公司首次覆盖报告：混改、电动化、国际化三重逻辑共振，国内装载机龙头迈向世界一流

国内装载机龙头迈向全球，盈利水平持续改善 公司产品覆盖土石方机械、工程机械零部件、预应力机械，2023年装载机行业第一，挖机国内市占率突破11%，有望持续受益于国内需求复苏与海外出口高增。 我们预计公司2024-2026年实现归母净利润分别为13.40/17.91/22.53亿元，EPS分别为0.68/0.90/1.14元/股，当前股价对应PE分别为14.0/10.5/8.3倍，公司估值低于行业可比公司平均水平。公司是国内装载机龙头，锂电化、国际化、混改三重逻辑共振，公司挖掘机、装载机业务持续向好，首次覆盖，给予“买入”评级。 引领装载机电动化浪潮，推动多产品电动化率提升 装载机工况场景固定、设备相对集中、充电站建设难度较低，电动装载机环保属性强、全生命周期成本低，近年来发展迅速，工程机械协会数据显示，2024年5月全行业销售电动装载机1250台，同比增长408.13%。公司引领装载机电动化浪潮，电动装载机产品覆盖完善，未来有望持续受益。 历经二十余年全球化布局，出海加速公司成长 2002年，柳工开启全球布局道路，截至2023年公司通过300多家经销商的2700多个网点为海外客户提供销售和服务支持。2023年公司在中国境外收入114.62亿元（yoy+41%），随着公司加速出海，未来成长有望加快。 混改+股权激励增强内生动力，发行可转债实现产能优化 2022年公司完成混改并整体上市，实现股权优化。2023年，公司发布股票期权激励计划，首次授予股票期权数量5314万份，激励对象覆盖公司核心员工，并设立业绩考核指标，大大激发员工积极性。2023年3月，公司发行可转债30亿元用于工厂升级、零部件产能扩张、“三化”研发，进一步增强整体制造能力，通过混改+股权激励+募资扩产，公司综合竞争力大大增强。 风险提示：国内复苏不及预期；电装发展不及预期；海外拓展不及预期。 财务摘要和估值指标 1、国内装载机龙头迈向全球，盈利水平持续改善 1.1、公司产品布局完善，挖掘机、装载机成长性凸显 公司为全球领先的装载机龙头企业。1958年，527名上海工人响应号召支援广西工业建立“柳州建筑机械制造厂”，柳工前身建立。1966年，柳工成功研制出我国第一台轮式装载机Z435，并通过国家专业鉴定投产。1993年，柳工在深圳证券交易所成功上市。2001年，柳工成功研制出世界第一台高原型ZL50G轮式装载机。 公司不断加快国际化步伐。2002年，柳工提出建设“开放的、国际化的柳工”，并开始走访国际市场，逐步在海外建立营销网络，开启全球布局道路。2004年，柳工在澳大利亚建立首个海外子公司。2008年，柳工北美和拉美子公司成立。2010-2011年，柳工在欧洲、亚太、中东和南非分别成立子公司。2015年，柳工巴西工厂开业。 2020年，柳工印度尼西亚公司开业。截至2023年，公司在全球拥有20个制造基地，5个研发基地，17个区域配件中心，拥有16000余名员工，已成为处在行业技术、生产和供应物流前沿的全球领先的装备与技术解决方案提供商。 表1：公司为全球领先的装载机龙头企业 公司产品覆盖土石方机械、其他工程机械与零部件、预应力机械等。 （1）土石方机械：包括装载机、挖掘机、推土机、平地机、压路机、成矿用卡车，其中装载机占比最高，挖掘机其次。 （2）其他工程机械与零部件：包括起重机械、混凝土机械、桩工机械、高空作业机械、工业车辆、农业机械。 （3）预应力机械：建筑预应力。 表2：公司设备覆盖土石方机械等 公司在工程机械产品布局上较为完整。从产品布局来看，柳工集团在工程机械产品类型上有12项布局，较为完善。 图1：对比同行，柳工布局完善 1.2、加速开拓海外市场，盈利能力有所提升 公司主营业务为工程机械产品的研发销售，其收入水平受宏观经济周期影响较大，属于典型周期性行业。