主业快速增长，自研品种不断推进

事件：公司发布2024年中报，2024年上半年公司实现营业收入5.63亿元，同比增长22.08%；归母净利润1.49亿元，同比增长25.91%；扣非归母净利润1.43亿元，同比增长24.49%。 主业快速增长，人均单产持续提升。分季度看，2024Q2营收3.11亿元（同比+35.86%），归母7582万元（+8.22%），扣非7635万元（+12.57%）。我们预计公司主业持续快速增长主要源于：公司坚持临床前及临床一体化综合服务模式，在特殊制剂业务方面深入布局，逐渐实现多元化发展模式，不断提升的研发服务能力赢得客户高度认可，推动市场订单保持稳定增长。盈利能力上，2024年上半年公司整体毛利率55.99%（-0.94pp），净利率25.11%（-0.77pp）。2024H1销售费用率3.10%（+0.53pp），管理费用率8.69%（-2.32pp）。财务费用率0.84%（+0.38pp），研发费用率12.28%（+0.71pp）。人效方面，2024年上半年人均产值达到40.73万元，较上年同期人均提高0.83万元。 药学研究+临床试验和生物分析服务等多轮驱动，自研品种持续开发。1）药学研究服务：2024H1收入3.43亿元（+8.29%），板块人员升至1023人（+20.07%），进一步增强公司的服务能力；2）临床试验和生物分析及药理药效服务：2024H1收入2.17亿元（+50.28%），板块人员升至371人（+11.41%）。我们预计主要系临床前期项目逐步向后端延伸所致；3）自研品种开发及权益分成：2024年上半年公司取得生产批件的权益分成项目共5项，权益分成实现营业收入333.91万元。此外，公司参与研发和自主立项研发的项目中，共8项新药项目已通过NMPA批准进入临床试验，70项药品申报上市注册受理，8项一致性评价注册受理；取得39项药品生产注册批件；7项通过一致性评价；6项原料药通过审评获批。我们预计随着自研品种项目持续推进，项目转化有望持续迎来收获。 盈利预测及估值：考虑公司订单持续稳健，我们预计公司2024-2026年营业收入分别为11.98亿元、14.93亿元、18.79亿元（2024-2025年调整前12.29亿元、15.77亿元），增速分别为28.51%、24.63%、25.85%；归母净利润分别为2.41亿元、3.03亿元、3.97亿元（2024-2025年调整前3.04亿元、4.10亿元），增速分别为30.31%、25.98%、30.89%。考虑到公司订单增速稳健，自研转化有望带来第二成长曲线，维持“买入”评级。 风险提示事件：研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险、产能提升不及预期风险、创新药研发项目转让不确定性风险、毛利率下降的风险、原材料供应及其价格上涨的风险、环保和安全生产风险。 图表1：阳光诺和主要财务指标变化（单位：百万元） 图表2：阳光诺和分季度财务数据（单位：百万元，%） 图表3：阳光诺和分季度营业收入（单位：百万元，%） 图表4：阳光诺和分季度归母净利润（单位：百万元，%） 图表5：阳光诺和毛利率净利率概况 图表6：阳光诺和费用率概况 风险提示 研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险 报告中使用了大量公开资料，可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 产能提升不及预期风险 公司近年大幅扩充产能，存在一定的产能投放不及预期的风险。 创新药研发项目转让不确定性风险 公司在研创新药项目全为自主研发项目，新药研发具有高投入、高风险、长周期等特点，公司新药研发进展存在不确定性风险。另外，公司在研新药项目多数都有竞争品种在研或已上市，同类竞争加剧或者项目进度不达预期可能会给公司新药研发项目转让带来不确定性风险。 毛利率下降的风险 公司凭借自身技术及产品方面的优势，目前的综合毛利率维持在较高水平，随着公司的快速发展，公司业务规模及范围将进一步扩大，如果公司不能始终保持在技术和产品方面的竞争优势，随着销售规模的扩大，公司的毛利率有趋同同行业毛利率的可能，存在下降的风险。 原材料供应及其价格上涨的风险 公司研发、生产所需原材料主要以基础化工原料、化学试剂和溶剂为主，这些原材料市场供应充足、价格较为市场化，且公司与主要供应商已建立稳定的合作关系，但是如果宏观经济环境发生重大变化或发生自然灾害等不可抗力，可能会出现原材料短缺、价格波动或原材料不能达到公司生产所要求的质量标准等情况，会影响公司的正常经营。 环保和安全生产风险 随着公司业务规模的逐步扩大，环保及安全生产方面的压力也在增大，可能会存在因设备故障、人为操作不当、自然灾害等不可抗力事件导致的安全环保方面事故的风险。一旦发生安全环保事故，不仅客户可能会中止与公司的合作，且公司将面临着政府有关监管部门的处罚、责令整改或停产的可能，进而严重影响公司正常的业务经营。 图表7：阳光诺和财务模型预测