流动性跟踪：月末分化，资金向下，票据向上

证券研究报告|宏观跟踪周报 2024年08月31日 流动性跟踪 评级及分析师信息 分析师：肖金川邮箱：xiaojc@hx168.com.cnSACNO：S1120524030004联系电话：联系人：龙海文邮箱：longhw@hx168.com.cnSACNO：联系电话： 月末分化，资金向下，票据向上 ►概况：跨月资金面大幅转松，隔夜利率低至1.5%附近 在5000亿+政府债净缴款压力下，跨月资金面大幅转松，宽松程度显著高于往年同期。从资金融出结构看，主要是银行资金供给在恢复，且资金分层现象再度出现，指向本次资金宽松主要由银行资金缺口缓解带动。 银行资金缺口何以补充？可能主要源于两个方面，一是公开市场操作，本周逆回购资金净投放2040亿元，规模相比税期的1.5万亿+并不算高，不过这周MLF续作3000亿元，加上央行通过买卖国债净投放的1000亿元，累计投放了4000亿元中长期资金，对补充银行稳定负债或有所助益；二 是月末财政支出，虽然8月并非传统的季末财政支出大月，但今年7月及 8月的政府债净缴款较高，且7月财政支出规模并不算高，8月支出或较7 月明显提速，可以等待8月财政存款数据进一步验证。 资金面是否已经企稳？可能还需要观察。虽然8月末资金面大幅转松，但存单利率下行幅度相对较小，背后反映的是中长期资金预期可能尚未完全扭转。9月作为跨季月份，同时或仍面临不小的政府债供给压力，资金面能否完全企稳，还需观察一是银行体系资金融出能否持续在4万亿以上；二是央行是否持续净回笼逆回购资金而资金利率依然平稳。 ►公开市场：央行净投放5040亿元 8月26-30日，央行净投放5040亿元。此外，8月央行净买入国债1000 亿元。9月2-6日，央行逆回购到期14018亿元。 ►票据市场：利率低位反弹，大行转为净卖出 8月26-30日，票据利率月末低位反弹。1M、3M、6M票据利率分别上行 127bp、60bp、35bp，至1.5%、1.6%和1.17%。大行也转为净卖出票据，8月累计净买入2401亿元，略低于去年8月净买入规模2663亿元。 8月末票据利率出现翘尾，和2023年8月类似，也是一度下行至0.1%后 反弹，从当时的信贷数据来看，新增人民币贷款小幅同比多增1100亿 元，而这其中表内新增票据融资同比多增1881亿元，企业中长期贷款和短期贷款均同比少增。今年可能出现类似的情况，在贷款利率相对较高的情况下，票据或仍是企业重要的融资途径。 ►政府债：9月2-6日净缴款-1460亿元 政府债净缴款规模将降至-1460亿元。9月2-6日，政府债计划发行2926.8亿元，其中，国债2620.0亿元，地方债306.8亿元。按缴款日计算，9月 2-6日，政府债净缴款为-1460亿元，大幅低于前一周的5288亿元。净融资转负，对资金面不造成扰动。 ►同业存单：净融资-589亿元，1Y发行利率下行 同业存单净融资转负。8月26-30日，同业存单发行4132亿元，净融资 -589亿元。一级市场方面，1年期股份行存单利率将至1.95%，较8月23日下行2bp，周内持续下行，从1.98-1.99%持续下行至1.95%。二级市场方面，8月30日，1年期AAA同业存单收益率1.97%，较8月23日上行1bp，周内在1.97-1.99%之间窄幅震荡。 风险提示 流动性出现超预期变化；货币政策出现超预期调整。 正文目录 1.跨月资金面大幅转松，隔夜利率低至1.5%附近3 2.超储率更新9 3.公开市场：央行净投放5040亿元9 4.票据市场：利率低位反弹，大行转为净卖出11 5.政府债：下周净缴款-1460亿元12 6.同业存单：净融资-589亿元，1Y发行利率下行13 7.风险提示19 图表目录 图1：今年8月跨月资金面宽松程度明显高于往年同期3 图2：8月末，资金大幅转松，但存单下行幅度较小4 图3：利率周度平均值环比变化：资金利率多下行，而存单利率中枢抬升5 图4：8月26-30日，R007和DR007利差为8-18bp（前一周为6-11bp）6 图5：8月26-30日，银行间质押式回购日均成交6.1万亿元（前一周为6.3万亿元）6 图6：8月26-30日，SHIBOR隔夜平均值1.62%（-12bp），7天1.77%（-2bp）7 图7：8月26-30日，上交所回购日均成交1.77万亿元（前一周为1.74万亿元）7 图8：8月26-30日，银行间质押式逆回购余额均值10.6万亿元（前一周为10.0万亿元）8 图9：8月30日，FR007S1Y为1.75%（较8月23日下行3bp）8 图10：截至8月30日，逆回购余额14033亿元，较8月23日的11978亿元再度上升10 图11：8月26-30日，票据利率低位反弹，1M上行127bp至1.5%11 图12：8月26-29日，大行转为净卖出403亿元，8月累计净买入2401亿元（去年8月累计净买入2663亿元） .............................................................................................................................................................12图13：9月2-6日，政府债周度净缴款将降至-1460亿元（前一周为5288亿元）..............................................12图14：9月2-6日，同业存单到期1638亿元，到期压力继续下降....................................................................14 图15：8月26-30日，同业存单加权发行利率1.96%（较前一周+2bp）15 图16：8月26-30日，同业存单募集率降至89.8%（前一周为91.1%）15 