2015-2021年受益于工程机械行业上行影响，公司收入由67亿元提升至287亿元，CAGR为28%，归母净利润由0.21亿元提升至9.95亿元，CAGR为90%。2022年，受国内工程机械行业下行影响，公司营收有所下降。2023年，公司加快开拓海外市场，出口实现高增，收入水平较2022年有所恢复。 图2：2023年公司营收同比增长4% 图3：2023年公司归母净利润同比增长45% 公司产品以土石方铲运机械为主，其毛利率水平稳步提升。2023年，公司土石方铲运机械 、 工程机械零部件 、 预应力机械 、 融资租赁业务收入分别为159.1/88.2/22.4/5.5亿元，土石方铲运机械收入占比超一半，2021-2023年毛利率逐步提升。 图4：2021-2023年公司土石方铲土机械收入占比超一半（单位：亿元） 图5：2021-2023年公司土石方铲运机械毛利率稳步提升（单位：%） 公司在中国境外收入保持高增，平滑中国境内行业周期。分区域看，2023年公司在中国境内、中国境外收入分别为160.57亿元、114.62亿元，同比增速分别为-13%、41%。我们可以发现，2022-2023年受国内行业周期影响，公司在中国境内收入出现下滑，公司出海战略带动海外收入增长，有效平滑了国内行业周期带来影响，且海外毛利率水平更高。 图6：2023年中国境外收入同比增长41% 图7：2023年中国境外毛利率水平高于中国境内12个pcts（单位：%） 公司盈利能力有所提升。2023年，公司销售毛利率为20.82%，同比提升4.02个pcts，销售净利率为3.42%，同比提升0.98个pcts，2023年公司盈利能力有所提升 。 费用率方面 ，2023年公司销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为8.18%/2.96%/0.55%，销售费用率较高。 图8：2023年公司毛利率与净利率均实现同比提升 图9：2023年公司销售费用率为8.18% 1.3、研发投入保持较高水平，持续推动电动化、数字化发展 公司研发费用投入不断提升。2018年-2023年公司研发费用由4.18亿元提升至9.07亿元，CAGR为16.8%，研发费用率水平由2.31%提升至3.29%。根据公司2023年年报，公司近5年获得国家科技进步奖3项、鲁班奖1次、省部级科技奖61项。 图10：公司研发费用投入保持不断提升 公司坚持电动技术、智能化等关键技术研究，核心零部件产品同业领先。 （1）电动化、智能化技术领先：公司成立AI技术&控制应用研究所、电动技术与产品研究院、大数据所&XR技术应用中心，加快产品智能化及新技术应用。特别是突破电芯、电池管理系统等电动核心技术。 （2）核心零部件产品领先：传动系统、铸造件、高端液压件等关键零部件打破进口依赖，实现零部件自研。 表3：公司在多个领域实现了研发突破 图11：公司掌握电动化关键技术 图12：公司掌握传动件、铸造件、高端液压件技术 1.4、实控人为广西国资委，混改带来长期动能 实控人为广西国资委。截至2024Q1，公司控股股东为广西柳工集团有限公司，直接持有公司25.92%的股权，实际控制人为广西省国资委。公司全资子公司包括柳州柳工挖掘机有限公司（挖掘机）、安徽柳工起重机有限公司（起重机），控股子公司包括柳工荷兰控股公司（欧洲区域）、中恒国际租赁有限公司（融资租赁）、湖北江汉建筑工程机械有限公司（施工升降机、塔式起重机）、上海金泰工程机械有限公司（特殊地下施工机电液一体化设备）等。 图13：公司实控人为广西国资委 2、工程机械板块：内需呈现复苏态势，海外出口保持高增长 工程机械产品类别多样，下游需求对应基建、地产、采掘、工业。工程机械为用于建筑施工、土石方工程、公路工程、水利工程等工程项目中的机械设备，包括挖掘机、推土机、起重机、装载机、压路机、混凝土搅拌机、打桩机等。 表4：工程机械产品种类较多 产业链上游包括原材料与零部件，中游为工程机械整机，下游为基础设施建设、房地产、采矿等领域。 