政治局会议解读：政策要更加给力，提振消费为重点

2024年07月30日 宏观类●证券研究报告 政治局会议解读：政策要更加给力，提振消费为重点 主题报告 投资要点形势研判：外部不利影响增多，新旧动能转换阵痛。本次会议对当前经济形势的研判较4月会议更趋审慎，突出强调外部不利影响增多，国内的困难主要在于有效需求不足和经济运行出现分化，可能主要指向消费和投资二季度的背离。会议指出这是“新旧动能转换”中的“阵痛”，既要“积极主动应对”，又要“保持战略定力”，意味着一些需求结构的调整优化是转型政策主动而为，显示下半年乃至更长时期中，宏观政策将在消费和投资内需中做出与高质量发展导向相一致的结构性取舍，不会过度依赖金融杠杆推动的内需投资短期高增。下半年目标：以改革为动力，加大调控力度，完成全年任务。会议结合二十届三中全会的总体改革要求，指出“要以改革为动力促进稳增长、调结构、防风险”，强调“因地制宜发展新质生产力”，“围绕推进中国式现代化进一步全面深化改革”，并明确提出“坚定不移完成全面经济社会发展目标任务”。这意味着，下半年经济政策的重点大概率在于推动国内大循环中的大宗可选耐用消费——先进制造业供给循环链条，而与长期结构升级优化存在一定导向冲突的金融杠杆促进短期增长的政策预计不是优先级最高的选项。考虑到上半年已经获得5.0%的经济增长，下半年增速只要不低于4.5%，全年5%左右的目标即可实现。扩大内需：以提振消费为重点，投资务求有效。本次会议进一步突出强调“要以提振消费为重点”，这意味着在居民消费和房地产投资两大内需增速下行的主要领域中，当前宏观政策目标更关注于提振更具可持续性、也与新质生产力先进制造业供给侧直接形成循环关系的耐用消费品需求，房地产市场则仍从防范化解风险的角度看待。地产周期持续下探，在拖累资本形成积累速度的同时，日益提速的集中提前偿还房贷也令家庭部门资产负债表收缩效应凸显出来。同时服务消费稳步回升趋势较为稳定，这就令来自资产负债表收缩效应的外溢性消费冲击几乎全部由可选商品消费意愿所吸收。预计本轮腾挪1500亿超长期特别国债交由地方政府统筹、并主要用于较大比例补贴八大类家电消费以及加码补贴汽车以旧换新的措施，近期即将迎来快速落地，并有望对下半年家电、汽车、家具等与房地产周期直接相关的耐用消费品需求形成直接刺激，推动全年社会消费品零售总额同比增长约4.0%。财政货币：如何“持续用力、更加给力”？重提加强逆周期调节，已确定的政策要加快落实，增量举措要及早储备，同时应重视汇率稳定目标的回归。总体上财政特别是中央一般公共预算财政扩张的空间已经打开，考虑到当前财政支出、特别是中央一般预算支出对促进耐用消费品需求相当迫切的重要性，以及超长期特别国债资金用于更新换新补贴的临时性特征，我们预计下半年或明年仍将明确扩大普通国债融资规模和对应的赤字率水平，以同时实现持续促进耐用品消费需求和稳定引导地方债务风险加快化解的目标。货币政策要做好促进融资成本稳中有降和汇率稳定内外部均衡目标的平衡，与近期央行的多项货币政策工具创新相对应，重构市场化的利率传导机制、加快向现代中央银行制度转型是下半年的关键。因地制宜发展新质生产力：支持瞪羚企业，防止恶性“内卷”。坚持因地制宜发展新质生产力，提出“大力推进高水平科技自立自强，加强关键核心技术攻关”的要求与三中全会和二十大报告的要求一致。在此基础上，新增提出“有力有效支持发展瞪羚企业”，对前沿科创企业的政策关注进一步向企业生命周期的早期阶段延伸。首次提出“要强化行业自律，防止‘内卷式’恶性竞争”，与当前需求侧外部不确定性提升、国内消费需求尚需进一步政策促进的双循环需求侧现状相匹配。房地产：落实好放松新政，积极收购存量用做保障房。在需求侧，要求落实好5月的地产放松新政，未有进一步创造增量需求的政策信号释出；在供给侧，强调支持收购存量商品房用作保障性住房，进一步强化了以“商品—保障”双轨制为代表的房地产发展新模式架构。