美联储系列九：美联储降息周期即将开启，商品影响几何？

期货研究报告|宏观大类专题报告2024-09-12 降息周期即将开启，商品影响几何？ ——美联储系列九 研究院 研究员 蔡劭立FICC组 caishaoli@htfc.com从业资格号：F3056198投资咨询号：Z0015616 高聪 021-60828524 gaocong@htfc.com从业资格号：F3063338投资咨询号：Z0016648 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 核心观点 美联储9月大概率开启本轮降息周期： 近一个月美联储官员接连释放鸽派信号，12名票委中，明确的鸽：鹰比例为6:1。美联储主席鲍威尔8月23日在杰克森霍尔全球央行年会上明确表示“政策调整的时机已经到 来”；美联储7月会议纪要也同样暗示9月降息。 美国经济有所放缓，但并未衰退：1、制造业有所降温，8月制造业PMI中的生产、订单分项延续下跌，库存被动抬升，主动补库有转为被动补库的迹象；2、就业缺口缓和，但消费仍维持韧性，财政仍偏积极，传统的“就业—薪资—消费”传导链条下，6月以来 就业市场开始降温，但薪资环比增速仍未转弱，而7月零售销售和个人消费支�仍维持韧性，政府的转移支付仍积极。 降息前后经济数据特征：1、通胀降温是降息的必要前提；2、降息周期中美国失业率普遍抬升，但也有例外；3、制造业呈现降息前期承压，降息后期改善，且时序上降息周期开启时间愈发前置（越接近现在政策越偏向预防式降息）。 资产影响（以制造业PMI划分衰退和非衰退）： 10Y美债利率。无论是衰退还是非衰退的样本中，10Y美债利率均在降息周期中呈现趋势下行和牛陡的期限结构（短期利率下降快于长期利率）；并且降息前三个月利率下降幅度明显大于后三个月，衰退样本中，期限结构存在反复风险。 风险资产。在非衰退样本中，股指和商品表现偏强，黄金能够取得正收益，但跑输部分板块；但若衰退，股票和商品整体承压，黄金表现偏强。 商品分板块。制造业PMI区分下的降息周期。衰退样本下，黄金领跑整体商品，商品板块先跌后涨，以降息后300天截面观察，跌幅从大到小的排序是软商品>原油>农产品>工业金属、铜；反弹阶段涨幅从大到小排序是原油>工业金属、软商品>农产品、铜。非衰退样本下，商品分板块从强到弱排序是原油>软商品>黄金>铜、工业品；农产品承 压。消费者信心指数区分下的降息周期，下跌时长略长于制造业PMI分类，但反弹幅 度也大于后者。 ■风险：美国大选意外事件再现；降息预期抢跑；地缘冲突；政府扩财政。 目录 核心观点1 未来已来——美联储9月大概率开启降息周期3 美联储释放鸽派信号3 美国经济仍具韧性4 历史上降息前后经济表现回溯6 本轮经济事实和资产表现明显分歧6 以史为鉴：不同降息背景的资产特征9 制造业PMI9 消费者信心指数11 图表 图1：7月至今美联储票委发言的鸽鹰比例为6:1（鹰派代表降息仍需要观察更长时间）4 图2：美国经济月度热力图丨单位：%5 图3：美国8月非农数据情况丨单位：千人5 图4：美国7月财政支�情况丨单位：%6 图5：历史上首次降息前后美国CPI同比变化丨单位：无7 图6：历史上首次降息前后美国失业率变化丨单位：%7 图7：历史上首次降息前后非农变化丨单位：千人7 图8：历史上首次降息前后制造业PMI变化丨单位：%8 图9：历史上首次降息前后工业生产指数同比变化丨单位：千人8 图10：历史上首次降息前后个人可支配收入同比变化丨单位：%8 图11：历史上首次降息前后消费者信心指数变化丨单位：千人8 图12：制造业PMI在衰退阶段的表现丨单位：无9 图13：降息前后十年期美债收益率走势（自1957年起）丨单位：%10 图14：降息前后10年期-2年期期限利差走势（自1980年起）丨单位：%10 图15：降息前后S&PGSCI商品指数走势（自1974年起）丨单位：%10 图16：降息前后黄金走势(自1973年起)丨单位：%10 