DMI5.0技术进一步强化品牌优势，高端+出海打开成长新空间

证券研究报告|公司深度报告 比亚迪：DMI5.0技术进一步强化品牌优势，高端+出海打开成长新空间 华西证券汽车团队 2024年9月9日 分析师：白宇 SACNO：S1120524020001 分析师：赵水平 SACNO：S1120524050002 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 投资建议 核心观点： 1）多品牌多层级产品矩阵雏形已现，垂直产业链打造成本领先优势。公司持续完善品牌矩阵，形成由【比亚迪】、【腾势】、 【仰望】及【方程豹】所构建的多品牌梯度布局，多品牌策略初见成效。公司全方位布局垂直产业链，兼具成本与技术转型灵活优势，随销量规模不断提升，规模优势不断强化。 2）超级混动技术不断迭代升级，DMI5.0再次强化领先优势。公司是新能源混动技术先行者，技术历经多次迭代升级，2024年发布DMI5.混动技术，百公里亏电油耗做到2.9L/100km。DMI强化了在插混市场的领先地位，2023年在20万以下的插混市场占有率66%。 3）高端化成效初显，海外战略布局加速。腾势、方程豹、仰望为比亚迪旗下高端品牌，目前在所处细分领域表现良好，高端化初显成效。比亚迪全球化战略驶入新的阶段，基于自研技术及规模提升带来的极致成本优势，出海有望复制领先经验。 投资建议：公司是国内新能源领导者，DMI5.0技术进一步强化品牌优势，高端+出海打开成长新空间。我们预计2024- 2026年营收为7933、9246、10298亿元，归母净利润为370、478、564亿元，EPS为12.73、16.42、19.40元；2024年9月9日收盘价249.98元，对应2024-2026年PE为19.63、15.22、12.89倍；首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：竞争加剧超预期、技术拓展不及预期等。 目录 1 多品牌多层级产品矩阵雏形已现，垂直产业链打造成本领先优势 3 2 超级混动技术不断迭代升级，DMI5.0再次强化领先优势高端化成效初显，海外战略布局加速 4 投资建议与风险提示 1、多品牌多层级产品矩阵雏形已现， 垂直产业链打造成本领先优势 1.1四大品牌全面覆盖各层级市场，构建强大产品矩阵王国 四大品牌全面覆盖各层级市场，构建强大产品矩阵王国。公司持续完善品牌矩阵，形成由【比亚迪】、【腾势】、【仰望】及【方程豹】所构建的多品牌梯度布局，多品牌策略初见成效。【比亚迪】品牌作为公司首个乘用车品牌，逐步形成了王朝、海洋两大系列产品，各车型在细分市场表现亮眼；【腾势】品牌专注新能源豪华汽车市场，致力于从中国豪华市场的破局者迈向新能源豪华科技品牌领先者。 图1-1：比亚迪王朝网络产品矩阵（单位：万元） 1.1四大品牌全面覆盖各层级市场，构建强大产品矩阵王国 四大品牌全面覆盖各层级市场，构建强大产品矩阵王国。全新高端品牌【仰望】，以其颠覆性的技术和产品开拓百万级新能源市场，并重塑新能源时代高端品牌价值观；专业个性化品牌【方程豹】致力于用新能源“豹力”科技，基于DMO平台打造，搭载云辇-P技术，为用户提供新能源个性体验；四大品牌全面覆盖各层级市场，构建了强大的产品矩阵王国。 图1-2：比亚迪海洋网络产品矩阵（单位：万元）图1-3：比亚迪腾势、方程豹、仰望品牌产品矩阵（单位：万元） 资料来源：比亚迪官网，易车，华西证券研究所 1.2立足国内辐射全球，产能基地全球化布局 立足国内辐射全球，产能基地全球化布局。比亚迪2023年乘用车总产能190万辆（产量约300万辆，包括约160万辆纯电动车和约140万辆插电式混合动力车）。公司立足国内辐射全球，海外规划产能约80万辆。 