《三谋》驱动下半年游戏业务回暖，Q3 Non-GAAP运营利润转正

哔哩哔哩（BILI.US/9626.HK）更新报告 买入2024年7月18日 《三谋》驱动下半年游戏业务回暖，Q3Non-GAAP运营利润转正 业绩摘要：Q1收入56.6亿元，同比上升11.7%，略高于市场一致预期。毛利率28.3%，同比提升6.5pcts，主要得益于高毛利广告业务占 比提升以及成本端的优化；经营利润率-14.5%，同比收窄12.6%。GAAP净亏损7.6亿元；non-GAAP净亏损4.4亿元，同比收窄55.8%，略高于市场一致预期的亏损5.0亿元。下季度营收有望实现双位数增长，毛利率环比略有提升，预计将在Q3实现Non-GAAP运营利润的盈亏平衡。 广告及直播业务增长强劲，积极开拓更多广告场景：Q1广告收入同比 增长31.2%达16.7亿元，其中效果广告收入同比增长50%，当前包括 搜索、内容、商业广告等多种广告场景叠加花火平台对广告系统的协同效应持续助力广告业务增长。Q1增值服务收入同比增加17.3%达 25.3亿元，主要得益于公司对虚拟主播及充电模式等内容付费模式的探索。618期间，公司带货GMV同比增长146%，广告收入同比增长93%，其中主要是电商平台的广告投放。后续几个季度公司将继续开拓更多广告场景，我们预计全年广告收入增速为24%。 用户规模稳健增长，降本增效改善毛利率：Q1公司DAU同比增长9.0% 达1.0亿；MAU同比增长8.3%达3.4亿；官方会员同比增长15.1%达 2.4亿，其中付费会员数量达2190万；单用户日均使用时长105分钟。本季度毛利率同比环比分别增加6.6/2.2pcts，营销/行政/研发费用同比分别下降1.0/3.2/1.9pcts。 《三国·谋定天下》有望驱动下半年游戏业务恢复增长：Q1游戏收入 9.8亿元，同比下降13.2%。6月代理SLG游戏《三国：谋定天下》上 线后排名位列iOS畅销榜前三，预计2024年流水在30亿元，按照代理游戏分成比例，公司可获得7成游戏收入。参考SLG游戏的长线流水情况，预计《三谋》2025全年流水在50亿元，贡献公司收入35亿元。 目标价20.00美元/156.23港元，买入评级：预计公司2024-2026年 收入为264/291/309亿元，三年CAGR为11.2%。归母净利润-18/-2/5 亿元，净利润率为-6.7%/-0.6%/1.4%。考虑到公司毛利率的提升，取WACC为12%，折现到2024年的目标价为20.00美元/156.23港元，对比当前股价仍有28.80%/27.84%的增长空间，给予买入评级。 投资风险：用户流量增长不及；商业化不及预期；游戏表现不及预 期。 曹凌霁 +852-25321539 Rita.cao@firstshanghai.com.hk 韩啸宇 +852-25222101 Peter.han@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业TMT 股价15.53美元/122.20港元 目标价20.00美元/156.23港元 （+28.80%/27.84%） 股票代码BILIUS/9626HK总股数4.14亿股 市值64.32亿美元 52周高/低19.15美元/8.80美元 每股账面值4.64美元 主要股东陈睿12.0% 腾讯10.6% 徐逸6.7% BlackRock3.9% 盈利摘要 股价表现 截至12月31日止财政年度 22年历史 23年历史 24年预测 25年预测 26年预测 总营业收入（千人民币） 21,899,167 22,527,987 26,405,083 29,165,639 30,939,812 变动 13.0% 2.9% 17.2% 10.5% 6.1% GAAP净利润（千人民币） -7,507,653 -4,811,713 -1,763,539 -174,562 440,512 摊薄每股盈利（人民币） -19.0 -11.7 -4.2 -0.4 1.1 变动 -6.2% 38.5% 63.8% 90.7% 372.5% 基于15.53美元的市盈率（估） N.A N.A N.A N.A 2.0 每股派息（美元） 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 股息现价比 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 来源:公司资料,第一上海预测 来源:彭博 第一上海证券有限公司www.mystockhk.com 盈利预测 未来三年收入CAGR11.2%我们预计公司2024-2026年收入为264/292/309亿元，三年CAGR为11.2%。归母净利润-18/-2/5亿元，净利润率为-6.7%/-0.6%/1.4%。 图表1：2022年-2026年公司的盈利及预测 （千RMB）2022 2023 2024E 2025E 2026E 净收入21,899,167 22,527,987 26,405,083 29,165,639 30,939,812 -游戏5,021,290 4,021,137 5,216,219 5,551,811 5,757,853 -广告5,066,212 6,412,040 7,963,754 9,285,737 10,329,454 -VAS8,715,170 9,910,080 10,931,144 11,919,426 12,323,408 毛利率17.6% 24.2% 29.8% 31.5% 32.8% 归属于公司的净利润-7,497,013 -4,822,321 -1,753,539 -164,562 450,513 净利润率-34.3% -21.4% -6.7% -0.6% 1.4% 资料来源：公司资料，第一上海预测 目标价20.00美元/156.23港元，买入评级 分部估值法：合理股价为 20.00美元/156.23港元 我们采用分部估值法，假设美元兑人民币汇率7.3，在不考虑B站找到下一个增长曲线的情况下，我们预计其2025年估值将会达到104亿美元。