光大宏观周报：疫后经济复苏有哪些结构性特征？

2023年4月23日 总量研究 疫后经济复苏有哪些结构性特征？ ——光大宏观周报（2023-04-23） 要点 核心观点： 一季度，国内经济回暖主要缘于疫后复苏红利驱动，表现为生产恢复推动出口 形势好转，出行需求释放催化下游消费回暖。从行业表现看，制造业从去年四季度的“量价齐跌”转向“量升价跌”，企业或从主动去库转向被动去库。从景气度边际表现看，下游消费制造>中游装备制造>上游原材料加工；服务业中，交通运输、住宿餐饮、房地产等线下活动回暖，但距离疫情前仍有一定差距。向前看，考虑到疫后经济脉冲式修复放缓、海外总需求回落预期逐步兑现，消费回暖和产业升级将成为推动下一阶段国内经济复苏的主线。 制造业、服务业是驱动一季度经济复苏的主因 从一季度GDP表现看，制造业，交通运输、房地产等行业景气度明显提升，而建筑业景气度回落，与年初出口数据好转、服务消费快速恢复、房地产销售回暖而投资疲弱的特点相一致。 从制造业内部来看，今年3月，制造业各行业景气度普遍回暖，多数从去年12月的“量价齐跌”转入“量升价跌”，指向经济复苏初期，供给端修复好于需求端，行业整体去库进程尚未结束。从行业景气度边际改善情况来看，下游消费制造>中游装备制造>上游原材料加工，煤炭行业景气度表现为高位放缓。 下游消费制造行业中，与出行、地产后周期相关的酒饮料茶、纺织服装、文教娱、烟草、家具制造行业景气度较高，部分行业表现为“量价齐升”。 中游装备制造业行业景气度居中，表现为“量升价跌”。从“量”维度看，电气机械、专用设备、运输设备>汽车制造、金属制品>通用设备、电子设备。 上游原材料加工行业景气度改善幅度最弱，由于行业库存水平偏高，多数行业仍然受到价格下跌的困扰，表现为“量升价跌”。从“量”维度看，有色金属>黑色金属、非金属矿物>石油石化行业。 消费回暖和产业升级或是推动下一阶段经济复苏的主线 一季度，国内经济复苏主要受益于疫后复苏红利驱动。需求方面，出行类消费快速复苏，前期积压的购房、服务消费需求得以释放；供给方面，国内复工复产加快推进，生产端快速恢复，是推动年初出口数据好转的重要原因。 进入3月，经济复苏节奏有所放缓，指向疫后复苏红利驱动边际转弱，随着未来海外总需求回落的预期逐步兑现，后续驱动国内经济增长的线索，大概率来自于消费回暖和产业升级两条主线。 一是，一季度居民收入向上修复，消费倾向明显回升，已经高于2020-2022年疫情期间水平，同时信贷数据指向居民“去杠杆”势头缓和，未来消费回暖的确定性进一步增强。预计交通、住宿、餐饮、娱乐等服务消费有望持续修复，家电、家具、纺服等与出行及地产后周期相关的可选消费也有望进一步回暖。 二是，产业升级路径驱动下，汽车和“新三样”产品出口优势增强，有望维持出口韧性；随着下游消费稳步修复、二季度PPI同比触底回升，制造业企业盈利有望向上修复，企业将从主动去库逐步转向被动去库、主动补库，设备投资需求有望改善，推动中游装备制造景气度维持高位。 风险提示：国内经济恢复力度不及预期；海外需求超预期回落。 作者 分析师：高瑞东 执业证书编号：S0930520120002010-56513108 gaoruidong@ebscn.com 分析师：刘星辰 执业证书编号：S0930522030001021-52523880 liuxc@ebscn.com 相关研报 强信贷能否驱动强内需？——光大宏观3月金融数据点评（2023-04-11） 如何看待CPI同比跌破1%——2023年3月价格数据点评（2023-04-11） 就业持续降温，但薪资粘性犹强——2023年3月美国非农数据点评兼评光大宏观周报 （2023-04-08） 拆解拜登政府2024财年预算案：剑指印太—— 《大国博弈》系列第四十篇（2023-04-03） 制造业扩张放缓，服务复苏继续加快——2023年3月PMI点评（2023-03-31） 对美出口大幅回落的背后：产业转移在加速— —《大国博弈》系列第三十九篇（2023-03-29） 新一轮稳增长组合拳正在路上——经济复苏追踪系列第四篇（2023-03-28） 盈利增速见底，回升趋势确认——2023年1-2月工业企业盈利数据点评（2023-03-27） 美联储会转向危机叙事吗？