美联储系列九：美联储降息周期即将开启，商品影响几何？

——美联储系列九 研究院 核心观点 研究员蔡劭立FICC组caishaoli@htfc.com从业资格号：F3056198投资咨询号：Z0015616 美联储9月大概率开启本轮降息周期： 近一个月美联储官员接连释放鸽派信号，12名票委中，明确的鸽：鹰比例为6:1。美联储主席鲍威尔8月23日在杰克森霍尔全球央行年会上明确表示“政策调整的时机已经到来”；美联储7月会议纪要也同样暗示9月降息。 美国经济有所放缓，但并未衰退：1、制造业有所降温，8月制造业PMI中的生产、订单分项延续下跌，库存被动抬升，主动补库有转为被动补库的迹象；2、就业缺口缓和，但消费仍维持韧性，财政仍偏积极，传统的“就业—薪资—消费”传导链条下，6月以来就业市场开始降温，但薪资环比增速仍未转弱，而7月零售销售和个人消费支出仍维持韧性，政府的转移支付仍积极。 高聪021-60828524gaocong@htfc.com从业资格号：F3063338投资咨询号：Z0016648 降息前后经济数据特征：1、通胀降温是降息的必要前提；2、降息周期中美国失业率普遍抬升，但也有例外；3、制造业呈现降息前期承压，降息后期改善，且时序上降息周期开启时间愈发前置（越接近现在政策越偏向预防式降息）。 投资咨询业务资格：证监许可【2011】1289号 资产影响（以制造业PMI划分衰退和非衰退）： 10Y美债利率。无论是衰退还是非衰退的样本中，10Y美债利率均在降息周期中呈现趋势下行和牛陡的期限结构（短期利率下降快于长期利率）；并且降息前三个月利率下降幅度明显大于后三个月，衰退样本中，期限结构存在反复风险。 风险资产。在非衰退样本中，股指和商品表现偏强，黄金能够取得正收益，但跑输部分板块；但若衰退，股票和商品整体承压，黄金表现偏强。 商品分板块。制造业PMI区分下的降息周期。衰退样本下，黄金领跑整体商品，商品板块先跌后涨，以降息后300天截面观察，跌幅从大到小的排序是软商品>原油>农产品>工业金属、铜；反弹阶段涨幅从大到小排序是原油>工业金属、软商品>农产品、铜。非衰退样本下，商品分板块从强到弱排序是原油>软商品>黄金>铜、工业品；农产品承压。消费者信心指数区分下的降息周期，下跌时长略长于制造业PMI分类，但反弹幅度也大于后者。 ■风险：美国大选意外事件再现；降息预期抢跑；地缘冲突；政府扩财政。 目录 核心观点..............................................................................................................................................................................................1未来已来——美联储9月大概率开启降息周期..............................................................................................................................3美联储释放鸽派信号..................................................................................................................................................................3美国经济仍具韧性......................................................................................................................................................................4历史上降息前后经济表现回溯..........................................................................................................................................................6本轮经济事实和资产表现明显分歧..........................................................................................................................................6以史为鉴：不同降息背景的资产特征..............................................................................................................................................9制造业PMI..................................................................................................................................................................................9消费者信心指数........................................................................................................................................................................11 图表 图1：7月至今美联储票委发言的鸽鹰比例为6:1（鹰派代表降息仍需要观察更长时间）...................................................4图2：美国经济月度热力图丨单位：%..........................................................................................................................................5图3：美国8月非农数据情况丨单位：千人..................................................................................................................................5图4：美国7月财政支出情况丨单位：%......................................................................................................................................6图5：历史上首次降息前后美国CPI同比变化丨单位：无........................................................................................................7图6：历史上首次降息前后美国失业率变化丨单位：%..............................................................................................................7图7：历史上首次降息前后非农变化丨单位：千人......................................................................................................................7图8：历史上首次降息前后制造业PMI变化丨单位：%.............................................................................................................8图9：历史上首次降息前后工业生产指数同比变化丨单位：千人....................................................................................8图10：历史上首次降息前后个人可支配收入同比变化丨单位：%......................................................................................8图11：历史上首次降息前后消费者信心指数变化丨单位：千人.................................................................................8图12：制造业PMI在衰退阶段的表现丨单位：无.....................................................................................................................9图13：降息前后十年期美债收益率走势（自1957年起）丨单位：%....................................................................................10图14：降息前后10年期-2年期期限利差走势（自1980年起）丨单位：%..........................................................................10图15：降息前后S&PGSCI商品指数走势（自1974年起）丨单位：%.................................................................................10图16：降息前后黄金走势(自1973年起)丨单位：%..................................................................................................................10图17：降息前后标普500指数走势（自1957年起）丨单位：%.............................................................................................11图18：降息前后衰退样本下商品分板块表现丨单位：%...........................................................................................................11图19：降息前后非衰退样本下商品分板块表现丨单位：%.......................................................................................................11图