预计房地产市场在人口结构、产业布局区域倾斜导致的房价收入比分化等长期因素的影响下，进入调整周期的下半场，近期政策的加快落实有助于放缓地产价量下行的斜率。金融市场：统筹风险—监管—发展，提升资本市场内在稳定性。会议指出要统筹“防风险、强监管、促发展”，在“提振投资者信心，提升资本市场内在稳定性”方面实际上采取了较为稳妥中性的均衡态度，延续了中央金融工作会议有关全面加强金融监管，有效防范化解金融风险，促进金融与房地产良性循环，建立同高质量发展相适应的政府债务管理机制，优化中央和地方政府债务结构的要求。金融市场各类参与机构未来或将面临更强的回归本源、减少空转、提升金融支持实体经济能力的监管要求。 风险提示：消费需求促进效果低于预期风险，房地产市场下行超预期风险。 分析师秦泰 SAC执业证书编号：S0910523080002qintai@huajinsc.cn 报告联系人周欣然 zhouxinran@huajinsc.cn 相关报告成本营收同降的利润改善——工业企业利润（2024.6）2024.7.27美居民消费重新走强，日汇率干预或又失效——华金宏观·双循环周报（第68期）2024.7.26利率传导市场化机制增加两块拼图——MLF降息、存款利率下调点评（7.25）2024.7.25土地、内需持续拖累收入，特别国债腾挪促进更新换新——财政数据点评（2024.6）2024.7.22降息促投资之末，曲线陡峭化之始——人民银行货币政策操作点评（7.22）2024.7.22 内容目录 一、形势研判：外部不利影响增多，新旧动能转换阵痛3 二、下半年目标：以改革为动力，加大调控力度，完成全年任务4 三、扩大内需：以提振消费为重点，投资务求有效6 四、财政货币：如何“持续用力、更加给力”？7 五、因地制宜发展新质生产力：支持瞪羚企业，防止恶性“内卷”10 六、房地产：落实好放松新政，积极收购存量用做保障房11 七、金融市场：统筹风险—监管—发展，提升资本市场内在稳定性11 图表目录 图1：中国出口商品大类金额占比结构（从内圈至外圈分别为2019年、2021年、2022年、2023年）3 图2：全球主要经济体GDP占比结构（美元计价）4 图3：“制造业高级化”推动持续赶超，“过早去工业化”则陷入“中等收入陷阱”5 图4：实际GDP同比及需求侧贡献结构（%）6 图5：服务消费倾向稳步回升而商品消费倾向连续下滑6 图6：个人住房贷款余额同比转负6 图7：社会消费品零售总额同比、贡献结构及预测（%）7 图8：最新2024年超长期特别国债发行和使用机制8 图9：R007、DR007和政策利率（%）9 图10：贷款余额、社融存量、M2同比与5YLPR（%）10 图11：住宅销售、新开工、竣工面积周期趋势（12个月平均，%）11 图12：住宅价格指数（2010.12=100）11 一、形势研判：外部不利影响增多，新旧动能转换阵痛 本次会议对当前经济形势的研判较4月政治局会议更趋审慎，突出强调外部不利影响增多，国内的困难主要在于有效需求不足和经济运行出现分化，可能主要指向消费和投资二季度的背离。会议指出这是“新旧动能转换”中的“阵痛”，意味着一些需求结构的调整优化是转型政策主动而为，从而未来经济政策将在消费和投资内需中做出高质量发展导向的结构取舍。 本次会议对当前经济形势的研判与4月相比有两点变化：1）更突出地强调“外部环境变化 带来的不利影响增多”，同时延续并强调“国内有效需求不足”，反映出5月以来美、欧相继对自华进口锂离子蓄电池、新能源汽车加征高额进口关税掀起的新一轮保护主义贸易措施，令我国出口开始承受较4月之前的展望更大程度的下行压力，由此下半年宏观政策的重心将进一步 转向促进国内消费等有望对出口需求形成边际替代作用的内需方面。我国出口自2018年美国对华发动关税战之后，持续面临外部环境不断加大的“逆风”，2022年以来美国政府对中国半导体电子产业链研发和生产活动施加不合理的行政限制措施，导致我国电子产业链出口增速连续走低，与此同时我国自主研发生产能力更强更具韧性的新能源汽车产业链异军突起，成为新的出口增长点，但今年以来美国和欧盟又联合对我国新能源汽车产业链施加新的关税壁垒，对华先进产业链“围堵”的保护主义政策导向昭然若揭。