中医连锁龙头，商业模式和行业空间支援其持续增长

固生堂（2273）首发报告 买入2024年9月6日 中医连锁龙头，商业模式和行业空间支持其持续增长 全国性中医连锁诊所:固生堂是一家中医医疗健康服务提供 但玉翠 商，致力于传统中医诊疗、中西医结合诊疗及中医药健康产品销 售等。自2010年在广州成立以来。持续深耕中医领域，并通过外 延扩张持续将业务扩展到全国。截止24年7月，公司已在15个 国内城市和新加坡拥有74家诊所。 852-253219539 Tracy.dan@firstshanghai.com.hk 24年上半年公司经调整利润+45%：24年H1公司收入同比增长 主要资料 38.4%至13.6亿元，毛利率同比上升0.7个百分点至29.4%，销 售和管理费率同比下降0.5和增长1个百分点至11.7%和8.1%，有效税率同比增长1.3个百分点至14.2%。综上所述，公司归母利润同比增长15.2%至1.1亿元，如果除去股份支付影响，公司经调整利润同比增长45.3%至1.5亿元。 行业医疗服务 股价36.1港元 目标价55.6港元 (+53.9%) 中医医疗服务行业快速发展：中医行业在人口老龄化、居民健 康意识增强、政府政策大力支持的背景下，迎来蓬勃且快速的发展。23年全国中医类医疗卫生机构总数92531个，同比增加13.2%。其中中医类门诊部诊所86317个，同比增长13.8%。中医类诊疗量在全部诊疗量的比重从2010年的10.5%提升至2021年的14.2%。诊疗人次最多的省份为广东、浙江、四川、江苏和山东，5大省份合计占中医总诊疗人次的40%，前十大省及直辖市合计占总诊疗人次的62%。预计民营中医医疗服务2030年行业规模达2400-3200亿元，年复合增长率达15%。 股票代码2273 已发行股本2.43亿股 总市值87.56亿港元 52周高/低52.27港元/32.57港元 每股净资产10.5港元 主要股东涂志亮34.69% 独特的商业模式，打造中医服务第一品牌：固生堂连锁中医 门诊的扩张借助于持续地获取核心医师资源，并做好中药材药剂 的供应链管理。公司通过品牌建设、设立名医工作室、医生入股门店、健全管理系统等方式吸引优质名医加盟，并通过完善供应链等措施控制成本以获取合理利润。 目标价55.6港元，买入评级：固生堂在民营中医门诊量的市 占率1.9%,预计门店数量+单位坪效仍可持续提升。线下医生数量 5425人，医生渗透率不足1%，医生人数+人均贡献仍可持续提升，这将为公司带来持续增长空间。我们以12%的折现率和1%的永续增长率为公司估值，得出公司的合理价值为136.1亿港币，目标价为55.6港元，较昨日收市价有53.9%的上升空间，对应公司24和25年PE分别为37.9和25.3倍PE,首次给于买入评级。 表：盈利摘要 股价表现 截止12月31日 2022实际 2023实际 2024预测 2025预测 2026预测 营业额（百万） 1,625 2,323 3,038 3,916 4,937 变动（％） 18.4 43.0 30.8 28.9 26.1 净利润（百万） 181 253 330 493 681 EPS（元） 0.79 1.06 1.34 2.01 2.77 变动（％） (118.0) 34.2 26.8 49.5 38.0 市盈率@36.1港元（倍） 45.7 34.1 26.9 18.0 13.0 每股股息（港元） 0.00 0.41 0.44 0.66 0.91 股息现价比率（％） 0.0 1.1 1.2 1.8 2.5 资料来源:公司资料,第一上海预测资料来源:彭博 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 固生堂为中医医疗健康服务龙头。 全国中医连锁诊所龙头 公司简介 固生堂是一家中医医疗健康服务提供商，致力于传统中医诊疗、中西医结合诊疗及中医药健康产品销售等。