装载机龙头混改提效，国际化电动化促成长

证券研究报告 非金融公司|公司深度|柳工（000528） 装载机龙头混改提效，国际化电动化促成长 请务必阅读报告末页的重要声明 2024年09月11日 证券研究报告 |报告要点 公司为装载机高阿尔法龙头，尤其电动装载机先发优势明显，得益于海外拓展顺利叠加混改能效释放，公司盈利能力有望持续提升。同时公司所处行业呈拐点向上趋势——β1：我们认为工程机械行业内销处于筑底阶段，设备更新政策有望推动更新替换趋势。β2：我们看好装载机电动化趋势，主要系：（1）电动和燃油装载机的价差逐渐缩窄；（2）电动装载机运营成本低，全生命周期经济性凸显；（3）电装可满足环保要求高的工作环境。相较燃油装载机，电动装载机单价及毛利率均更高，且电动化或是国内主机厂提升海外份额的关键，柳工作为国内装载机龙头有望充分受益于电动化、全球化大趋势。 |分析师及联系人 刘晓旭 SAC：S0590524040006 蒙维洒 请务必阅读报告末页的重要声明1/45 非金融公司|公司深度 2024年09月11日 柳工(000528) 装载机龙头混改提效，国际化电动化促成长 行业： 机械设备/工程机械 投资评级：买入（首次） 当前价格：9.44元 基本数据 总股本/流通股本(百万股) 1,979/1,441 流通A股市值(百万元) 13,600.12 每股净资产(元) 8.71 资产负债率(%) 60.34 一年内最高/最低(元) 11.85/6.15 股价相对走势 柳工 70% 沪深300 40% 10% -20% 2023/92024/12024/52024/9 相关报告 扫码查看更多 投资要点 国内装载机龙头，自主出海创新高 柳工创立于1958年，是中国工程机械第一家上市公司。装载机是公司的拳头产品，销量稳居行业第一。2016-2023年公司营收从70.1亿元增长至275.2亿，CAGR约22%，归母净利润从0.5亿元提升至8.7亿元，CAGR约51%。公司出海业务顺利拓展，海外营收从2021年 60亿元增长至2023年115亿元，CAGR约38%，营收占比从2021年的21%提升至2023年的 42%。公司海外拓展顺利叠加混改能效释放，2024H1公司营收161亿元，同比增长7%，其中海外营收77亿元，同比增长19%，占比48%；归母净利润9.8亿元，同比增长60%。 工程机械内需筑底回升，出海逻辑逐步兑现 本轮下行周期的中大挖销量在3年间下降幅度超过70%，已接近上一轮周期的下降幅度，我们认为工程机械内销处于筑底阶段，存量设备更新替换以及电动化或是新一轮工程机械内销上行的核心驱动力。同时，出海成为国内主机厂的必争之地。工程机械外销从2020年约 27万台增长至2023年约66万台，CAGR约35%。但是国内龙头的海外份额仍然较低，电动化或是海外突围的关键。 装载机电动化大势所趋，龙头出海开启全球化新征程 我们看好装载机电动化趋势，主要系：（1）电动和燃油装载机的价差逐渐缩窄；（2）电动装载机运营成本低，全生命周期经济性凸显；（3）电装可满足环保要求高的工作环境。电动装载机每年可节省运营成本约28万元；考虑5年生命周期，电动装载机可减少总成本约40% 我们预计2028年全球装载机市场规模约2990亿元，其中电动装载机市场规模约690亿元， 电动化率约25%；预计2028年中国装载机市场规模约540亿元，其中电动装载机市场规模约224亿元，电动化率约42%。 混改打造阿尔法，全球化+电动化布局迎收获期 公司“混改+股权激励+可转债”三箭齐发，盈利能力有望显著提升。“混改”后，公司整合集团资产完成整体上市，引进战略投资者和员工持股平台完成市场化。此外，公司坚持全球化战略二十多年，2023年海外营收破百亿，全球化+电动化迎来收获期。短期看，公司作为国内装载机龙头，有望凭借电动化在海外弯道超车；中期看，挖掘机市场份额显著提升，中大挖持续拓展提升盈利能力；长期看，农机&预应力&矿机板块有望成为新增长曲线。 