美国12月非农就业数据点评：就业市场或尚不支持美联储快速降息

2024年01月06日 宏观研究团队 就业市场或尚不支持美联储快速降息 ——美国12月非农就业数据点评 何宁（分析师）潘纬桢（联系人） hening@kysec.cn 证书编号：S0790522110002 panweizhen@kysec.cn 证书编号：S0790122110044 相关研究报告 新增非农就业有较多上行，失业率保持低位 1.新增非农继续上行，但前值经历较大下修，下行趋势仍未逆转 2023年12月新增非农就业21.6万人，较11月份初值上升1.7万，且高于市场预期。但11月、10月新增非农就业经历较大幅度下修，与我们在前期报告中的判断一致。往后看，其整体的下行趋势并没有发生逆转。随着加息的效果逐渐显现，我们预计新增就业会缓慢回落至美联储的合意水平。 2.劳动参与率下行，失业率保持低位，薪资增速上行 2023年12月美国劳动参与率录得62.5%，失业率为3.7%，较11月份下降0.3个百分点、持平，劳动力市场的参与积极性有所下降。平均时薪同比上升4.1%，环比上升0.44%，分别较11月份上升0.1、0.09个百分点。从劳动参与率和失业率的变化来看，后续薪资增速下行的趋势或将更加波折，低失业率对薪资增速是一个有力的支撑。不过周平均工作时长下降了0.1小时，或显示当前整体薪资仍略有疲软。 3.劳动力市场供需关系并未继续收紧 从LOJTS数据来看，2023年11月份职位空缺数为879万人，较10月下降49.8 万人，职位空缺率维持5.3%较低位。目前每个求职者对应约1.4个工作岗位。 《人民币汇率：2024年可能的“变与 不变”—宏观经济专题》-2024.1.5 《增发国债加快落地，提振建筑业景气度—12月PMI点评及近两周高频数据跟踪》-2023.12.31 《提升通胀的经济学逻辑与可选路径 —宏观经济专题》-2023.12.30 11月美国总劳动力缺口较10月微升12万至252万，当前美国劳动力市场的供需关系并未继续收紧。 当前就业数据或尚不构成联储快速降息的必要条件 2023年12月美国的非农数据显现出一定的复杂性，我们认为这显示劳动力市场的再平衡仍是一个较为长期和波折的过程，拉长时间来看，劳动力市场缓慢下行的趋势并未破坏。事实上，当前劳动力市场的波折，甚至部分数据之间的矛盾，体现出当前美国经济确有较大概率实现“软着陆”。仅从就业市场来看， 一则当前新增非农就业虽然较多，但结合就业人数来看，有可能是兼职活动的情况增多，这也是数据会经历较多下修的重要原因，因此劳动力市场并未出现较为明显的持续反弹；二则失业率较低可以支撑薪资增速不会快速降低，从而整体经济的总需求不会快速下降，有助于引导经济实现软着陆。 对于美联储而言，我们认为从2023年12月份的就业数据来看，尚不足以对其 后续的货币政策产生决定性的影响，也不构成其快速降息的必要条件。从12月 FOMC的会议纪要来看，美联储官员们虽然认为当前已经到达利率水平的终 点，2024年将会迎来降息，但美联储的官员们并未就未来的降息时点达成比较明确的判断。 结合美联储的表态来看，我们认为美联储后续的货币政策目标大概率将会围绕着防止通胀反弹与引导经济软着陆同时进行，其政策操作将会更加谨慎。不过 从当前的就业数据来看，通胀数据可能无法较为顺利持续下行，在此情况下，即使考虑到进行保险性降息，在失业率处于低位的背景下，美联储似乎难以快速进入到实质性降息阶段，因此基准情形下，我们倾向于认为美联储或将在2 季度进行首次降息，且后续降息节奏的不确定性仍旧较大。 风险提示：国际局势紧张引发通胀超预期。 宏观研 究 宏观经济点评 开源证券 证券研究报 告 目录 1、新增非农就业有较多上行，失业率保持低位3 1.1、新增非农继续上行，但前值经历较大下修3 1.2、劳动参与率下行，失业率维持低位4 1.3、薪资同比增速上涨，但趋势尚待观察4 1.4、劳动力供需关系仍在变得更加均衡5 2、当前就业数据或尚不构成联储快速降息的必要条件6 3、风险提示7 图表目录 图1：美国新增非农就业经历了较大幅度下修3 图2：2023年12月失业率不变、劳动参与率下降4 图3：2023年12月20-24岁等区间人口劳动参与率上升4 图4：2023年12月时薪增速同比、环比均上升5 图5：2023年12月教育和保健服务时薪同比增速较低5 图6：2023年11月职位空缺数微降、空缺率不变5 图7：2023年11月美国劳动力缺口继续下降6 图8：2023年12月ISM美国制造业PMI有所下滑7 表1：2023年12月非农新增就业细项及变动4 美国公布2023年12月最新就业数据。其中新增非农就业21.6万，高于市场预期的17.5万；失业率为3.7%，低于市场预期；平均时薪同比增长4.1%，高于市场预期。 1、新增非农就业有较多上行，失业率保持低位 1.1、新增非农继续上行，但前值经历较大下修 2023年12月新增非农就业21.6万人，较11月份初值上升1.7万，且高于市场预期。11月、10月新增非农就业分别下修2.6万、4.5万至17.3万、10.5万，下修幅度较大，与我们在11月份非农数据点评中的判断一致。往后看，11月、12月非农数据亦有下修压力，因此对12月的数据的真实信息还需时间来观察。趋势上看，10-12月份平均新增就业16.5万人，较9-11月份有所下降，显示当前美国就业市场下行的趋势仍在持续。 