在此背景下，本次会议突出强调了外部不利影响增多的现实环境，在此基础上更加强调“推进高水平对外开放”，包括首次明确敦促“落实制造业领域外资准入限制措施‘清零’要求”，同时本次会议也更加突出消费内需在国内大循环中的重要需求带动作用，经济发展战略结构更加向夯实国内经济大循环的方向有所侧重。我们预计下半年出口增速可能有所下行，内需将成为更重要的决定性需求侧因素。 图1：中国出口商品大类金额占比结构（从内圈至外圈分别为2019年、2021年、2022年、2023年） 资料来源：CEIC，华金证券研究所 2）本次会议坦率直面“经济运行出现分化”的阶段性表现，或映射了上半年特别是二季度消费进一步下滑、房地产投资持续低迷而基建和制造业投资相对高增的两侧背离的现象，并指出当前“新旧动能转换存在阵痛”，既要“积极主动应对”，又要“保持战略定力”，显示下半年乃至更长时期中，宏观政策将在消费和投资内需中做出与高质量发展导向相一致的结构性取舍，不会过度依赖金融杠杆推动的内需投资短期高增。二季度我国实际GDP增长发生明显的结构分 化，增速较一季度下行0.6个百分点至4.7%，增长拉动作用下滑最快的就是发挥内需基础性作用的消费，投资的拉动作用改善也主要源于二季度资本形成在GDP中的占比的季节性提升，三大重点领域投资中，房地产开发投资持续在负增长的低迷区间徘徊，制造业和基础设施投资维持高增并与房地产投资拉开差距。本次会议不仅明确提出“经济运行出现分化”的阶段性特征总结，而且将其坦率地归因于“发展中、转型中的问题”和“新旧动能转换存在阵痛”，意指当前所面临的内需结构性偏弱现象，是在房地产市场风险和地方债务风险加快化解的过程中所难以避免的政策主动调整的阶段性特征，由此指出既要“积极主动应对”，又要“保持战略定力，坚定发展信心，唱响中国经济光明论”，显示未来宏观政策将恪守高质量发展、中国式现代化的长期战略升级高质量发展根本要求，在消费和投资内需中做出与长期发展战略导向一致的可持续的结构性取舍，不会为短期经济增长而放弃长期经济结构升级的战略性要求。 图2：全球主要经济体GDP占比结构（美元计价） 资料来源：CEIC，华金证券研究所 二、下半年目标：以改革为动力，加大调控力度，完成全年任务 关于下半年经济增长目标，会议结合刚刚召开的二十届三中全会的总体改革要求，指出“要以改革为动力促进稳增长、调结构、防风险”，强调“因地制宜发展新质生产力”，“围绕推进中国式现代化进一步全面深化改革”，并明确提出“坚定不移完成全面经济社会发展目标任务”。这意味着，下半年经济政策的重点大概率在于推动国内大循环中的大宗可选耐用消费——先进制造业供给循环链条，而与长期结构升级优化存在一定导向冲突的金融杠杆促进短期增长的政策预计不是优先级最高的选项。会议强调“下半年改革发展稳定任务很重，要全面贯彻落实党的二十大和二十届二中、三中全会精神”，“因地制宜发展新质生产力”，“围绕中国式现代化进一步全面深化改革，加大宏观调控力度，深化创新驱动发展，深入挖掘内需潜力”。会议强调“要以改革为动力促进稳增长、调结构、防风险，充分发挥经济体制改革的牵引作用，及时推出一批条件成熟、可感可及的改革举措”。这意味着会议提出的“坚定不移完成全年经济社会发展目标任 务”的要求并不会将大幅实施货币宽松、试图推动新一轮家庭、企业和政府部门金融杠杆的大幅增加以短期内迅速推升投资的方式较为激进地促进下半年经济增长。因为这种政策导向与长期的经济结构优化升级、高质量发展的经济战略目标存在一定的导向性冲突。 图3：“制造业高级化”推动持续赶超，“过早去工业化”则陷入“中等收入陷阱” 资料来源：CEIC，华金证券研究所 二十届三中全会明确指出，进一步全面深化改革的总目标是：“到二〇三五年，全面建成高水平