看好公司混改提效&全球化电动化，给予“买入”评级 我们预计公司2024-2026年的营业收入分别为303.9/351.1/405.2亿元，分别同比增长约10%/16%/15%；归母净利润分别为15.4/21.0/26.6亿元，分别同比增长77%/37%/26%；EPS分别为0.8/1.1/1.3元/股，2024-2026年CAGR为32%。鉴于公司混改逐渐释放利润弹性叠加海外拓展顺利，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：国内需求复苏不及预期，海外拓展不及预期，行业竞争加剧 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 26480 27519 30386 35106 40516 增长率（%） -7.74% 3.93% 10.42% 15.53% 15.41% EBITDA（百万元） 1462 2025 3045 3753 4546 归母净利润（百万元） 599 868 1535 2103 2658 增长率（%） -39.79% 44.80% 76.92% 36.95% 26.43% EPS（元/股） 0.30 0.44 0.78 1.06 1.34 市盈率（P/E） 31.2 21.5 12.2 8.9 7.0 市净率（P/B） 1.2 1.1 1.1 1.0 0.9 EV/EBITDA 10.8 9.5 8.2 6.9 5.8 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2024年09月09日收盘价 投资聚焦 核心逻辑 （1）公司为装载机高阿尔法龙头，尤其电动装载机先发优势明显，得益于海外拓展顺利叠加“混改+股权激励+可转债”三箭齐发，公司盈利能力有望持续提升。 （2）公司坚持全球化战略二十多年，2023年海外营收破百亿，全球化+电动化迎来收获期。海外营收从2021年60亿元增长至2023年115亿元，CAGR约38%，营收占比也从2021年的21%提升至 2023年的42%。 （3）相较燃油装载机，电动装载机单价及毛利率均更高，且电动化或是国内主机厂提升海外份额的关键，柳工作为国内装载机龙头有望充分受益于电动化、全球化大趋势。 （4）从盈利角度，2021-2023年国内平均毛利率为15.3%，国外平均毛利率为24.3%，相较于国内高出9.0pct。因此海外业务占比的提升，有效带动公司整体盈利能力提升。 核心假设 （1）工程机械行业本轮国内下行周期的中大挖销量在3年间下降幅度超过70%，已接近上一轮周期的下降幅度，我们认为工程机械内销处于筑底阶段，存量设备更新替换以及电动化或是新一轮工程机械内销上行的核心驱动力。同时，出海成为国内主机厂的必争之地。工程机械外销从2020 年约27万台增长至2023年约66万台，CAGR约35%。但是国内龙头的海外份额仍然较低，电动化或是海外突围的关键。 （2）装载机行业电动化率持续提升，市场空间广阔。我们看好装载机电动化趋势，主要系：①电动和燃油装载机的价差逐渐缩窄；②电动装载机运营成本低，全生命周期经济性凸显；③电装可满足环保要求高的工作环境。我们预计2028年中国装载机市场规模约540亿元，其中电动装载机市 场规模约224亿元，电动化率约42%；预计2028年全球装载机市场规模约2990亿元，其中电动装载机市场规模约690亿元，电动化率约25%。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2024-2026年的营业收入分别为303.9/351.1/405.2亿元，分别同比增长约 10%/16%/15%；归母净利润分别为15.4/21.0/26.6亿元，分别同比增长77%/37%/26%；EPS分别为 0.8/1.1/1.3元/股，2024-2026年CAGR为32%。