图14：工程机械下游需求包括地产、基建投资等 2.1、国内工程机械或位于周期底部，景气度有望持续改善 工程机械下游需求包括基建、地产、采矿等。2022年，基建、地产、矿山占比分别约为45%、20%、20%，基建占比最高，地产次之。 图15：工程机械下游需求包括基建、地产、采矿等 基建投资保持增长，房地产逐步企稳，工程机械景气度持续向好。2024年2-6月，基建投资累计同比增速分别为8.96%、8.75%、7.78%、6.68%、7.70%，2024年上半年基建投资保持增长。地产方面，2024年6月，新开工、施工、竣工累计同比分别为-23.7%、-12.0%、-21.8%，仍处于逐步筑底阶段。 图16：2024年以来房地产新开工在逐步筑底（单位：%）图17：2024年以来基建投资保持增长（单位：%） 万亿国债推动下，基建有望持续向好。2023年10月25日，国新办举行国务院政策例行吹风会，中央财政决定在2023年四季度增加发行1万亿元国债，支持灾后恢复重建和提升防灾减灾救灾能力的项目建设，增发的1万亿国债全部通过转移支付方式安排给地方使用，全部列为中央财政赤字，还本付息由中央承担，不增加地方偿还负担。国债资金投入使用后，将有利于带动国内需求，工程机械（中小型挖机）是城市市政工程建设、水利建设的重要设备，需求有望改善。 图18：万亿国债催化下，水利基建投资规模有望高增 设备更新政策催化。老旧工程机械设备有望加快淘汰。设备更新以旧换新政策持续发酵，预计将成为未来国家推动经济发展的重要国策，工程机械是设备更新重要的一环。2024年4月，工信部、国家发改委等七部门发布《推动工业领域设备更新实施方案》，明确提出“工程机械行业更新油压机、折弯机、工艺陈旧产线和在线检测装备等”。 工程机械设备更新周期预计将在2024年至2025年上半年启动。根据证券日报采访三一重工信息：“按以往经验，换机潮应在2023年开始，但由于国内工程机械开工小时数不足，预计国内市场的换机潮将会延后，设备更新上行周期预计在2024至2025年上半年启动”。 我们认为设备更新政策催化叠加工程机械更新周期到来，更新进度有望加快。 表5：设备更新政策催化，工程机械落后设备有望加速淘汰 挖掘机销量是跟踪工程机械行业景气度的先行指标。在建设项目中，工程机械会按照先后顺序进行施工，首先是挖掘机、起重机、泵车、塔机，然后是路面机械、高空作业机械，最后才是美化和运输。因此，挖掘机成为工程机械行业率先使用的产品，代表工程机械行业复苏的先行指标，一般领先3个月-1年时间不等，复苏滞后偏后周期产品包括汽车起重机、塔机等。 图19：挖掘机械是工程机械景气度先行指标 2016-2020年，我国挖掘机内销不断增长，2021年地产新开工放缓叠加钢铁原材料价格上涨，挖机进入下行周期。2023年挖机整体内销9万台，较2020年销量高点29.29万台已经下降69.3%，挖机销量下降明显。 图20：2023年挖机销量较2020年高点已下降69% 2024年1-7月挖机内销复苏明显。中国工程机械协会数据显示，2024年7月销售各类挖机13690台，同比增长8.6%，其中国内6234台，同比增长21.9%；出口7456台，同比下降0.51%。综合来看，2024年7月，挖机内销延续同比增长态势，出口降幅大幅收窄，我们预计出口增速有望在下半年实现转正。 图21：2024年3月-7月挖机内销连续5月同比正增长 挖机按照吨位和需求可以分为超大挖、大挖、中挖、小挖和迷你挖，其中超大挖主要用于矿山开采和岩石破碎，中大挖主要用于城市基建、地产、道路桥梁等，受地产、基建影响较大。小挖和迷你挖主要用于农林、绿化等小型项目，下游应用范围广泛。 图22：挖机主要分为大挖、中挖、小挖 分产品结构来看，小挖占比较高。中国工程机械工业协会统计数据显示，2024年1-5月小挖、中挖、大挖累计销量分别为53355、20979、12276万台，同比增速分别为-5.11%、-8.80%、-1