——光大宏观周报 （2023-03-25）（2023-03-25） 通胀和金融稳定，美联储的平衡术——2023年3月FOMC会议点评（2023-03-24） 从七大视角看买方观点如何变化？——《他山之石》系列报告第二篇（2023-03-14） 非农传递的三大边际信号——2023年2月美国非农数据点评（2023-03-12） 强信贷弱通胀，内需究竟如何？——光大宏观2月金融数据点评兼周报（2023-03-11） 目录 一、疫后经济复苏有哪些结构性特征？5 1.1制造业、服务业是驱动一季度经济复苏的主因5 1.2制造业领域复苏分化，中下游改善幅度好于上游6 1.3消费回暖和产业升级或是推动下一阶段经济复苏的主线8 二、海外观察10 2.1金融与流动性数据：各国国债收益率多数上行10 2.2全球市场：全球股市涨跌分化，大宗商品价格普跌10 2.3央行观察：美欧加息步伐或将继续11 2.4海外政策：欧洲“芯片法案”落地；美财长耶伦强调美国“国家安全”12 三、国内观察12 3.1上游：原油、铜价环比上涨12 3.2中游：水泥价格指数环比上升，螺纹钢价格环比下跌，库存同比下降13 3.3下游：商品房成交面积增幅缩窄，猪价菜价下跌，水果价格上涨13 3.4流动性：货币市场利率趋势分化，国债利率普遍下行14 3.5国内政策：发改委强调提振消费持续回升的动力；国资委强调着力发展战略性新兴产业15 四、下周财经日历15 五、风险提示16 中庚基金 图目录 图1：从分行业GDP不变价增速来看，今年一季度制造业、服务业回暖，建筑业景气度回落5 图2：2022年12月制造业生产走弱，价格多数承压6 图3：2023年3月制造业生产回暖，价格多数承压6 图4：采矿业库存水平升至高位，制造业仍处在去库进程7 图5：下游纺织服装、家具产品库存水平处在低位7 图6：上游原材料库存水平处在偏高位置7 图7：中游装备制造产品处在去库尾声或补库前期7 图8：今年一季度，制造业各行业增加值增速普遍回升8 图9：今年一季度居民收入改善、消费支出提升9 图10：今年一季度居民消费倾向回升，略高于过去三年同期9 图11：中游电气机械、专用设备、电子设备固定资产投资增速维持高位9 图12：美国10年期国债实际利率较上周上升，通胀预期下行10 图13：各国国债收益率多数上行10 图14：美国10y-2y国债收益率利差收窄10 图15：美国投资级企业债利差分化10 图16：全球股市涨跌分化11 图17：大宗商品价格普跌11 图18：原油价格环比上涨13 图19：铜价环比上涨、库存同比下降13 图20：水泥价格指数环比上升13 图21：螺纹钢价格环比下跌，库存同比下降13 图22：商品房成交面积增幅缩窄14 图23：土地成交面积跌幅收窄14 图24：猪肉、蔬菜价格下跌，水果价格上涨14 图25：乘用车日均零售销量增幅扩大14 图26：货币市场利率趋势分化15 图27：国债利率普遍下行15 表目录 表1：美欧日央行官员表态11 表2：下周全球经济数据热点15 一、疫后经济复苏有哪些结构性特征？ 1.1制造业、服务业是驱动一季度经济复苏的主因 一季度我国GDP总量实现超预期增长，指向疫后复苏背景下，国内经济企稳回升。但不同于海外国家疫后复苏的规律，本轮国内疫后复苏发生在外需回落、国内经济转向高质量发展、居民前期“去杠杆”的过程中，因此驱动疫后经济复苏的力量并不均衡，行业分化特征明显。因此，我们重点从行业层面，观测当前各行业景气度水平。 从GDP不变价观测各行业表现来看，今年一季度制造业、交通运输业、房地产业景气度明显提升，而建筑业景气度回落，与年初出口数据好转、服务消费快速恢复、房地产销售回暖而投资疲弱的情况相一致。 