鉴于可比公司2024年平均PE为13倍，综合绝对估值法（DCF法测算得到每股价值11.9元）和相对估值法，我们给予公司2024年15倍PE，对应 目标价11.6元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 投资看点 （1）短期看，公司作为国内装载机龙头，电动装载机先发优势明显，有望凭借电动化在海外弯道超车提升市场份额。 （2）中期看，挖掘机市场份额有望持续提升，中大挖持续拓展提升盈利能力。 （3）长期看，农机&预应力&矿机等板块有望成为新增长曲线。 正文目录 1.国内装载机龙头，自主出海创新高6 1.1深耕行业六十余年，装载机市场领军者6 1.2海外占比不断提高，盈利能力加速提升8 2.工程机械行业：内需筑底回升，出海逻辑逐步兑现12 2.1国内：周期底部基本确立，更新替换复苏需求12 2.2国外：工程机械空间广阔，电动化为海外突围新引擎17 3.装载机行业：电动化大势所趋，龙头出海开启全球化新征程21 3.1电动化浪潮兴起，推动行业规模持续提升21 3.2乘电动化之东风，看好国产品牌海外份额提升24 4.混改打造阿尔法，全球化+电动化布局迎收获期26 4.1“混改+激励”激发内生活力，“可转债”加码长期竞争力26 4.2海外营收破百亿，电动装载再赋能32 4.3挖机销量加速提升，结构持续优化35 5.盈利预测、估值与投资建议38 5.1盈利预测38 5.2估值与投资建议40 6.风险提示43 图表目录 图表1：柳工深耕工程机械领域60余年6 图表2：公司可提供全系列工程机械设备以及全面解决方案7 图表3：广西国资委为柳工实际控制人（截至2024年9月3日）8 图表4：2016-2023年公司营收CAGR约22%9 图表5：2016-2023年归母净利润CAGR约51%9 图表6：2023年土方机械营收占比约58%9 图表7：2023年土方机械毛利率约23.4%9 图表8：2022年以来公司毛利率与净利率快速提升10 图表9：公司控费能力不断增强10 图表10：2016-2023年海外营收CAGR约28%11 图表11：2024H1海外毛利率为29.1%，比国内高10.9pct11 图表12：2023年经营现金流净额对比（亿元）11 图表13：公司现金流质量优于其他头部企业11 图表14：工程机械下行周期或将接近底部13 图表15：中国地区小松挖机开工数降幅收窄（小时）14 图表16：庞源租赁塔吊吨米利用率（%）14 图表17：房地产投资表现相对较弱&基建投资起到支撑作用14 图表18：2024年以来水利基建投资增速远高于平均水平14 图表19：2024年6月挖掘机销量同比+25.6%15 图表20：2024年6月装载机销量同比+22.6%15 图表21：2024年6月起重机销量同比-13.9%15 图表22：2024年6月高机销量同比-18.8%15 图表23：挖掘机8年保有量约170万台16 图表24：挖掘机10年保有量190万台16 图表25：多地政府制定“设备更新”相关政策16 图表26：2024年6月叉车单月电动化率约75%17 图表27：2024年6月装载机单月电动化率约15%17 图表28：2024年1-6月工程机械累计外销约37万台，同比增长约12%18 图表29：2024年6月挖掘机外销同比-0.5%18 图表30：2024年6月装载机外销同比+29.8%18 图表31：2024年6月起重机外销同比-8.5%19 图表32：2024年6月高机外销同比+9.8%19 图表33：2023年全球工程机械市场空间约1370亿美元19 图表34：2023全球工程机械销售额top1020 图表35：2023年全球工程机械竞争格局20 图表36：2023上半年叉车电动化率情况20 图表37：2023年全球高机电动化率约86%20 图表38：2023年全球电动挖掘机&装载机销量（台）及占比21 图表39：电动装载机5年生命周期总成本约126万元22 图表40：预计2028年国内电动化装载机渗透率提升至42%23 图表41：保守测算下2028年全球电动化装载机渗透率约25%24 图表42：2023年柳工电装市占率26.6%