郁观海外系列之二：日本央行如何控制收益率曲线

证券研究报告|策略专题报告 2024年07月05日 日本央行如何控制收益率曲线 分析师 分析师：刘郁邮箱：liuyu9@hx168.com.cnSACNO：S1120524030003分析师：肖金川邮箱：xiaojc@hx168.com.cnSACNO：S1120524030004研究助理：王小艺邮箱：wangxy21@hx168.com.cn ——郁观海外系列之二 ►YCC是无债可买之后，推出的非常规工具 通过回溯日本超常规货币政策工具的实践，可以发现收益率曲线控制YCC是日本央行在QQE面临无债可买困境之后，被动推出的一项非常规工具，是QQE的继承者。有三个数字值得关注，一是推出YCC之前，日本央行每年购债规模达到80万亿日元，接近日债净发行规模的2倍，约为GDP的 15%；二是推出YCC之时，日本央行已经持有40%以上的存 量日债，是日债市场最大的买方；三是推出YCC之后，日本央行每年仍然购债约30-40万亿日元，买入单只新券的规模，往往很快达到该新券余额的80%乃至更高（2年到10年）。买入巨量债券、持有巨量债券、且持续买入，是日本央行能够实施YCC的关键。 ►日本央行实现的YCC仍然是局部的 即使日本央行持有如此规模的日债，其实现的YCC仍然是局部的。日本央行掌握短端定价权，并看似获得了10年国债的多数定价权，仅给予市场区间内的狭窄定价权。然而，10年及短端以外的其他期限的主要定价权仍然在市场手中，10年和短端之间的中间期限受到两端牵制，但10年以上的超长债 主要由市场定价。而且，日本央行所谓的10年期限定价权， 也通常局限于3只新券，对老券的影响力相对不足。 ►YCC带来价格扭曲 面临外部货币政策压力，市场定价与货币当局YCC定价偏离度加大，带来更多扭曲效应。在面临美联储加息等外部压力时，市场定价与货币当局定价出现偏离，此时维持货币当局的定价，就需要更频繁的无限量固定利率购债操作，对应形成更为严重的价格扭曲、流动性下降等问题。 ►我国货币政策，距离YCC还很遥远 日本央行动用YCC是QQE之后的无奈之举，不仅常规货币政策工具空间用尽，负利率、QE等工具也已尝试或空间进入受限阶段。而且日本央行实施YCC，是单方面买入国债，是为抗击通缩推出的工具。而我国法定准备金率仍达到7%，逆回购利率为1.8%，距离零准备金率、零利率仍有很大空间，还远没有到使用非常规工具的阶段。 我国央行推出的买卖国债或属常规公开市场操作工具，很难达到收益率曲线控制。央行决定买卖国债，或是基于市场流动性的余额，将买卖国债作为流动性调节工具。同时在市场利率明显偏离央行认可的合意点位时，通过卖或者买引导市场预期来完成重定价。参考日本央行操作，通过定量的市价买卖而非无限量固定利率买卖，更多是间接影响收益率，而非将收益率锁定在特定区间。并且即使如日本央行，对收益率曲线的控制可能也是局部的。 风险提示 对日本历史数据存在认知偏差。对日本历史政策梳理存在疏漏。 正文目录 1.日本货币政策背景：理解YCC的“决绝”5 2.MMT的尝试：从QQE到YCC9 2.1.QQE：加大资产购买力度9 2.2.YCC：迫于无债可买的政策调整11 3.YCC的代价：亏损、价格扭曲、流动性下降16 4.日本YCC带来的启示19 5.风险提示20 图表目录 图1：90年代以来日本货币政策回顾4 图2：90年代以来日本经济增长迅速放缓至低位5 图3：日本GDP一度负增长6 图4：日本信贷一度减少，土地价格下跌6 图5：QE期间央行总资产增幅（%）8 图6：日本央行持有的长期国债（万亿日元）8 图7：QQE的运作机制11 图8：拐折的需求曲线12 图9：日本央行买入国债和日本国债净发行规模对比13 图10：日本央行买入国债和日本国债净发行12个月移动累计规模对比13 图11：YCC的利率浮动区间16 图12：日本央行购债操作造成收益率曲线扭曲17 图13：2022年开始国债期限利差快速扩大17 图14：2022年日本债券市场流动性压力指数大幅上升18 图15：日本国债投资者结构中，2017之后日本央行占据绝对主导地位18 图16：2013年和2022年日元大幅贬值19 表1：日本历次资产购买计划调整7 表2：两轮QQE的具体内容梳理10 表3：日本短期利率目标设定12 表4：日本央行各种购债操作14 表5：历次固定利率无限量购债操作的总结15 表6：包含资产购买计划的货币政策20 90年代经济泡沫破裂之后，日本陷入了长期的衰退和通缩困境之中。