图1-4：2021-2023年，公司乘用车产能情况（单位：万辆）图1-5：比亚迪国外产能基地梳理 1.3技术为王，高规格研发成就全领域技术鱼池 图1-6：比亚迪技术投入 图示 1.3技术为王，高规格研发成就全领域技术鱼池 图1-6：比亚迪技术投入 图示 1.4打造顶流技术研发团队，不断夯实技术领先优势 打造顶流技术研发团队，不断夯实技术领先优势。根据比亚迪在逻辑思维2024“时间的朋友”跨年演讲中的分享，截止2023年底，比亚迪拥有11个研究院，超10万研发人员，平均每个工作日递交19项专利申请，获得15项专利授权；从2022年起，比亚迪研发费用逐年翻倍，2023年超395亿元（占营业收入6.57%）；研发人员数量高速增长，2023年底达10.28万人，研发人员占比为14.6%。 图1-7：研发人员数量及占比（单位：万人、%）图1-8：研发费用及研发费用占收入的比例（单位：亿元、%） 资料来源：公司公告，华西证券研究所资料来源：公司公告，华西证券研究所 1.5全方位布局垂直产业链，兼具成本与技术转型灵活优势 全方位布局垂直产业链，兼具成本与技术转型灵活优势。公司从上游原材料到中游重要零部件及整车制造，再到下游基础设施、汽车服务和后市场，基本实现了新能源汽车全产业链全覆盖。在上游，比亚迪通过“投资入股”方式加强自身磷酸铁锂等原材料上的议价权；在中游，比亚迪通过成立弗迪系及比亚迪电子等子公司来维持自供，同时市场化开展外供，削弱缺芯贵电的负面影响；在下游，不同子公司承接、覆盖汽车销售及金融等领域,延长整个汽车生命周期。 图1-9：比亚迪布局的新能源产业链、新能源汽车成本占比 1.6汽车销量规模不断提升，规模优势不断强化 汽车销量规模不断提升，规模优势不断强化。自2021年以来，公司销量规模大幅增长，由2021年的74.0万辆增长至2023年的302万辆；毛利率从2021年的17.39%、增长至2023年23.02%，规模优势显著体现。销量规模扩大、产能布局扩张，但公司乘用车产能利用率也在大幅改善，由2021年100%提升至2023年159%。 图1-10：公司销量与毛利率情况（单位：万辆、%）图1-11：公司乘用车产能利用率情况（单位：万辆、%） 资料来源：公司公告，华西证券研究所资料来源：公司公告，华西证券研究所 2、超级混动技术不断迭代升级，DMI5.0 再次强化领先优势 2.1新能源混动技术先行者，技术历经多次迭代升级 新能源混动技术先行者，技术历经多次迭代升级。2008年，比亚迪首次推出了DM混动技术，此后经历2013、2018年、2021年的三度升级；其中，第一代采用双电机串并联架构；第二代应用多速DCT并联架构；第三代带来多速DCT混联架构，性能提升；这个阶段主要是靠混动双离合变速器（DCT）来实现发动机和电机的串并联；到2021年，第四代DM混动技术正式发布；2024年发布第五代DM混动技术。 秦LDM-i 秦PlusDM-i DM-i DM-I4.0 DM-i5.0 外观价格 9.98-13.58万 7.98-12.58万 尺寸 4830x1900x1495 4765x1837x1495 电机功率 120kW/160kW 132kW/145kW 百公里电耗 11.1/13.6kWh 11.7/14.5kWh 综合续航 2100km 1180/1245km 发电机功率 74kW 81kW 发动机热效率 46.06% 43.04% 亏电油耗 2.9L 3.8L 发动机排量 1.5L 1.5L 油箱容积 65L 48L 图2-1：比亚迪DM混动技术发展历程、DM4.0参数对比DM5.0 2.2DMI+DMP+DMO三大技术并行，满足不同消费者需求 DMI+DMP+DMO三大技术并行，满足不同消费者需求，DMI主打节油、DMP主打性能、DMO主打越野。从技术角度来看，DMI、DMO和DMP之间的核心差异并不显著，主要在于成本和应用定位。DMI注重经济性，而DMP通过增加大电池和后驱动电机来提升性能，因此成本相对较高。DMO则更进一步，不仅发动机纵置，还强化了越野底盘和电池一体化设计，同时配备了更大功率的后驱动电机和越野专用的减速齿轮组，使其成为专为越野场景打造的技术方案。 