专题 | 新湖有色(锌)专题:锌矿成本及当前利润下估值

2024年，锌矿供应趋紧一直是支撑锌价的核心因素。因近三年先后经历疫情、能源危机，海内外锌矿企业利润受到较大冲击，而同时大型矿山纷纷步入开采品位下降的阶段，锌矿产量在今年有集中性的下降，这也反映到了今年坍塌式下行的加工费上。冶炼厂进口锌矿加工费从2023年260美元/干吨的阶段性峰值，一路下跌来到当前负加工费（-40美元/干吨）时代。而随着冶炼厂亏损持续扩大，冶炼企业也被迫收紧生产计划。 但是，随着近期锌矿利润的再度修复，全球锌矿产量边际恢复的预期又再度上升。据WM二季度报告，2025年海内外锌矿预期增量将达115万吨。但这巨量的潜在锌矿增量能否如期达产？驱动矿山复产的条件是否已满足？当前锌价估值偏高或偏低？本篇文章旨在梳理锌矿矿成本及当前利润水平，并从矿山利润角度对当前锌价给予估值分析。 一、锌矿山现金成本与总维持成本差异 海内外不同国家的财务制度和成本计算方法会有所不同，对矿业公司而言，通常被较为广泛采用的生产成本指标有以下两种：一是C1成本(现金生产成本)，二是AISC成本(总维持成本)。 1、C1成本（现金生产成本）概念 C1成本属于传统的现金生产成本范畴，除了C1之外，还有C2成本和C3成本，其中C1成本为NetDirectCashCost(净直接现金成本)，C2成本为ProductionCost(生产成本)，C3成本为FullyAllocatedCost(全部分摊成本)。各个成本的最简单的计算方式如下： C1=采选及其管理成本（MiningProduction，concentrationandadministrationcost）+矿山至冶炼厂的运费（Costoffreightingconcentratetosmelter）+加工费（TC）-副产品价值（Valueofby-products） C2=C1+折旧、损耗及摊销（Depreciation，DepletionandAmortisation） C3=C2+经营成本（Operationcost）+特许权使用费（Royalties）+利息成本（Interestchange）+罢工等造成的额外成本（Extraordinarycosts） 2、AISC成本（全部维持成本）概念 全部维持成本（All-inSustainingCost，AISC）是一个非公认会计准则指标，这一概念由世界黄金协会于2013年6月引入，越来越受到黄金、铜等矿业公司和资本市场的认可。由于矿山通常有大量成本项目资本化造成的成本比较失真的问题，AISC更能反映矿山可持续运营下的全成本，方便管理决策层和投资者作出判断。 AISC主要包括C1现金成本、权益金、维持性资本开支以及部分间接成本。其中除了C1现金成本以外，占比最多的一般是维持性资本开支和公司总部费用分摊。 二、锌矿成本线对锌价具有强支撑 在经济学理论中，在完全竞争市场中，停止生产点是边际收益（MR）=边际成本（MC）时。拿生产雪糕举例，除了企业已投入的固定成本，假设每生产一个雪糕的边际成本是 3元，而售价为3元，那么此时生不生产都可以，但若雪糕价格跌破3元，则厂商会选择停止或减少生产以免亏损扩大。而矿山的C1成本，就相当于矿山生产的边际成本。 简单从成本对价格的支撑来讲，不少海内外机构把矿山的90分位成本线、75分位成本线视为锌价重要的支撑位置。因为理论上，价格长期运行在90分位下会促使10%的产量退出供应，75分位下会促使25%的产量退出供应，而矿山大规模减停产则会促使供应收紧，进而再度推升锌价回升。 根据WoodMackenzie2023年的统计，海外锌矿C1的75%分位线在1800美元/吨左右，90%分位线则在2200美元/吨左右。最近3个月锌矿平均价格在2330美元/吨，对标以上成本，远在90%分位线以上，表示全球大部分矿山已恢复至有边际收益。这也是目前部分矿山计划复产的主要原因。但对于明年存在的产能超100万吨的新增量，该数字是否被高估？当前锌价水平是否已达驱动矿山全面复产的条件？ 三、矿山利润角度对锌价的估值分析 这里我们要提到全维持成本的作用。 上面提到，如果金属价格<C1现金成本，矿山倾向于直接关停，但当C1现金成本<金属价格<全维持成本，矿山会在生产中有收益，但是若要进行一些维持性资本开支就会出现现金亏损，因此矿山倾向于不投入维护性资本开支，只进行眼前的生产经营，而且若是关停，之后的复产会带来额外的成本支出，遣散的技术人员和工人、客户关系等都会流失，政府部门在危机中也会为了维持就业而尽力要求矿山即使出现暂时性的亏损也要坚持生产。但这样的经营活动是不可长期持续的，因此如果金属价格长期低于AISC仍可能会导致矿山减产或关停。 我们认为，当前锌甚至所有基本金属估值仍在相对低位，并不足以刺激全球矿山重新大幅投入资本开支，也就难支撑矿山产量的大幅增长。 与股票估值不同，商品的定价模式更倾向于“成本+合理利润”，因此，从这一角度而言，矿山利润率（资本回报率）可以作为衡量有色金属价格相对估值的指标之一。 经过我们对过去29年全球主要锌矿企业的资本回报率回溯，平均资本回报率在11%左右，而当前锌价对应的回报率大约在6%，明显低于历史均值商品，属于低估值状态。 因此我们认为，在锌价有继续明显上涨或者说资本回报率回归至均值水平以上前，全球锌矿产量增长量或有限。 当然，估值对于商品研究而言，是中长期的价值回归，是均衡状态下的价格中枢。估值低可以支撑商品价格跌不下去，估值高可以压制商品的上方空间，但是并不是短期商品价格上涨或下跌的原因。还需要考虑商品的驱动。估值结合驱动才是价格演绎的方向。 分析师：柳晓怡（铅锌）从业资格号：F3041999 投资咨询从业证书号：Z0015277审核人：孙匡文 免责声明 本报告由新湖期货股份有限公司（以下简称新湖期货，投资咨询业务许可证号32090000）提供，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其他法律管辖区域内的法律法规。除非另有说明，所有本报告的版权属于新湖期货。未经新湖期货事先书面授权许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布。如引用、刊发，须注明出处为新湖期货股份有限公司，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。本报告的信息均来源于公开资料和/或调研资料，所载的全部内容及观点公正，但不保证其内容的准确性和完整性。投资者不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告所载内容反映的是新湖期货在最初发表本报告日期当日的判断，新湖期货可发出其他与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但新湖期货没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知更新情况。新湖期货不对因投资者使用本报告而导致的损失负任何责任。新湖期货不需要采取任何行动以确保本报告涉及的内容适合于投资者，新湖期货建议投资者独自进行投资判断。本报告并不构成投资、法律、会计、税务建议或担保任何内容适合投资者，本报告不构成给予投资者投资咨询建议。