混改释放利润弹性，国际化、电动化助力开启新征程

国内装载机龙头，国际化&拓品类开启新征程 公司成立于1958年，以装载机起家并稳居行业龙头地位。2000年后公司开始扩展产品品类，横向布局挖掘机、起重机、路面机械等产品和相关零部件。2022-2023年行业下行期间公司进行多品类&国际化拓展，积极布局如高空作业机械、起重机械等新兴板块，并加大国际化扩张力度，对冲国内下行周期，2023年海外收入占比达到42%。截至2023年底，公司已成为国内装载机市占率第一、全品类布局的国际化工程机械龙头企业。2023年公司营收/净利润为275.2 /8.7亿元，同比+3.9%/ +44.9%；2015-2023年CAGR为20.1%/59.2%。在国际化突破和混改后降本增效加持下，公司净利润年复合增速远超收入增速。2024Q1公司盈利能力进一步改善，销售毛利率/净利率分别为22.8%/6.5%，同比分别+4.0/2.3pct。 引领全球装载机电动化进程，挖掘机渠道变革逆势扩张 公司为国内土石方机械龙头，核心品类装载机和挖掘机成长性凸显：①装载机：装载机下游应用场景主要为钢铁厂、矿山、物流、港口等，工作地点固定、设备相对集中，充电站建设难度较低，同时电动装载机环保属性强、全生命周期成本低、经济性强。易充电+成本低驱动电装国内渗透率提升速度快， 2024M4 国内电动装载机销量940台，渗透率18%，同比+14pct，远期来看国内电装渗透率有望达到80%。公司以装载机起家，经过50多年的积累和沉淀，2023年装载机市占率超过20%，稳居行业第一。且公司电动化装载机布局早，2023年电装市占率30%+，公司作为电装行业龙头有望充分受益于电动化渗透率提升。②挖掘机：2022年公司前瞻性进行渠道变革，维持产品价格，提振渠道信心，在行业下行期间契合国内小挖提前复苏趋势，实现市占率逆势提升。2023年公司挖掘机市占率11%，同比提升3-4pct。展望未来，公司在挖掘机领域的渠道优势已经基本稳固、提前布局国四产品具备成本优势，静待国内上行拐点到来。 混改大幅提升经营质量，股权激励&可转债提升综合竞争力 2022年公司完成混改并实现整体上市，混改完成后陆续发布股权激励和可转债扩张产能、升级智慧工厂、激发员工积极性，综合竞争力大幅增强： ①股权激励：绑定974名高管及核心骨干技术人员，业绩考核指标聚焦经营质量，目标为2024-2026年公司ROE不低于6.0%、6.5%和7.0%，彰显公司发展信心。②可转债30亿元用于工厂升级、零部件产能扩张、“三化”研发。挖掘机项目投产后工厂将升级为智慧工厂且中大型挖掘机实现产能翻倍；装载机项目投产后布局大型装载机提升竞争力；中源液压业务新工厂全面投产后液压零部件产能大幅扩张，零部件自制率提升有助于降本增效，综合竞争力进一步增强。 盈利预测与投资评级：公司为国内土石方机械龙头，混改后定位国际化、拓品类开始新征程。我们预测公司2024-2026年归母净利润分别为14.6/19.4/27.3亿元，当前市值对应2024年-2026年PE分别为15/11/8倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：国内行业需求回暖不及预期、行业竞争加剧、出海不及预期。 1.国有工程机械企业领军者，海外业务平滑国内周期 1.1.柳工：工程机械行业领军者，国际化&混改驱动发展 全球装载机龙头，拓品类&国际化驱动开启新征程。公司成立于1958年，以轮式装载机技术起家，80年代自主研发国内第一台装载机并实现单一型号销量超15万台。 基于装载机的积累，公司于1993年在深交所上市，成为中国第一家工程机械上市公司。 2000年后公司开始拓展产品品类，深入挖掘机、起重机、路面机械等产品领域和相关零部件，向全系列工程机械产品方向布局。2002年公司前瞻性开启国际化战略，率先在全球建成20个制造基地，30+海外子公司，目前海外布局趋于完善。