图2-2：DMI+DMP+DMO三大技术对比 资料来源：汽车工程师之家等，华西证券研究所 2.3DMI4.0超级混动开启颠覆模式，销量不断向上突破 DMI4.0超级混动开启颠覆模式，销量不断向上突破。2021年，第四代DM混动技术正式发布，一改先前的多速DCT架构，换用高效发动机+EHS电混系统+大容量电池的架构，全场景80%以上都是以电驱动，发动机为辅的驱动逻辑，主打超低油耗（亏电油耗低至3.8L/百公里）。秦PlusDM-i、宋PlusDM-i和唐DM-i三款超级混动车应运而生，从此销量开始不断向上突破。 图2-3：比亚迪第四代DM-i系统图2-4：比亚迪月度销量走势（单位：万台） 20202021202220232024 40 35 30 25 20 15 10 5 0 1月2月3月 4月5月 6月7月8月 9月10月11月12月 资料来源：Vehicle，华西证券研究所资料来源：公司公告，华西证券研究所 2.4先发优势叠加技术领先，DMI超级混动已成家喻户晓认知 先发优势叠加技术领先，DMI超级混动已成家喻户晓认知。杰兰路调研报告显示，插混车主购车考虑因素中占比最大的是“使用费用”，其中主要包含油耗及电耗，比亚迪插混系统对比竞品的最大优势之一是燃油经济性。比亚迪布局早抢占先发优势，2008年推出首款插混车型F3DM，2021年推出DMI塑造爆款，强化了在插混市场的领先地位，2023年在20万以下的插混市场占有率为66%。 图2-5：插混车主购车看重因素TOP10图2-6：2023年20万元以下插混车市，比亚迪占比为66%（单位：万辆） 2.5DMI5.0实现油耗性能再升级，技术领先优势不断强化 DMI5.0实现油耗性能再升级，技术领先优势不断强化。根据电动汽车观察，第四代DMI，凭借3.8L/100km亏电油耗，赢得市场认可，累计销量315万辆；第五代DMI，百公里亏电油耗做到2.9L/100km。DMI5.0在DMI4.0基础上，通过优化双离合器的设计，实现发动机和发电机的解耦；通过引入行星齿轮做减速器等减少动力系统中的轴系，缩小动力系统尺寸，提升动力系统体积功率密度和车辆的结构紧凑性。通过优化的双离合器的设计，DM5.0可实现三个驱动系统解耦，实现10种工作模式。 图2-7：DMI5.0与SMI4.0结构差异 资料来源：Vehicle、电动汽车观察，华西证券研究所 3、高端化成效初显，海外战略布局加速 3.1从合资到全面自主，高端产品阵营持续扩展与强化 腾势是公司奔驰共同设立的合资企业，成立于2010年、总部位于深圳市，是中国首个致力于新能源汽车的合资品牌；2022-2023年，陆续推出D9、N7、N8等车型；2024年推出Z9GT、Z9等车型； 方程豹是公司旗下的个性化新能源汽车品牌，专注于新能源越野车的研发与制造，其产品线覆盖从硬派SUV到概念跑车等多种车型，旨在为消费者提供多元化的驾驶选择。2023年8月，比亚迪正式对外发布了方程豹品牌、核心专属技术DMO超级混动越野平台，以及首搭DMO的超级混动硬派SUV豹5、豹8概念车SUPER8和豹3概念车； 仰望是比亚迪旗下高端汽车品牌，代表着勇敢无畏的探索精神，发布于2022年11月8日；仰望品牌的诞生不仅标志着比亚迪在高端市场的深耕，更是 对未来汽车科技发展方向的明确追求，致力于为用户提供更安全、更便捷、更智能的出行解决方案。 图3-1：腾势、方程豹、仰望品牌 3.2腾势稳态月销万台，仰望、方程豹稳健发力 腾势稳态月销万台，仰望、方程豹稳健向上。复盘2023年1月-2024年6月销量，腾势品牌稳态月销在万台水平，主销车型为腾势D9、腾势N7；方程豹品牌月销在2000辆水平以上，当前主力车型为方程豹5，随着方程豹8、豹3上市，销量预计再上新台阶；仰望品牌目前主力车型为仰望U8，作为百万价位豪华车型，销量表现较好。 图3-2：腾势、方