图17：8月30日，股份行1年期同业存单发行利率1.95%（较8月23日下行2bp）16 图18：8月30日，1年期AAA同业存单到期收益率1.97%（较8月23日上行1bp）16 图19：同业存单加权发行期限7.1个月（前一周为8.6个月）17 图20：分银行类型同业存单周度期限变化：国有行、股份行、城商行均下降，农商行上升17 图21：同业存单发行分期限：6M以上期限发行占比降至40.8%（-23.4pct）18 图22：国有行周度同业存单发行分期限：6M以上期限发行占比降至63.6%（-30.1pct）18 图23：股份行周度同业存单发行分期限：6M以上期限发行占比降至19.5%（-33.4pct）19 表1：流动性日历（9月2-6日，亿元）5 表2：9月2-6日，政府债净缴款-1460亿元（单位：亿元）9 表3：9月2-6日到期14018亿元10 表4：国债、地方债发行及净融资（缴款）：9月2-6日政府债净缴款为-1460.0亿元13 表5：8月26-30日同业存单发行4132亿元，净融资-589亿元13 1.跨月资金面大幅转松，隔夜利率低至1.5%附近 在5000亿+政府债净缴款压力下，跨月资金面大幅转松，宽松程度显著高于往年同期。本周（8月26-30日）政府债净缴款再度达到5000亿+（前一周仅700亿 +），与跨月重叠，不过月末资金面异常宽松，隔夜利率甚至低至1.5%附近。具体来看，跨月资金宽松始于8月27日（周二），资金利率稳步下台阶，DR001从周一的1.86%下行至周二的1.66%，而后周三至周五下行至1.51-1.53%低位震荡，达到今年以来最低点，R001从1.91%下行至1.73%，而后下行至1.6-1.66%，二者中枢均较前一周下行13bp。7天资金利率从周一开始可以跨月，但也呈现稳步下行的态势，DR007从周一的1.96%下行至1.6-1.7%附近，略低于7天逆回购利率1.7%，R007从2.0%下行至1.8-1.9%，二者中枢分别较前一周下行2bp、上行3bp。与往年同期相比，今年8月末资金利率下行时间更早、幅度更大，明显更加宽松。 图1：今年8月跨月资金面宽松程度明显高于往年同期 R007相对月初变动幅度（%） 2019 2020 2021 2022 2023 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0.0 -0.1 -0.2 -0.3 08-0108-0608-1108-1608-2108-2608-31 资料来源：WIND，华西证券研究所 从资金融出结构来看，主要是银行端资金供给在恢复。银行体系资金净融出从上一周的3万亿以下回升至3.5-4万亿左右，其中大行和股份行融出均有所回升，大行净融出均值从上周的3万亿回升至3.3万亿元，股份行融出从2000亿+回升至4000亿+。此外，资金分层现象再度出现，R007和DR007利差从前一周的6-11bp上行至8-18bp，而今年4月以来由于存款搬家原因，非银资金相对充裕，跨月时点二者利差也多在10bp以下。这两个现象指向本次资金宽松主要是银行资金缺口有所缓解导致。 银行资金缺口何以补充？可能主要来源于两个方面，一是公开市场操作，本周逆回购资金净投放2040亿元，规模相比税期的1.5万亿+并不算高，不过这周MLF 续作3000亿元，加上央行通过买卖国债净投放的1000亿元，累计投放了4000亿元中长期资金，对补充银行稳定负债或有所助益；二是月末财政支出，根据历史上的央行公开市场操作公告经验，月末三个交易日往往是财政支出对流动性集中形成补充的时点。虽然8月并非传统的季末财政支出大月，但今年7月及8月的政府债净缴款 规模分别为6172、18414亿元，远超近5年均值的3824、8752亿，且7月财政支出规模并不算高，8月支出或较7月明显提速，可以等待8月财政存款数据进一步验证。 资金面是否已经企稳？可能还需要观察。虽然8月末资金面大幅转松，但存单利率下行幅度相对较小，背后反映的是中长期资金预期可能尚未完全扭转。根据8月30日询价结果，9月2日1年期大行存单成本已降至1.93%（环比下行4bp），股份行存单成本仍在1.95%左右（环比持平），需要观察后续存单是否仍有提价发行的迹象。 9月作为跨季月份，资金面往往在中下旬仍然有所波动，同时9月或仍然面临不小的政府债供给压力，资金面能否完全企稳，还需观察一是银行体系资金融出能否持续在4万亿以上；二是央行是否持续净回笼逆回购资金而资金利率依然平稳，逆回 购存量若降至低位（目前仍然高达1.4万亿）也能侧面反映银行资金缺口在变小。 图2：8月末，资金大幅转松，但存单下行幅度较小 R007（%）1年存单利率（%） 3 3 3 2 2 2 2 2 2024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-08 资料来源：WIND，华西证券研究所 9月2-6日，资金面关注的因素： 第一，月末财政支出，支撑9月初资金面宽松； 第二，政府债净缴款-1460亿元，较前一周的5288.3亿元大幅下降，净缴款转负对资金面不构成扰动； 第三，全周逆回购到期14018亿元，主要是周一和周二到期量均高达4000亿+，关注资金回笼过程中资金面波动情况； 第四，同业存单到期1637.7亿元，大幅低于前一周的4722亿元，到期压力继续下降。 9月2日 9月3日 9月4日 9月5日 9月6日 合计 表1：流动性日历（9月2-6日，亿元） 周一 周二 周三 周四 周五 央行投放与到期逆回购到期 4710 4725 2773 1509 301 到期14018 国债 0.0 0.0 1370.0 0.0 1250.0 2620.0 发行地方债 0.0 306.8 0.0 0.0 0.0 306.8 国债+地方债 0.0 306.8 1370.0 0.0 1250.0 2926.8 国债 0.0 0.0 0.0 1370.