图17：降息前后标普500指数走势（自1957年起）丨单位：%11 图18：降息前后衰退样本下商品分板块表现丨单位：%11 图19：降息前后非衰退样本下商品分板块表现丨单位：%11 图20：消费者信心指数在衰退阶段的表现丨单位：无12 图21：两个经济数据分类下，降息前后S&PGSCI商品指数走势的对比丨单位：%13 图22：两个经济数据分类下，降息前后S&PGSCI商品指数走势的对比丨单位：%13 图23：降息前后衰退样本下商品分板块表现丨单位：%13 图24：降息前后非衰退样本下商品分板块表现丨单位：%13 未来已来——美联储9月大概率开启降息周期 美联储释放鸽派信号 近一个月美联储官员接连释放鸽派信号，12名票委中，明确的鸽：鹰比例为6:1。1、鲍威尔在杰克逊霍尔经济研讨会上释放鸽派信号。此次会议与前三年主要聚焦于通胀不同，今年会议更关注劳动力市场，鲍威尔在发言中明确表达了“将尽一切努力支持强劲 的劳动力市场”、“不寻求也不欢迎劳动力市场进一步降温”等措辞，并称政策调整的时机已经到来，降息的时机和步伐将取决于数据、前景以及风险的平衡。2、美联储理事沃勒发表演讲，但其表态仍略偏鹰，倾向于支持以25个基点作为开始。3、财政部长耶伦 9月7日试图向公众保证，尽管一系列疲软的就业报告让投资者感到不安，并给股市带来压力，但美国经济仍然强劲。耶伦表示，金融体系没有“红灯闪烁”，并重申了她的观点——即使就业增长减弱，美国经济也已实现软着陆。 7月议息会议纪要同样偏鸽：1、暗示9月降息，绝大多数人（Thevastmajority）认为，若数据继续与预期大体一致，那么在下次会议上放松（货币）政策可能是合适的；2、7月会议上已经有一些（several）票委认为，近期通胀进展和失业率攀升让7月有合理理由降息；3、大多数与会者认为就业目标面临的风险有所增加；一些人称，有劳动力市 场更严重恶化的风险；因劳动力市场弱于预期，美联储工作人员下调今年下半年经济增长预期。多人称，太迟或太少降息可能过度削弱经济；一些人称，过早或过多降息可能导致通胀由降转升。 图1：7月至今美联储票委发言的鸽鹰比例为6:1（鹰派代表降息仍需要观察更长时间） 数据来源：华泰期货研究院根据公开资讯整理 美国经济仍具韧性 一、经济数据中，美国二季度GDP超市场预期，年化初值环比升2.8%，个人消费和存货变化是主要贡献；二、制造业有所降温，8月制造业PMI中的生产、订单分项延续下跌，库存被动抬升，主动补库有转为被动补库的迹象；三、就业缺口缓和，但消费仍维持韧性，财政仍偏积极，传统的“就业—薪资—消费”传导链条下，6月以来就业市场开 始降温，但薪资环比增速仍未转弱，而7月零售销售和个人消费支�仍维持韧性，政府的转移支付仍积极。整体看美国经济有所放缓，但并未衰退。 图2：美国经济月度热力图丨单位：% 数据来源：Wind华泰期货研究院 图3：美国8月非农数据情况丨单位：千人 数据来源：Wind华泰期货研究院 图4：美国7月财政支出情况丨单位：% 数据来源：Wind华泰期货研究院 历史上降息前后经济表现回溯 本轮经济事实和资产表现明显分歧 7月以来，资产价格交易明显的“衰退”主题，但经济事实具有韧性，我们希望通过历史 来发现经济和资产的规律。样本：美国1950年以后13轮降息周期，首次降息前后的 CPI、失业率、非农、制造业PMI、工业生产指数、个人可支配收入、消费者信心指数 （ConsumerConfidenceIndex）。我们分别选取了通胀、制造业、消费的核心数据来进行观察。 通胀降温是降息的必要前提。除了1998年的短暂降息周期（仅持续2个月）和2007年的特殊情况（当时国际市场上石油和天然气价格显著上涨，加上金融危机后美联储的宽松货币政策），在其他降息周期中，美国CPI同比普遍呈现�下降趋势。 图5：历史上首次降息前后美国CPI同比变化丨单位：无 数据来源：Wind华泰期货研究院 降息周期中美国失业率普遍抬升，但也有例外。美国的合理失业率范围通常在4.5%到5.5%之间。