通过线下医疗机构及线上医疗健康平台，为客户提供贯穿疾病诊疗和医疗健康管理全过程的全面中医医疗健康解决方案及产品。 自2010年在广东广州成立以来，公司专注于基础医疗，深耕中医医疗服务行业已有十余年。经过多年的发展与积淀，固生堂已成长为国内民营中医服务龙头企业，业务区域覆盖广泛。截至2024年7月，固生堂在全国19个城市及新加坡拥有及经 营74家医疗机构，已建立了覆盖全国300多个城市的线上线下基层医疗服务网络。 截至2024年6月，公司线上线下执业中医师达3.9万名，线下医生5425名，目前 已经和10位国医大师合作，省级学会主委50多名。其中，国医大师10位，副高职称以上中医师占比近40%，公司自有医生604名。 图表1:固生堂的股权结构 资料来源：公司资料，第一上海 管理层介绍和公司发展历程。 公司创始人涂志亮先生为公司实控人，涂先生实际控制公司34.69%股权。公司核心管理团队年轻，有着丰富的管理经验与医疗行业从业经验。创办固生堂之前，涂志亮在2004年至2009年在爱康健康任职，曾担任销售总监、深圳的执行副总经理等多个职位。2010年从爱康国宾离职后，涂志亮凝练出“国人国养”、“辨证论治”的中医健康管理理念。继而将“上工治未病”这一中国传统医学的理念与西方的健康管理融合一致，以“向上、向善”的企业理念创办固生堂中医连锁服务机构。 图表2:固生堂核心管理层成员 资料来源：公司资料，第一上海 自固生堂成立以来，公司的发展历程可以分为四个阶段： 发展初期（2009-2014年）：2009年固生堂在广州成立，开始了其中医药服务的初步探索。这一阶段固生堂主要集中在广州地区开设中医门诊，并逐步积累经验和声誉。 增长阶段（2015-2017年）：固生堂加快了全国扩展的步伐，并在资本市场上获得了一定的融资支持。这一阶段，固生堂的门诊数量迅速增加，业务范围进一步扩大，包括中药饮片、健康管理等。公司开始注重品牌建设和服务标准化，逐步建立起较为完善的中医药服务体系。 优化阶段（2018年至今）：面对市场竞争和外部环境的变化，固生堂开始注重内部管理优化和服务质量提升。公司加大了对信息化和智能化的投入，推出了线上咨询、预约挂号等服务，提升了患者的就医体验。同时，固生堂也在积极探索与医疗机构、科研机构的合作，推动中医药的创新和发展。 固生堂从北上广深一线城市出发，以“良心医、放心药”的策略，集结优质医生资源高举高打，2年多即在上海做到民营中医诊所第一，3年多做到广州第一，深圳公司有6家门店，并拥有3张名中医诊疗中心牌照（深圳市一共只有7张名中医诊 疗中心牌照），未来预计2-3年北京也有望成为第一。一线城市成功后快速扩展至下线城市，并在各城市同业中快速脱颖而出。 图表3:固生堂业务发展历程 资料来源：公司资料，第一上海 图表4:固生堂市场份额 资料来源：公司资料，第一上海 图表5:固生堂门店数量与分布 资料来源：公司资料，第一上海 公司业务分析 医疗健康解决方案 公司的医疗健康解决方案包括公司线上和线下平台，为客户提供全面的中医医疗服务，包括诊前准备、优质的问诊或诊断、理疗、中医处方及煎药服务，以及医疗健康产品。固生堂通过数字化和“互联网+”为医疗服务赋能，成功构建了online-merge-offline（OMO）服务模式。OMO模式不仅扩大了公司运营的触及范围，积累了大数据帮助诊疗及运营分析，并能够有效地提升公司的服务能力。 图表6:固生堂医疗健康解决方案图示 资料来源：公司资料，第一上海 图表7:固生堂用户与病种结构 资料来源：公司资料，第一上海 线下已有74家医疗机构。线下门诊业务是固生堂发展的根基，固生堂致力于扩展其线下中医医疗机构网络，并通过增加新的医疗机构，提升服务覆盖范围。截至2024年7月，公司已在北 OMO模式贯通线上线下，提升客户覆盖面。 固生堂开展标准化和数字化，赋能供应链与运营。 京、上海、广州、深圳等19个城市及新加坡拥有及经营74家医疗机构，服务覆盖范围广泛。