用分部估值法得到 2024年的目标价为20.00美元/156.23港元，对比当前股价仍有28.80%/27.84%的增长空间，调整买入评级。 图表2：分部估值模型 MAU（亿）3.850188 单用户广告价值（元）YouTube10美元 2025年利润率估值中枢2025年估值（亿元） 24.7 广告抖音27美元 收入(亿元）93 付费率 当前为6.4% 6% VAS 大会员人数（万） 2110 ARPPU（元） 连续包年148元 164 收入(亿元） 45 5 224 直播用户渗透率 2023年为20.7% 22% 付费率 2021年为6.8% 7% 直播 直播付费用户（万） 541 ARPPU（元） 115 收入(亿元） 74 21% 7 106 2023年收入(亿元） 40 游戏 未来3年预测CAGR 11% 收入(亿元） 56 25% 15 212 2023年收入(亿元） 22 电商 未来3年预测CAGR 5% 收入(亿元） 24 10% 10 24 合计 总收入（亿元） 292 -1% 总估值（亿元） 754 总估值（亿美元） 104 WACC 12.0% 折现至2025年估值（亿美元） 83 股份数（亿股） 4.13 目标价（美元） 20.00 目标价（港元） 156.23 资料来源：第一上海预测 主要财务报表 损益表 财务能力分析 单位：千人民币,财务年度：12月31日 2022年 2023年 2024年 2025年 2026年 2022年 2023年 2024年 2025年 2026年 实际 实际 预测 预测 预测 盈利能力 实际 实际 预测 预测 预测 毛利率(%) 17.6% 24.2% 29.8% 31.5% 32.8% 主营业务收入21,899,167 22,527,987 26,405,083 29,165,639 30,939,812 EBITDA利率(%) -19.9% -11.3% -3.6% 3.0% 4.8% -主营业务收入成本-18,049,872 -17,086,122 -18,536,368 -19,978,463 -20,791,554 净利率(%) -34.3% -21.4% -6.7% -0.6% 1.4% 毛利3,849,295 5,441,865 7,868,715 9,187,176 10,148,258 营业开支-12,207,239 -10,506,052 -10,033,932 -9,916,317 -10,519,536 营运表现 -营销费用-4,920,745 -3,916,150 -3,934,357 -4,024,858 -4,269,694 营销费用/收入(%) -22.5% -17.4% -14.9% -13.8% -13.8% -行政费用-2,521,134 -2,122,432 -2,112,407 -2,158,257 -2,289,546 行政费用/收入(%) -11.5% -9.4% -8.0% -7.4% -7.4% -研究费用-4,765,360 -4,467,470 -3,987,168 -3,733,202 -3,960,296 研发费用/收入(%) -21.8% -19.8% -15.1% -12.8% -12.8% 营业亏损-8,357,944 -5,064,187 -2,165,217 -729,141 -371,278 实际税率(%) 1.4% 1.7% 1.1% 1.1% 101.1% -利息收入281,051 542,472 635,832 702,306 745,028 股息支付率(%) 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 100.0% -投资收入-532,485 -435,644 -475,291 -524,981 -556,917 应收账款天数 22.3 21.5 21.0 22.0 23.0 -营业外亏损净额1,456,793 389,278 497,971 641,644 680,676 应付账款天数 86.3 81.0 82.0 83.0 84.0 税前利润-7,403,508 -4,733,008 -1,744,351 -172,663 219,051 -所得税支出-104,145 -78,705 -19,188 -1,899 221,461 财务状况 净亏损-7,507,653 -4,811,713 -1,763,539 -174,562 440,512 总负债/总资产 63.6% 56.6% 57.7% 57.2% 58.2% 折旧与摊销3,336,777 2,730,392 1,427,591 1,748,083 2,004,967 收入/净资产 143.7% 156.4% 189.0% 191.1% 179.3% 主营业务增长(%)13% 3% 17% 10% 6% 经营性现金流/收入 -17.9% 1.2% 5.3% 12.9% 25.3% 资产负债表 现金流量表 2022年 2023年 2024年 2025年 2026年 2022年 2023年 2024年 2025年 2026年 实际 实际 预测 预测 预测 实际 实际 预测 预测 预测 +现金与现金等同10,172,584 7,191,821 6,483,580 6,068,260 5,516,768 +短期投资4,623,452 2,653,065 653,065 653,065 653,065 +净利润 -7,507,653 -4,811,713 -1,763,539 -174,562 440,512 +应收账款与票据1,328,584 1,573,900 1,464,493 2,051,365 1,847,899 +折旧、摊销 3,336,777 2,730,392 1,427,591 1,748,083 2,004,967 +其他流动资产8,313,465 7,258,253 7,258,253 7,258,25