产品的表现受宏观环境、行业基本面超预期变动、市场波动、风格转换等多重因素影响，存在一定波动风险，投资者需充分认知自身风险偏好以及风险承受能力，基金有风险，投资需谨慎。 1固收+基金风格划分框架 图1：风格划分框架 本文研究范围的选择基于以下几点： 基金时间上，本文定义基金的起始日期为现任基金经理上任后的最近一次转型时间（若未转型，则为上任时间），要求起始日期以来有至少5个季度的报告期且净值数据缺失率不超过20%。 基金种类上，本文选取wind投资类型（二级分类）为偏债混合型基金、灵活配置型基金、可转换债券型基金、混合债券型一级基金、混合债券型二级基金五种类型的原始基金 。 截面研究时，由于靠前的年份基金样本较少，将其纳入统计分析会产生较大误差，故要求每个风险等级的基金池在该截面至少有30个样本（统计意义上的大样本）才可参与统计。 2固收+基金产品风格评价的基础——风险等级的划分 权益属性仓位的占比大小会直接关乎到每个固收+产品的风险收益特征。本文认为将相同风险特征的产品放在一起比较其风格特征更具有可比性。本文测算发现，根据可转债的平底溢价率对其仓位进行转换的结果，与对可转债仓位直接赋权50%相近，因此本文定义合并权益仓位=股票平均持仓+可转债平均持仓*50%。 本文将合并权益仓位平均占比0-15%的定义为低风险等级，15%-25%的为中风险等级，25%-40%的为高风险等级。对于合并权益仓位平均占比大于40%或者所有报告期中最大值超过50%的定义为权益型基金，此类基金不在本文的研究范围内。 图2：研究基金类型 图3：风险等级划分规则 剔除基金经理上任或者基金转型后的第一个报告期（建仓期），计算其余季度报告的权益仓位均值，划分风险等级。结果显示，截至2023年3月31日，三种风险等级的基金共1064支，其中低风险等级的有373支，中风险等级的有469支，高风险等级的有222支 。 表1：各风险等级基金合并权益仓位（%）的描述性统计 表2：基金风险等级一览（举例） 3固收+基金产品风格评价的关键一步——产品目标定位 3.1固收+基金的投资目标 基于对固收+基金经理定性调研的经验显示，很多固收+基金经理在管理产品的投资策略层面会基于对产品的目标定位做抉择，即追求相对收益还是绝对收益，甚至有基金经理会随着时间的推移改变自己对产品的目标定位，进而在策略层面也会有相应的改变。因此，寻找到多维刻画指标来透视产品的目标定位，是本文对固收+产品进行风格评价的关键一步。 具体而言，绝对收益策略的目标是追求本金的“安全性”，以风险为首位，无论市场涨跌，都力争实现正收益目标，严格控制组合回撤和波动；相对收益策略是致力于获得相对业绩基准的超额回报，市场上涨时争取涨幅更大，市场下跌时争取跌幅更小。本文采用文字分析、牛熊市业绩分析、正收益胜率分析、波动率分析、最大回撤分析五种方法辅助判断基金的投资目标。 图4：投资目标分析框架 文字分析：判断产品名称及招募说明书中的投资目标是否提及“绝对收益”、“绝对回报”、“相对收益”、“相对回报”。 表3：文字分析一览（举例） 牛熊市业绩分析：在每个牛熊市对应的时间段内，在低、中、高风险等级的基金池内分别计算基金的业绩排名百分比（业绩越好排名越靠前），求牛熊业绩排名百分比之差。当基金在牛市的平均排名百分比低于熊市与震荡市平均排名百分比20%以上，认为基金采取了相对收益策略；当基金在熊市与震荡市的平均排名百分比低于牛市平均排名百分比20%以上，认为基金采取了绝对收益策略。 RankDiff Rank BullRankBear 相对收益策略， RankDiff 20% 绝对收益策略， RankDiff 20% 表4：牛熊市业绩分析一览（举例） 正收益胜率分析：采用绝对收益策略的基金经理往往注重正收益，故而本文计算基金经理就职以来，取得季频正收益的季度数占总季度数的比例。若比例低于60%，认为采用了相对收益策略；若比例高于90%，认为采用了绝对收益策略。 表5：正收益胜率分析一览（举例） 波动率分析：由于不同基金经理的任职年限不同，而基金的波动率往往与其基金经理的任职年限正相关，直接比较收益波动并不合理，故而本文决定以基金基金经理任职以来年化波动率平均同类排名百分比为考察指标（波动率越小排名越靠前），平均排名前20%的本文定义为绝对收益风格，平均排名后20%的本文定义为相对收益风格。 表6：波动率分析一览（举例） 最大回撤分析：与波动率分析相似，以基金年度最大回撤同类排名百分比为考察指标（最大回撤越小排名越靠前），平均排名前20%的本文定义为绝对收益风格，平均排名后20%的本文定义为相对收益策略。 表7：最大回撤分析一览（举例） 打分法综合分析：在上述5种分析方法中，若为绝对收益记+1，若为相对收益记-1，若无法判断记0，最后分值加总，正数代表是绝对收益类型，负数代表是相对收益类型，0代表灵活调整型。 