为了走出“失去的二十年”，日本央行不断加码宽松力度，开启了非常规货币政策的探索，然而直到近两年才进入实质性恢复。 最初日本央行先“榨干”传统货币政策空间，不断降低政策利率至零利率。1999年10月，首次推出零利率，但在2000年8月就过早结束。2001年3月，推出量化宽松政策（QE），并重启零利率，承诺核心CPI稳定在零以上之前维持宽松。但是QE规模较小，效果依旧有限。并在2006年3月解除QE，同年7月退出零利率。2008年金融危机后，日本跟随美联储和欧央行的脚步，分别于2008年12月、2010年10月重启零利率和QE。 2012年12月，安倍上台后，推出三支箭，第一支箭直指货币政策。2013年4月，日本央行推出量化质化宽松QQE，将长期通货膨胀目标设为2%。然而政策效果被2014年4月上调消费税、2016年原油价格上涨等冲击打断。 2016年1月，日本央行在QQE基础上增添了负利率，经常账户利率设定为 -0.1%。2016年9月，进一步引入了收益率曲线控制（YieldCurveControl，YCC），同时控制短期利率和长期利率。短期方面继续维持经常账户利率为-0.1%，长期方面将10年期国债的收益率向零利率水平推进。2024年3月19日，日本央行召开货币政策会议，正式宣布退出负利率和YCC，将基准利率从-0.1%上调至0-0.1%，长达八年的负利率时代正式终结。 图1：90年代以来日本货币政策回顾 9日本:国债利率:1年（%）日本:政策目标利率（%） 8 7 6 5 4首次负利率， 结束负利 3首次零利率重启QE和零利率 首次QE 2 1 0 -1 QQE 同年9月YCC 率和YCC 1985-011989-011993-011997-012001-012005-012009-012013-012017-012021-01 资料来源：WIND，BoJ，华西证券研究所 1.日本货币政策背景：理解YCC的“决绝” 日本潜在增长率很快跌至1%以内。1990年以来，由于泡沫破裂对经济的打击，叠加人口老龄化问题日益严重，日本潜在增长率明显下降。90年代早期，日本的潜在增长率尚在4%左右，而到了90年代末，已经跌到了1%左右。观察日本GDP同比增速的十年平均值，存在一个明显下降的过程。1990-2000年十年平均增速为0.81%，2001-2010年为0.60%，2011-2020年为0.39%。而根据日本央行的最新预测，日本经济增速或有所恢复，未来三年的平均增速为0.93%。 自然利率（r*）也随着潜在增长率的下降而下降。宽松货币政策的运作机理，在于压低实际利率，使其低于自然利率，从而刺激经济。随着日本潜在增速降至1%以内，以及通胀也降至较低水平，日本央行早在1999年就引入了零利率政策，较其他发达经济体早了接近十年。 图2：90年代以来日本经济增长迅速放缓至低位 日本GDP同比（%）10年平均值 8 6 40.60 2 日本央行预测0.93% 0 -20.81 0.39 -4 -6 -8 1981198419871990199319961999200220052008201120142017202020232026 资料来源：WIND，BIS，华西证券研究所 90年代以后，日本陷入了全方面的低增长+通缩。