策略观点 - 政策重点是否转向提振消费

宏观：中国经济活动走弱，房价持续下降，货币政策将延续宽松，年内可能适度降息降准。投资者关注中国政策重点是否转向提振消费，如果消费不振而通缩延续，那么高股息、科技、制造和出海题材表现仍将优于消费板块。美国经济温和放缓，从过热状态走向平衡状态，未来可能逐步进入偏冷状态。美联储将在9月开启小步渐进降息，预计今年和明年分别降息50和100个基点。 科技：乐观，近期全球科技板块有所回调，主要由于全球经济放缓担忧、海外产业链业绩好坏参半以及GB200新品延后/设计变化所导致。基本面上，消费终端需求复苏，AI终端创新持续推出，AI算力端需求强劲，上半年产业链盈利能力见底回暖。展望9月，进入全球智能终端新品密集发布期，苹果iPhone16和华为三折叠手机即将发布，Meta将发布新一代智能眼镜，建议积极关注AI终端新品发布和GB200服务器持续催化带动主题性投资机会。手机产业链（苹果/小米/高通/联发科）展望稳定复苏，苹果链（比亚迪电子/瑞声/鸿腾/舜宇）受益于下半年iPhone新机周期；PC/服务器品牌（戴尔/惠普/联想）和代工厂商（鸿海/广达）业绩指引AI服务器需求强劲，通用服务器和PC市场恢复增长。建议关注智能手机/AIPC产业链如小米（1810HK，买入）、比亚迪电子（285HK，买入）、瑞声科技（2018HK，买入）、立讯精密（002475CH，买入），以及AI服务器板块如鸿腾精密（6088HK，买入）和立讯精密（002475CH，买入）。 半导体：谨慎乐观。7月至8月间，海外、国内企业集中发布了业绩。与AI相关的需求和指引依旧强劲，但板块继上月中下旬的反弹后再次进入回调。一方面，AI龙头股英伟达的业绩未达到部分买方投资人的预期，公司新一代产品Blackwell的推迟出货引发市场对未来业绩的担忧；另一方面，随着时间的推进，市场会越来越关注下游变现的进展、云厂商投资的可持续性和AI算力产品供需平衡的时间。除公司、行业层面外，我们认为宏观层面或是更大的影响因素：1）近期宏观数据引发市场对经济前景的担忧，2）美国降息、大选等事件推动投资人重新部署投资策略。美股AI板块走弱，A股相关标的承压。展望未来：短期内，我们预计AI板块近期或将维持震荡。长期看，我们维持之前的投资主线推荐：1）AI产业资本开支继续增长，产业链持续受益。四大云厂商对AI资本开支的展望依旧非常正面，二季度资本开支总额同比增长57%，延续了高增长态势（一季度：30%），并给出了积极的展望。虽然目前还缺少快速变现的渠道，但各家公司都重申了会继续加大对AI相关基础设施的投资。我们持续看好该板块的发展，尤其看好存储市场、光通讯以及在网络连接市场的需求增长。我们偏好AI产业链中真正受益的A股标的，首选中际旭创（300308CH，买入，目标价：183元人民币）。2）科技自主可控需求推动半导体供应链加速本地化。地缘政治风险的加剧，驱使各主要经济体将产业链发展的首要目标从提升生产效率转向保证供应链安全上。对于中国而言，半导体自主可控将是长期趋势。考虑到美国大选期间拜登政府可能会出台新的禁令，我们相信涉及到科技自主可控等主题的标的将会有较好的表现，如EDA、半导体设备等。推荐北方华创（002371CH，买入，目标价：405元人民币）和华虹半导体（1347 HK，买入，目标价：24元港币）。3）通讯板块因高股息仍受到投资人的青睐。因电信运营商具有财务上的高可见性、稳定的现金流、高股息率、较不容易受国际形势影响等优势，相信通信板块仍会受到偏好保守策略的投资人的喜爱。4）消费电子市场或将逐步复苏。受益于新品发布和市场份额的增长，看好韦尔股份 币）。 （603501CH，买入，目标价：115.39元人民币）和卓胜微（300782CH，买入，目标价：100元人民 互联网：尽管市场开始交易降息预期、但港股市场的关注重点仍阶段性的集中在分子端而非分母端，地产风险化解支撑下的长周期消费复苏或仍是板块估值中枢中长期提升的关键驱动因素，短期促消费举措的出台及实际实施效果或是带来市场情绪催化的关注重点。