低失业率通常被视为经济健康的标志，而在经济衰退期间，失业率的上升往往是不可避免的，因为经济活动减少导致企业减少招聘或裁员。纵观美国历史上的降息周期，1984年、1995年和1998年美国失业率在降息前后显示�明显下降趋势，这三次 降息后美国经济成功实现软着陆；其他轮次（除1989年）降息中失业率都在降息后一年内明显上涨，随后美国经济进入衰退。非农则没有明显特征，短期经济事件（如自然灾害、政策变动等）造成异常。 图6：历史上首次降息前后美国失业率变化丨单位：%图7：历史上首次降息前后非农变化丨单位：千人 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 制造业呈现降息前期承压，降息后期改善，且时序上降息周期开启时间愈发前置。历史上，美国制造业PMI在美联储降息周期前往往呈现下降趋势，这通常与经济增长放缓、 市场需求减弱有关。随着降息政策的实施，旨在通过降低借贷成本来刺激经济活动，在降息周期的后期，制造业PMI往往会�现反弹，反映�经济刺激措施开始显现效果。工业生产指数同比规律和制造业PMI走势相同，且PMI数据公布早于工业生产指数。值得注意的是，在早期制造业相关指标色块上已经明显转绿才开启降息周期，而随着时间推移，降息周期开启时间愈发前置，呈现预防式降息的特征。 图8：历史上首次降息前后制造业PMI变化丨单位：%图9：历史上首次降息前后工业生产指数同比变化 丨单位：千人 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 消费者信心呈现先降后升的规律，收入变化更为滞后和降息周期关系不大。消费者信心指数和个人可支配收入均用来代表消费变化。在1970年以来的历次降息中谘商会消费 者信心指数都在降息前后呈现下降趋势，并在降息后期经济好转后恢复。在1981年到 2001年的降息周期中，个人可支配收入同比变化在降息前后有着明显的下降趋势，而其他轮次则相反，说明美联储在制定货币政策时对个人可支配收入同比的参考程度不高，且该指标并不直接与美联储的双重使命挂钩。 图10：历史上首次降息前后个人可支配收入同比变化 丨单位：% 图11：历史上首次降息前后消费者信心指数变化 丨单位：千人 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 以史为鉴：不同降息背景的资产特征 结合上述经济数据规律，以及本轮制造业转弱，但就业仍偏强的经济特征，我们选取制造业PMI和消费者信心指数来对资产价格的不同特征进行分析。 制造业PMI 衡量美国整体宏观经济状况最权威的数据是国家经济研究局(NBER)负责测定的美国商业周期年表，NBER根据扣除转移支付的实际个人收入、新增非农就业人数、实际个人消费支�、实际批发零售销售、家庭调查就业和实际工业产�等六个指标来综合考虑美国经济活动的高峰和低谷时点。但NBER是一个滞后性非常强的指标，有可能美联储都完成降息动作了NBER才确定美国经济曾经进入衰退，因此我们转而考虑与美国经济周期关系密切且更具有先行指示意义的ISM制造业PMI。 制造业PMI作为预测经济衰退的关键指标，其走势对资产价格的预测具有重要参考价值。我们认为，制造业PMI如果在降息前跌破荣枯线并持续下行往往预示着经济可能�现衰退的风险。我们将历史上满足这一条件的时间区间与NBER所定义的衰退区间作对照发现，历史上每一次衰退均伴随有制造业PMI跌破荣枯线并大幅下行。但是并不是每一次 �现制造业PMI跌破荣枯线并持续下行都�现经济衰退。因此，我们用降息前制造业PMI跌破荣枯线连续三个月下行且降息当月制造业PMI小于50来定义“经济下行”，分组查看美国1957年以来13轮降息周期中资产走势，为本轮降息后资产价格演绎提供参考。 图12：制造业PMI在衰退阶段的表现丨单位：无 数据来源：Wind华泰期货研究院 10Y美债利率。无论是衰退还是非衰退的样本中，10Y美债利率均在降息周期中呈现趋势下行和牛陡的期限结构