结构上看，私人部门新增就业有一定幅度回升，其中零售业、专业和商业服务、休闲和酒店业新增就业上升较多，或与圣诞、新年等假期有关。12月私人部门就业新增16.4万，政府就业新增5.2万。分行业来看，教育和保健服务、休闲和酒店业、零售业新增就业有较多改善，分别新增7.4万、4.0万、1.7万，或反映出美国节假日带动相关服务需求提升。此外，制造业12月新增就业较11月份回落较多，或显示出美国汽车行业工人罢工造成的就业波动已基本结束。教育和保健服务目前仍是新增就业的最主要行业，反映出美国服务业仍是当前经济的主要支撑。 总的看，2023年12月美国新增非农数据虽然有所上行，但考虑到后续可能会经历下修，其整体的下行趋势并没有发生逆转。往后看，随着加息的效果逐渐显现，新增就业会缓慢回落至美联储的合意水平。 图1：美国新增非农就业经历了较大幅度下修 万人 80 70 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 2021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 -30 修正幅度非农就业新增人数（3MA） 数据来源：Wind、开源证券研究所 表1：2023年12月非农新增就业细项及变动 行业(千人）占比（%）较11月变化2023-122023-112023-1010-12月平均 总体新增非农 私人部门 采矿业建筑业制造业批发业零售业 运输仓储业公用事业信息业 金融活动 专业和商业服务教育和保健服务休闲和酒店业其他服务业 政府就业 100.0 75.9 -0.5 7.9 2.8 2.5 8.1 -10.5 -0.2 6.5 0.9 6.0 34.3 18.5 -0.5 24.1 43 2 1 11 -20 216 173 105 165 4 - -5 3 5 2 -14 1 50 61 37 52 5 2 -5 -1 26 25 12 13 40 8 89 84 109 74 -3 -11 -26 -19 13 2 -2 -8 1 2 6 -12 15 14 0 2 0 0 -19 -28 -23 18 0 -1 1 3 17 -24 17 2 6 8 5 6 1 -2 -38 26 6 17 27 6 17 -1 -1 -2 -1 115 44 136 164 8 数据来源：Wind、开源证券研究所 1.2、劳动参与率下行，失业率维持低位 2023年12月美国劳动参与率录得62.5%，失业率为3.7%，分别较11月份下 降0.3个百分点、持平。具体来看，12月份调查城市人口增加16.9万，劳动力人口 减少67.6万。总就业人口下降68.3万，失业人口上升0.6万，导致失业率维持不变。 从年龄段来看，除去25-34岁区间人口外，劳动参与率均出现小幅下降，显示当前大部分劳动力参与工作意愿有所下降。失业率方面，白人、西班牙裔失业率均有所上行，黑人、亚裔失业率有所下降。12月劳动参与率下降推动失业率不变，显示当前美国劳动力市场的参与积极性有所下降，美国劳动力市场出现一定程度的恶化。但考虑到节假日等因素的扰动，其趋势还有待观察。 图2：2023年12月失业率不变、劳动参与率下降图3：2023年12月20-24岁等区间人口劳动参与率上升 % 劳动参与率 %%美国:劳动力参与率:25-34岁% 美国:劳动力参与率:35-44岁 失业率（右轴） 641685 6314 1283 6210 81 618 60679 4 59277 2020-02 2020-04 2020-06 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 2023-08 2023-10 2023-12 58075 美国:劳动力参与率:45-54岁76 美国:劳动力参与率:55岁及以上（右轴）74 72 70 68 66 64 62 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 60 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 1.3、薪资同比增速上涨，但趋势尚待观察 2023年12月美国非农就业时薪录得34.27美金，同比上升4.1%，环比上升 0.44%，分别较11月份上升0.1、0.09个百分点。具体来看，采矿业、制造业、运输仓储薪资同比增长较多，信息业、零售业薪资环比增长较多。总的来看，零售业薪资环比与同比均有较多上升，或是整体薪资同比、环比增速微升的重要支撑。 我们认为，从劳动参与率和失业率的变化来看，后续薪资增速下行的趋势或将更加波折，特别是失业率处于低位，对于薪资增速是一个有力的支撑。不过我们观察到，周平均工作时长下降了0.1小时，或显示当前整体薪资仍略有疲软。实际上，只有当劳动参与率与失业率均提升时，薪资或将迎来较大幅的下行。当前来看，整体薪资更多的是呈现波折缓慢下行的态势。2023年11月亚特兰大工资增长指数 时薪环比增长率 时薪同比增长率（右轴） （3MA）录得5.2%，较9月、10月持平，薪资增速仍是后续需要继续关注的重点。图4：2023年12月时薪增速同比、环比均上升图5：2023年12月教育和保健服务时薪同比增速较低 %5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 -1.0 -2.0 %%各行业时薪同比增速 9各行业时薪环比增速（右轴） 7 8 6 7 5 6