我们以2019年为基期计算各年份的复合增速，观察各行业增加值变化。 今年一季度第一产业增加值增速为3.6%，低于去年四季度的4.9%，但仍高于2019年、2020年全年增速，与近年来加快建设农业强国，推进农业农村现代化的目标有关。 今年一季度第二产业增加值增速升至5.4%，高于去年四季度的4.4%。其中，制造业迎来较快复苏，增加值增速提升至5.9%，高于去年四季度的4.7%，但低于2021年全年增速，与去年下半年之后外需转弱、居民商品消费恢复偏慢有关。而建筑业景气度明显回落，增加值增速回落至1.9%，低于去年四季度的3.1%，主要受房地产新开工拖累。 今年一季度第三产业增加值增速小幅升至4.7%，略高于去年四季度的4.6%，但相较疫情前仍存在产出缺口。其中，受益于居民出行活动恢复，交通运输、仓储和邮政业增加值增速明显提升，自去年四季度的3.4%升至5.9%，但低于2019年、2021年全年增速；住宿和餐饮业增加值增速小幅回升，尽管高于疫 情三年来的平均增速，但绝对水平不及2019年，指向供给水平恢复较慢。而受益于新房和二手房销售回暖，今年一季度房地产业增加值增速回正至2.3%。 2019 2020 2021 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 3.1 3.1 5.1 3.6 5.2 4.9 4.9 3.6 4.9 2.5 5.6 6.1 4.4 5.0 4.4 5.4 4.6 2.5 6.8 7.0 4.9 5.5 4.7 5.9 5.2 2.7 1.9 0.3 3.7 4.0 3.1 1.9 7.2 1.9 5.1 4.5 3.3 4.4 4.6 4.7 5.6 (0.9) 4.9 2.7 2.9 4.1 4.2 3.4 6.5 0.8 7.7 6.3 4.4 5.2 3.4 5.9 5.5 (16.8) (1.9) -4.3 -4.3 0.1 -0.4 -0.1 6.6 5.9 4.9 4.9 5.1 5.2 5.5 5.4 2.6 1.3 2.4 2.7 0.1 -1.0 -2.4 2.3 21.7 18.3 17.8 15.5 14.8 14.8 14.1 14.4 8.7 (2.5) 4.1 3.5 0.5 3.8 6.9 4.1 图1：从分行业GDP不变价增速来看，今年一季度制造业、服务业回暖，建筑业景气度回落 第一产业第二产业制造业 建筑业第三产业 批发和零售业 交通运输、仓储和邮政业 住宿和餐饮业金融业 房地产业 信息传输、软件和信息技术服务业租赁和商务服务业 资料来源：Wind，光大证券研究所注：2021-2023年数据均调整为以2019年为基期的复合增速（单位：%） 1.2制造业领域复苏分化，中下游改善幅度好于上游 对于行业景气度的观测，我们采用量（各行业工业增加值增速）与价格（各行业工业品价格增速）分别作为供需的衡量指标。主要选取28个主要行业自 2019年以来的月度数据，首先将各行业增加值增速调整为以2019年为基期的复合增速，其次计算2019年-2023年3月，每月的增加值增速和PPI增速的分位数水平，通过对比2022年12月和2023年3月的分位数水平，捕捉其边际变化。 今年3月，制造业各行业景气度出现普遍回暖，多数从去年12月的“量价齐跌”转入“量升价跌”，指向经济复苏初期，供给端修复好于需求端，行业整体去库进程尚未结束。从行业景气度边际改善情况来看，下游消费制造>中游装备制造>上游原材料加工，煤炭行业景气度呈现高位放缓情况。 图2：2022年12月制造业生产走弱，价格多数承压图3：2023年3月制造业生产回暖，价格多数承压 100% 100% 80% 80% PPI 同60% ( ) 比价 40% 同60% PPI ( 比 ) 价 40% 文教娱乐 纺织服装 农副加工 电子设备运输设备 电力热力 石油煤炭 家具制造 化