具体来看，1）GDP负增长， 日本经济在1997-2017年期间陷入停滞状态，直到2017年名义GDP才重新突破540万亿日元，逼近此前1997年的高点。2）价格负增长，2000-2012年核心CPI同比平均值为-0.28%，GDP平减指数均值为-1.16%。3）信贷余额减少，1998-2005年，信贷余额整体处于下降趋势中，从475万亿日元减少至397万亿日元，跌幅超16%。 4）土地价格下跌，东京圈城市土地价格从1990年的高点191.2一度下降约46%至 103.5。从以上数据可以看到，日本一度陷入全面通缩，不仅表现在GDP和CPI上，信贷和土地价格方面也有所体现。 图3：日本GDP一度负增长 日本不变价GDP（万亿日元） 542.14 543.55 650 日本现价GDP（万亿日元） 600 550 500 450 400 199019931996199920022005200820112014201720202023 资料来源：WIND，华西证券研究所 图4：日本信贷一度减少，土地价格下跌 东京圈城市土地价格指数:住宅（2010年3月末=100）银行贷款余额（万亿日元，右轴） 210650 190600 170550 150500 130450 110400 90 1987199019931996199920022005200820112014201720202023 资料来源：WIND，华西证券研究所 350 日本央行于2001年3月率先开启量化宽松，比美国实施QE早了七年。日本央行以商业银行在中央银行的经常账户余额（即准备金账户余额CABs）水平作为操作目标，在3年时间内先后9次上调经常账户余额目标，由5万亿日元上调到30-35万亿日元。 日本央行设定了资产购买计划，通过购买政府长期债券等方式向市场提供大量流动性。开始阶段每月买入国债额度4000-6000亿日元，其后不断提升规模至1.2万 亿日元。2001年8月至2006年3月，日本银行资产购买总规模约为63万亿日元。此外，日本央行还给出了前瞻指引，承诺核心CPI“稳定在零以上或者每年同比增长”之前不退出量化宽松政策。 随着QE的推进，以及全球经济复苏，日本国经济景气于2003年开始逐渐回升。2004年开始，名义GDP在私人投资的拉动下维持正增长，2005年11月日本核心CPI增速出现转正迹象。2005年末，日本央行透露解除QE的信号，在2006年3月最终结束QE，同年7月，日本央行再次将政策利率从0%上调至0.25%，同时再贴现率从0.1%上调至0.4%，退出零利率。 日期资产购买计划操作内容 表1：日本历次资产购买计划调整 2001年3月7日日本银行官员在讲话中提到实行量化宽松政策的可能 2001年3月19日日本银行开始实施日本长期政府债券的购买计划，购买规模为每月4000亿日元 2001年8月14日长期政府债券购买规模由每月4000亿上升至6000亿日元 2001年12月19日长期政府债券购买规模由每月6000亿上升至8000亿日元 2002年2月28日长期政府债券购买规模由每月8000亿上升至1万亿日元 2002年10月30日长期政府债券购买规模由每月1万亿上升至1.2万亿日元 2006年3月9日退出量化宽松政策 2003年6月11日日本银行开始购买ABS至2006年3月，总规模上限为1万亿 资料来源：BoJ，华西证券研究所 日本央行通过买入长期国债辅以前瞻指引，可以压低期限溢价，从而压低长期利率。随着量化宽松政策的推进，长期利率持续下降。截至2003年6月，10年期国债利率下行超100bp至0.43%。但当时日本央行的长债买入规模不像日后实施的QQE那样极致。2003年8月开始，10年国债利率中枢再次回到1%以上。 日本央行2001版QE对经济的刺激作用没有得到充分发挥。在QE期间的五年内，日本经济增速始终维持低位，且曾先后有4个季度再次陷入负增长。2007年日本银行对QE作用的评估中也指出，这一轮QE对增加总需求的作用有限。 事后来看，