表8：综合分析一览（举例） 不同风险等级基金的目标定位分布情况：在低风险等级的基金池中，灵活调整型、相对收益型、绝对收益型三类基金占比相近，分别为36.73%、32.17%、31.1%；在中风险等级的基金池中，灵活调整型基金占比最高，为42.64%；在高风险等级的基金池中，相对收益型基金占比最高，为40.99%；全市场来看，灵活调整型、相对收益型、绝对收益型基金分别占比39.94%、36.18%、23.87%。从分布情况也可以看出，低风险等级的基金池中绝对收益型基金占比是三种风险等级中最高的，随着风险等级的提高，灵活调整型和相对收益型基金占比逐渐增大，这也印证了本文分析方法的合理性。 图5：目标定位数量分布情况 图6：目标定位占比分布情况 其中，截至2023年3月31日，绝对收益风格综合评分最靠前的十个产品和相对收益风格综合评分最靠前的十个产品分别为： 表9：绝对收益综合评分最靠前的十个产品 表10：相对收益综合评分最靠前的十个产品 4固收+基金产品风格评价的核心——资产配置收益贡献 4.1弹性收益来源 “固收+”的“+"是一个比较多元化的概念，可以包含各类资产，可以反映基金经理制定的投资策略以及擅长的领域。根据固收+基金的弹性收益来源，本文将其划分为股票增强型、可转债增强型、混合增强型。 图7：弹性收益来源分析框架 多因子滚动回归法：通过多因子滚动回归的方法，估算基金在各类资产上的周频仓位，该类资产对基金总超额收益的贡献占比=该类资产仓位*资产超额收益率/基金估计得出的超额收益率。 本文以基金周频超额收益率为因变量，以股票指数（中证800）、可转债指数（中证转债）、利率债指数（中债国债及政策性银行债）、信用债指数（中债信用债）周频超额收益率等为自变量，使用t-30到t-1的数据进行以下回归，回归系数可以近似代表该基金在时间t各类资产的大致持仓： R ab(R R)b(R R)b(R R) it ft 1t ft 2t ft n nt ft b0，b0，，b0 n bbb1 R2 n 其中，R是时间t基金i的收益率；R是时间t的无风险收益率（十年期国债收益率）；R是时间t指数n的收益率。同时由于我国基金经理无法进行做空操作，即回归系数必须大于等于零；基金的总仓位为1，即回归系数之和等于1。 it f t nt 在对每只基金的每个时点完成了大类资产仓位估计后，本文计算各类资产的超额收益贡献占比均值，并在同一风险等级的基金池中进行排序。若可转债超额收益贡献占比超过股票20%以上，则认为基金为可转债增强型；若股票超额收益贡献占比超过可转债20%以上，则认为基金为股票增强型；否则认为基金为混合增强型。 表11：多因子回归法计算得出的超额收益贡献占比（%）一览（举例） 不同风险等级基金的弹性收益来源（多因子回归法）分布情况：在低风险等级的基金池中，可转债增强型、混合增强型、股票增强型占比相近，分别为36.19%、28.69%、35.12%； 在中、高风险等级的基金池中，股票增强型占比最高，分别为69.94%和66.67%；全市场来看，可转债增强型、混合增强型、股票增强型基金分别占比26.03%、16.92%、57. 05%。 从分布情况可以看出，低风险等级基金池中股票增强型的基金明显少于中、高风险等级的基金，这证明了本文的分析方法较为合理。 图8：弹性收益来源（多因子回归法）数量分布情况 图9：弹性收益来源（多因子回归法）占比分布情况 利润表拆解法：通过基金年报公布的利润表数据，本文从基金利润来源角度对各类资产的收益贡献做详细分解。基金收益来源可以分解为股票收益、债券收益、银行存款收益、其他收益，债券收益按券种分类进一步分为纯债收益和可转债收益。 计算资产收益贡献占比=该类资产收益/报告期内总收益（总收入-总费用），本文计算基金各类资产的收益贡献占比均值，若可转债收益贡献占比超过股票20%以上，则认为基金为可转债增强型；若股票收益贡献占比超过可转债20%以上，则认为基金为股票增强型；否则认为基金为混合增强型。 表12：利润表拆解法计算得出的收益贡献占比（%）一览（举例） 不同风险等级基金的弹性收益来源（利润表拆解法）分布情况：在低风险等级的基金池中，可转债增强型占比最高，为50.94%；在中、高风险等级的基金池中，股票增强型占比最高，分别为78.04%和75.68%；全市场来看，可转债增强型、混合增强型、股票增强型基金分别占比27.44%、9.59%、62.97%。 图10：弹性收益来源（利润表拆解法）数量分布情况 图11：弹性收益来源（利润表拆解法）占比分布情况 两种方法的优缺点：多因子滚动回归法的更新频率高，可以实时跟踪基金的投资仓位变动，但不是完全精准的，正确率57.33%；利润表拆解法计算精确，但