国际软基处理综合服务商，技术实力构筑成长护城河

上海港湾（605598）证券研究报告 2023年12月28日 国际软基处理综合服务商，技术实力构筑成长护城河 投资评级 行业建筑装饰/专业工程 国际岩土工程综合服务商，首次覆盖，给予“买入”评级 上海港湾深耕地基处理主业，工程实绩遍布境内、东南亚、中东、南亚、拉美等地区，凭借“高真空击密法”等三大软地基处理核心技术体系，成长为国际岩土工程综合服务商。我们认为公司的核心看点有三点，1）公司在手订单保持较快增长为业绩释放带来支撑，23H1公司新签订单6.7 6个月评级买入（首次评级） 当前价格25.37元 目标价格33.01元 基本数据 亿，同比+28.90%，其中海外订单占比73.15%；2）地基业务回款好且毛 利率水平较高；3）中东及东南亚地区基建投资景气度较高，短期内海外业务有望快速放量。考虑到公司股权激励有望激发增长动能，我们预计公司23-25年归母净利润为2.16/3.11/4.41亿元，根据PEG估值法给予公司24年26倍PE，对应目标价为33.01元，首次覆盖，给予“买入”评级。 A股总股本(百万股)245.76 流通A股股本(百万 73.70 股) A股总市值(百万元)6,234.95 沙特“2030愿景”激发基建投资需求，中沙基建合作前景广阔 沙特“2030愿景”重点项目拟花费超过1万亿美元，截至23年4月电 流通A股市值(百万 元) 1,869.79 力、交通、房建和水务四大领域总共在建项目金额1983亿美元，待执行 项目金额达1.29万亿美元，基建需求较大。中沙两国合作基础深厚，中国建筑、中国电建已获得Theline先导项目，为后期订单获取打下基础。中东子公司港湾沙特、港湾迪拜23H1分别实现营收3770/4502万元，净利润1103/1167万元，23H1两家子公司合计营收、净利润占比为15%/21%，港湾沙特和港湾迪拜23H1净利率分别为29%和26%，中东地区整体项目盈利水平较好。 印尼迁都带动东南亚基建需求高增，新加坡围海造陆软基应用前景广阔公司深耕东南亚市场，23H1东南亚地区营收占比47%，主要分布于印尼、新加坡、泰国等地，22FY/23H1印尼子公司营收增速分别为22%/118%，上海港湾自2022年以来新签2个印尼地区的重大合同，金额 合计3.43亿元，随着项目顺利开展有望获得更多优质订单。印尼基建需求主要聚焦于交通基础设施建设及迁都计划，印尼迁都第一阶段（2022-2024年）预计耗资325至340亿美元，有望带来区域基建投资放量。新 加坡围海造地扩大国土面积20％，预计在2030年实现增加100平方千米国土面积的目标，2022年11月上海港湾中标了新加坡LTACR102地基改善工程，合同金额为约合1.65亿元，公司多次参与新加坡填海造陆计划，项目经验丰富，为后续订单获取打下基础。 地基处理技术优势显著，推动公司高质量发展 公司拥有高真空击密系列技术、真空预压系列技术、振冲密实系列技术三大技术体系，适用于多种复杂的岩土结构，公司的软基处理技术具备造价低工期短等优点广受客户好评。地基业务位于项目前端，执行周期短（3- 12个月），占投资总额比例较小，回款情况较好，且公司地基处理业务 每股净资产(元)6.97 资产负债率(%)19.19 一年内最高/最低(元)59.23/23.61 作者鲍荣富分析师 SAC执业证书编号：S1110520120003 baorongfu@tfzq.com 王涛分析师 SAC执业证书编号：S1110521010001 wangtaoa@tfzq.com 王雯分析师 SAC执业证书编号：S1110521120005 wangwena@tfzq.com 股价走势 上海港湾沪深300 105% 85% 65% 45% 25% 5% -15% 2022-122023-042023-08 资料来源：聚源数据 通常需根据情况进行定制，毛利率维持在35%左右，盈利能力较强。 风险提示：国际化经营风险、宏观经济风险、汇率波动风险、股价波动风险、市场竞争加剧、项目新签及施工进度不及预期。 相关报告 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 734.52 885.11 1,263.23 1,816.18 2,503.44 增长率(%) (7.27) 20.50 42.72 43.77 37.84 EBITDA(百万元) 143.98 239.49 301.91 411.81 575.26 归属母公司净利润(百万元) 61.34 156.79 216.37 311.26 440.80 增长率(%) (43.41) 155.61 38.00 43.85 41.62 EPS(元/股) 0.25 0.64 0.88 1.27 1.79 市盈率(P/E) 101.65 39.77 28.82 20.03 14.14 市净率(P/B) 4.44 3.99 3.40 2.96 2.49 市销率(P/S) 8.49 7.04 4.94 3.43 2.49 EV/EBITDA 13.47 14.25 16.99 12.09 8.34 资料来源：wind，天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.国际岩土工程综合服务商，海外发展势头强劲4 1.1.岩土工程综合服务商，扎根大陆开拓境外4 1.2.扎根大陆开拓海外市场，聚焦软土地基业务5 1.3.营业收入稳健增长，盈利能力有望提升7 2.沙特&东南亚基建需求旺盛，国内软土地基需求释放在即9 2.1.沙特地区基建投资景气高涨，中沙合作空间较大9 2.1.1.沙特“2030愿景”激发基建投资动力9 2.1.2.中沙基建合作前景广阔，重点项目加速落地12 2.2.印尼迁都带动区域基建需求放量，交通基础设施建设发展潜力较大14 2.3.新加坡围海造陆孕育较大地基工程需求17 2.4.携手盐城港集团打造环黄海枢纽港，大连规划全球最大的海上机场18 3.地基处理技术优势显著，构筑公司核心竞争力21 4.盈利预测24 5.风险提示25 图表目录 图1：公司发展历程4 图2：公司股权结构及业务布局4 图3：2018-2023H1主营收入业务拆分5 图4：2018-2023H1主营收入业务拆分5 图5：2018-2023H1分地区营收情况6 图6：2018-2023H1公司境外地区营收情况6 图7：2018-2022年境内境外收入毛利率情况6 图8：2018-2023H1新签订单总额及增速6 图9：2023H1新签订单区域占比6 图10：2018-2023Q1-3营业收入及增速7 图11：2018-2023Q1-3归母净利润及增速7 图12：2018-2022年分产品毛利率7 图13：2018-2023Q1-3公司毛利率、净利率7 图14：2018-2023Q1-3销售/管理/研发/财务/期间费用率情况8 图15：2018-2023Q1-3CFO净额和净现比情况8 图16：2012-2022年沙特GDP（现价）及增速9 图17：2012-2022年沙特建筑业GDP（现价）及增速9 图18：沙特在建项目和待执行项目分类（截至2023年4月）11 图19：NEOM新城布局11 图20：NEOM新城规划与建设进展12 图21：2010-2021年中国在沙特阿拉伯承包工程情况12 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2