2019年进行混改并实现整体上市，综合竞争实力大幅增强。截至2023年底，公司已成为国内装载机市占率第一、全品类布局的国际化工程机械龙头企业。 图1：柳工集团发展历程 装载机市占率国内第一，挖掘机实现逆势扩张。公司主营为土石方机械（装载机、挖掘机、平地机等），2023年公司土石方机械收入占比57.8%。其中装载机是公司拳头产品，在推进国四标准、电动化、智能化方面领先市场，2023年公司装载机市占率国内第一。挖掘机为公司第二大业务板块，2022-2023年行业下行期间公司实现逆势扩张，2023年挖掘机市占率超11%，同比提升3-4pct。此外，为了平滑周期波动，公司积极布局新兴板块，如高空作业机械、起重机械、矿卡、预应力机械等。2023年，公司其他工程机械及配件/预应力机械实现营收88.2/22.4亿元，分别占比32.0%/ 8.2%。 表1：公司主要产品 混改效果显著，机制优化注入发展活力。实控人为广西国资委，控股比例24.2%（截至2024年3月31日）。2019年，柳工集团响应广西国企混改，整合原先6家集团子公司（中恒国际租赁、欧维姆等）主业资产，组建了混改主体柳工有限。2020年12月，柳工集团引入7家战略投资者，同时公司1274名骨干员工以2.23亿增资入股，合计募资达34.15亿元。2021年，筹措柳工股份吸收合并混改主体柳工有限，至此集团重大资产重组完成，实现整体上市。柳工混改效果显著，优质资产整合发挥1+1＞2的效果； 此外股东利益、企业利益和员工利益有机结合，形成“央国企优势+市场化机制+战略伙伴协同”的国企改革发展新模式，为建设世界柳工注入新的市场活力和发展动力。 图2：柳工股权结构（截至2024/3/31） 1.2.混改后盈利能力大幅提升，海外营收增速亮眼 公司营收规模快速扩张，土石方机械为主要收入来源。公司营收从2015年的66.6亿元增长至2023年275.2亿元，CAGR达19.4%。其中2015-2021年受益于行业上行周期，CAGR达20.1%。2022年行业开始下行，营收增速大幅下滑，但2023年公司积极开拓海外市场、拓展产品品类，营收重回正增长。分产品来看，土石方铲运机械（装载机、挖掘机、推土机、平地机等）是公司主要收入来源，2017-2020年收入占比均值为71.5%。2021年开始新注入业务如混凝土机械、农用机械、预应力机械等，新兴业务板块收入占比逐步提升，2023年土石方机械收入占比下降至57.8%。 图3：2015-2023年公司营收CAGR为19.4% 图4：土石方铲运机械为公司主要收入来源 国际化战略见效，海外市场平滑国内行业周期。公司海外营收从2015年的21.0亿元增长到2023年的114.6亿元，期间CAGR达23.7%，高于公司整体收入增速。同时自2021年起，海外营收占比加速提升，2023年已达41.7%，大幅平滑国内行业周期性波动。公司为国内最早提出国际化战略的工程机械主机厂，海外多年布局成效逐步体现，2023年公司海外收入增速41.2%，显著高于行业增速，具有个股阿尔法属性。 图5：国外营收同比增长41.18%，显著高于国内 图6：2023年海外收入增速高于行业，彰显阿尔法属性 净利润增速快于营收增速，盈利能力持续修复。2015-2023年公司归母净利润从0.2亿元增长至8.7亿元，期间CAGR为59.2%，归母净利润年复合增速远高于收入增速，净利率持续修复。公司净利率的修复分为三个阶段：①2015-2020年：毛利率基本稳定，净利率的提升主要来自于费控能力的提升，销售费用率和管理费用率大幅下降；②2020-2022年：费用率基本稳定，受国内行业下行影响毛利率大幅下滑，导致净利率同步下降； ③2022-2024Q1：高毛利的海外市场占比提升&混改提升效率，综合毛利率持续修复，2023年毛利率同比提升4.0pct，但海外渠道建设导致费用率小幅提升，最终2023年净利率同比提升1.0pct。 