回顾8月，整体行业股价表现验证我们此前观点，即仅给出好于预期的2Q业绩表现或不足够拉动股价上涨，好于预期的3Q展望及股东回报举措的进一步强化才是驱动个股股价增长的主要支撑，携程、美团、阿里巴巴、腾讯等跑赢大盘。展望9月，在市场交易风格仍偏保守的情况 下，我们仍建议关注：1）基本面处于向好趋势、且有望受益于入通带来增量资金的公司、如阿里巴巴（BABAUS，买入）；2）基本面具备韧性表现，而全年盈利展望有所强化的公司，如美团（3690HK，买入）、携程 （TCOMUS，买入）；3）受益于新游发布的哔哩哔哩（BILIUS，买入）；4）核心主业竞争格局稳固、基本面表现稳定、且有意愿提升股东回报的公司，如腾讯（700HK，买入）。此外仍建议关注估值相较盈利增长潜力或已超调、且具备第二增长曲线的拼多多（PDDUS，买入）。 软件及IT服务：中美软件板块股价表现维持分化，企业数字化支出周期错配或为分化表现主因。对于中国软件板块而言，在宏观不确定性仍存的情况下，行业头部企业国产替代及降本增效的需求是支撑软件公司具备韧性业绩表现的主要推动力。在营收增长面临短期逆风的情况下，人员成本控制、注重盈利能力提升及现金流改善或仍是软件及IT服务板块公司在短期的重要主题。中国市场中云化转型领先的龙头公司有望持续取得规模效应，利润率改善速度有望领先同行，推荐买入金蝶国际（268HK，买入）。美国软件行业中，交易降息预期持续助推近期板块估值抬升，在估值或已较为充分反映市场乐观情绪的情况下，基本面能否维持超预期的表现或为估值波动中枢的关键支撑因素，中长期仍关注利润率扩张节奏及AI带来的增量营收变现前景。推荐买入Servicenow（NOWUS）。 医药：医疗反腐已进行一年，我们预期随着行业监管常态化，医药行业的盈利有望从2H24开始逐步修复。然而，受到宏观环境的影响，医保基金支付持续承压，基金监管趋严，预计下半年整体国内医疗需求偏弱。受益于政策支持，预计国内创新药销售将保持强劲增长。海外降息预期或将推动高弹性的创新药板块估值反弹。我们继续看好龙头创新药（包含制药/Biotech）、业绩扎实且估值具吸引力的消费医疗企业、龙头医疗器械企业。推荐买入百济神州（BGNEUS）、信达生物（1801HK）、固生堂（2273HK）、科伦博泰（6990HK）、巨子生物（2367HK）、迈瑞医疗（300760CH）。 食品饮料、美妆护肤、旅游零售：1H24板块整体业绩表现弱于预期。8月30日“存量房贷允许转按揭”的消息成为提振市场情绪的关键因素。我们认为，随着各项政策的持续出台，整体消费有望稳住下跌趋势。食品饮料：作为扩内需的重要相关领域，积极的政策有望对估值提供一定支撑。白酒方面，短期内仍面临需求压力和高基数挑战，下半年中秋、国庆的旺季表现将为全年业绩定调；啤酒方面，预计酒企将针对中端价格带产品进行新 推，行业将进入低基数周期，原材料成本持续回落，销售和利润增速有望逐步改善。提价和结构升级的趋势长期稳固，盈利能力将保持稳健。软饮方面，高温天气和出行需求为销量提供支撑，但部分水企的短期价格战可能会侵蚀降本增效带来的利润率提升。美妆护肤：根据青眼情报数据，8月抖音护肤Top20的整体GMV占比提升了7.5个百分点，达到了30%，行业集中度持续走高。国内外品牌间竞争加剧。得益于理性消费的持续，国货替代效应将继续扩大，国货品牌龙头在存量市场中的市场份额有望进一步提升。在居民对高品质消费的追求驱动下，具有完备的产品线和成熟的运营体系的头部品牌有望进一步稳固其地位。旅游零售：出入境客流持续恢复，7月国际航线客运量恢复至2019年同期的93%，其中个人行旅客占比不断提高，口岸免税持续受益。同时，市内免税10月开业在消费税改革情景下有望凸显免税渠道的性价比优势，中国中免业务有望维持稳健。我们认为，在政策支持扩内需及消费降级的背景下，“性价比”仍是市场中短期内的核心驱动力。