线下网络推行跨区域标准化运营，确保服务质量和管理流程的一致性，这包括医疗服务标准、运营管理模式、患者服务流程等方面的标准化，确保不同区域的患者都能享受到一致的高质量医疗服务。24年H1公司线下收入同比增长42.7%至12.3亿元，占收入比90.2%，线下门诊人次+40.4%。 随着互联网的发展、新冠疫情期间去医院有诸多不便，以及客户对线上消费的接受度提高，公司于20年推出线上业务。线上业务推出至今，公司致力于线上线下相融合，online-merge-offline（OMO）已成为医疗行业发展的一大推手。固生堂通过数字化和“互联网+”为医疗服务赋能，成功构建了“线上+线下”OMO服务模式。公司的医疗方案服务步骤包括：客户触达及获取、诊前准备、咨询和诊断、理疗和药物治疗、跟进服务、回馈及推荐、复诊等。线上线下融合的模式解决了中医诊疗的诸多痛点，如线上的高获客成本、医师资源分配不均衡、后续复诊流程复杂、慢性病和客户健康管理的不便利性等。OMO模式不仅扩大了公司运营的触及范围，积累了大数据帮助诊疗及运营分析，并能够有效地提升公司的服务能力。 在线上服务方面，咨询和诊断是该公司OMO模式的关键部分，主要通过电话和线上 （网站、公司应用程序、微信小程序等）咨询进行。目标患者支付80-200元不等 的咨询费，通过上传补充文本和图片，并进行至多48小时的持续对话完成咨询，这是吸引线上用户线下就医是一项重要举措。在初次咨询后，患者可能会前往线下医疗机构与医生面对面进行最终诊断，接受中医医疗服务（如针灸、按摩）和服用中药饮片等。顺应中国政府对「互联网+」中医药服务的政策鼓励，集团计划推出智能硬件设备（例如四诊仪）提升远程中医医疗健康服务中辅助诊疗能力，提供远程中医诊疗服务。24年上半年公司线上收入同比增长3.6%至1.3亿元，占收入比重9.8%。 固生堂开发了多个数字化解决方案，以提高标准化和运营效率。2017年开始，固生堂开发并使用基于云的中医诊所系统（HIS），一个将医疗机构日常营运的几乎所有方面精简于一身而达到管理效益的SaaS平台。HIS帮助固生堂扩大业务规模和维护质量控制能力的同时，实现从上游采购到下游配送的全供应链管理，在上游，固生堂制定严格的常用药材挑选标准，与领先的中医制药公司合作，并建立外部顾问监督和协助盲检；在下游，固生堂在集团层面进行产品管理和配送，优化运营效率。此外，HIS能够将客户的电子病历保存于云端，建立全面的客户画像，以便为客户提供后续服务及长期医疗健康管理。 固生堂在2023年专门增设了内控部门，以高于外部监管的标准，强化内部监察，通过组织风险管理和内部控制，确保门店运营及各项医疗服务的合规性和有效性。同时，公司已于2023年正式发布了中医行业首个智能处方监控管理平台，建立了涵盖事前、事中、事后全环节处方监控，并连通了HIS收费系统和医生工作站，为公司合规经营提供系统化、智能化、数字化保障。 在运营管理方面，固生堂推出了医务CRM运营管理系统，用于管理网络医生、业务开发团队和中医医疗机构。同时，公司推出会员CRM数字化平台，集成了线上咨询、诊断、处方和客户管理流程。这有助于扩大医生资源，提高运营管理效率。围绕上述目标，固生堂还发布了自主研发的中医APP和智能处方监控管理平台。 随着集团的快速增长及扩张伴随着风险，集团将继续升级其ERP系统，以增强信息获取及管理能力。集团亦将加强控制流程和信用风险管理，以应对多元化业务模式带来的日益增长的信用风险。随着业务的扩张，集团面临新兴市场原材料价格上涨 和供应不足的风险。根据市场研究和前瞻性估计，集团将建立中药材战略储备机制，并将业务延伸至上游采购，以应对上述风险。 固生堂将人才培养放在突出位置，2023年总部职能、医务体系和运营体系持续引 进了250多名高质量管理人才，其中特别重视储备总经理和储备运营总监的引进和培养，为业务拓展奠定人才基石。体系化建设方面，固生堂将「人力资源部」改组为「小固客户部」，专门上线