图7：2015-2023年归母净利润CAGR为59.2% 图8：盈利能力自2022年迎向上拐点，逐年回升 图9：2023年国外毛利率27.7%，同比+3.4pct 图10：费控能力持续优化 1.3.电动化、智能化、数字化渗透加速，持续加大研发投入 聚焦国际市场，持续增加研发投入。在国内市场下行背景下，国内企业聚焦海外市场，但国产品牌出口面临海外需求多样化&国外龙头地位稳固挑战，为此国产品牌纷纷向电动化、智能化、数字化转型，加大研发投入，有望通过“三化”实现弯道超车。公司已经构建了全球研发中心、产品研究院所、海外研发中心三位一体的研发体系，2023年公司研发投入同比+11.7%，研发人员占比同比+2.2pct，持续高效的研发投入奠定了公司未来的产品竞争力。 图11：2023年公司研发投入10.5亿元，同比增长11.7% 图12：2023年研发人员占比11.8%，同比+2.2pct “三化”&拓品类是重点研发方向，综合竞争力持续提升。近年来公司重点研发方向主要包括电动化、智能化、数字化、国四产品、拓品类等方向，2023年公司大型化、电动化、智能化产品类型占比三分之二，电动化、数字化、智能化项目占比50%+，其中部分项目已经初具成效。在电动化方面，公司引领行业内电动装载机发展，2023年公司电动装载机国内市占率超过30%；在国四产品布局方面，公司是国内最早布局国四机械的主机厂，全面国四战略助力盈利能力提升；在拓品类方面，公司积极布局起重机、高空作业平台等新兴板块，帮助公司大幅平滑国内周期波动，综合竞争力持续提升。 表2：公司研发项目情况 图13：2023年公司大型化、电动化、智能化产品类型占 图14：2023年公司电动化、数字化、智能化项目占比 2.工程机械行业：内需筑底，出海兑现，行业逐步企稳 工程机械广泛应用于基建、地产等领域，被视为经济的晴雨表。工程机械上游为钢材、核心零部件（液压系统、发动机等），下游应用为水利、电力和道路等基础设施建设，以及房地产开发、矿山开采等。工程机械的销量与经济活动热度相关，被视为宏观经济的晴雨表。 图15：工程机械产业链梳理 工程机械主要产品包括挖掘机械、起重机械和混凝土机械。在项目的不同建设阶段使用的工程机械不同，以房建项目为例，工程机械按挖掘机、汽车起重机、泵车、塔式起重机的顺序先后进行施工。其中，挖掘机由于应用范围最广，且施工过程中往往最先进场，视为工程机械行业景气度的风向标。 图16：房建项目工程机械施工顺序 2.1.国内市场：筑底企稳，更新周期渐近 复盘挖掘机行业周期，2008年至今约分为四个阶段：（1）2009至2011上半年：四万亿投资+环保政策驱动，挖机销量连续23个月正增长；（2）2011下半年至2016上半年：强政策刺激结束+行业价格战，行业陷入近60个月的低迷期；（3）2016下半年-2021上半年：受益棚改政策及新一轮更新周期启动，行业销量迎来50多个月的正增长；（4）2021年下半年至今：行业周期波动，行业销量持续负增长。 图17：工程机械行业周期复盘 按照8-10年使用寿命，2024年行业有望迎来新一轮更新周期。挖掘机使用寿命为8-10年，需求存在显著的周期性。2023年挖机国产品牌份额达到87%，国产品牌性价比突出，回收周期及更新周期相对较短，随着挖机国产化率提升，更新周期有望进一步缩短。此轮周期于2016年开始，2020年达到高峰后开始下行。按8年更新周期，国内挖掘机周期有望于2024年开启新一轮更新周期。 图18：按照8年寿命替换，2024年下半年行业有望迎来新 图19：2023年挖机国产品牌份额达到87% 3-5挖掘机内销连续三月转正，全年有望迎来向上拐点。2024年3-5月挖掘机内销分别为1.5/1.1/0.9万台，分别增长9.3%/13.3%/29.2%。全年来看，1-5月挖掘机内销增速已经转正，且下半年基数压力大幅减弱，全年正增长确定性强。 表3：2024年3-5月挖掘机内销数据转正 新一轮上行周期中，小挖拉动作用显著。小挖被广泛用于管道开挖、地基