我们持续推荐短期盈利确定性较高的公司。在美妆护肤品消费标的中，我们维持对珀莱雅（603605CH）的“买入”评级；在食品饮料行业中，维持华润啤酒（291HK）的“买入”评级。 可选消费：未来三个月看法维持中性。整体来说，8月的消费增速虽然对比6月和7月略有改善，但均是由于基数较低，而非基本面好转。各个行业的同店销售额仍在下跌，负经营杠杆严重，而且折扣仍然在持平或加深，整体经营利润率并没有见到明显改善。 分行业来说，餐饮、体育用品和服装都低于预期，而家电和旅游-酒店符合预期。根据各种前瞻性的指标，如就业情况、储蓄意愿、消费习惯以及订单和投资意愿来看，若没有更多的刺激政策出台，我们对三季度和下半年展望存有担忧。目前较推荐家电行业和东南亚布局较多的公司。中长线我们仍然看好高股息标的，但短线可能被降息环境影响。从中长线布局来说，因为估值仍然偏低，现在仍可收集竞争力较高的公司。推荐海尔智家 （6690HK，买入）、特步（1368HK，买入）、安踏（2020HK，买入）、江南布衣（3306HK，买入）、波司登（3998HK，买入）、达势股份（1405HK，买入）。 汽车：随着旺季的到来，“以旧换新”政策加码以及地方政府相继出台具体实施方案，我们预计9月汽车销量有望迎来较好的环比增长，零售有望超预期。8月中下旬以来，除蔚来外，主要的车企、零部件和经销商和服务商已经完成上半年/二季度的业绩披露。整体来看，大部分公司的业绩情况符合预期或超出市场预期。尽管面临激烈的价格战，汽车产业链的头部玩家凭借出色的降本增效能力，展现出较强的盈利韧性。下半年虽然价格战的阴云未散，但投资者可以更多关注边际上的积极变化。重点推荐基本面相对稳健、估值具有吸引力的吉利汽车（175HK）和理想汽车（LIUS/2015HK）。 房地产和物管：乐观。政策端，1）多地探索按套内面积计价销售，包括湘潭、肇庆、合肥等，后续可能有更多城市跟近，我们认为虽不会大幅提振销售，但有利于保护购房者权益并促进行业长期健康发展。2）自彭博社传出中国允许存量房贷转按揭消息以来，市场讨论热烈，部分大行表示并未收到相关通知而部分小行下调存款利率被视为为新政实施提前部署。我们认为如果政策落地，可能在短期内对地产行业影响较小，由于新发放房贷利率已经大幅下调，转按揭对提振购房情绪作用较小；长期来看则有助于推动行业加速见底并转向恢复。市场化机制将推动按揭利率持续走低，直至“租售比”显现优势则可看到销售步入改善通道。销售端，高频数据显示，新房二手房销售在8月淡季均持续走弱，30城新房8月日均成交较7月日均降10%，17城二手房 降-14%。年初至今来看，30城新房销售面积同比降幅较7月底收窄1个百分点至-35%，17城二手房跌幅较7月底的-4%收窄至-2%。我们的领先指标显示9月销售下降幅度可能会继续扩大。短期来看，销售走弱催生政策预期可能会继续对板块表现产生扰动。长期来看，鉴于政策前景温和、各项措施实施力度增强，房产销售走弱的预期已大幅被反映，对板块的负面效应有限，我们认为板块中长期将维持修复态势。 选股方面，我们推荐业务永续且与民生高度相关的存量市场的受益者物管公司华润万象生活（1209HK）、保利物业（6049HK）、万物云（2602HK）、滨江服务（3316HK）、绿城服务（2869HK）和新希望服务 （3658HK），中介平台贝壳（BEKEUS），代建公司绿城管理（9979HK）和开发商中具有长期持有价值的华润置地（1109HK）。 保险：中报业绩资负共振引盈利增长超预期，3Q关注财险大灾赔付及分红险销售。上市险企于8月底披露完中期业绩，负债端新业务价值维持强劲增长，大部分险企一季度新业务价值增速较高，二季度增速环比放缓，主要受去年同期高基数效应的影响。渠道价值率改善是上半年在新单保费放缓的前提下，支撑险企新业务价值增长的主要动力。我们认为上半年新业务价值的增长为全年增速打下良好的基础；步入9月，随着监管进一步下调传