深度报告：中医诊疗加速发展，连锁服务龙头乘风而起

民营中医连锁龙头，线上线下协同发力加速业务增长。固生堂是中国首家集传统中医医疗、传统中医教学、中医推广等为一体的全国性中医连锁机构，成立于2010年，2021年于港交所上市。公司提供医疗健康解决方案、医疗健康产品、第三方管理服务，三大业务协同发力，营收2018-2020年复合增速12.89%，2021H1营收5.98亿元，同比增长78.1%，预期营收可实现稳定增长。盈利方面，2019-2021H1经调整净利润分别为7651/8471/4591万元，对应经调整净利率为9%/9%/8%，经营情况良好。随着门店数量和连锁化比例的提升，成本占比有望进一步走低，净利率有望实现稳步增长，公司持续发展潜力巨大。 民营中医发展环境持续改善，龙头固生堂领跑全行业。中医大健康产业前景可观，政策频繁出台加快中医药特色发展，诊所备案制加速中医服务触角延伸，弗若斯特沙利文预测其市场规模于2030年达到2.97万亿元，2019-2030年复合增长率为11.3%，同期增速快于中国整体医疗健康行业，而中医诊疗服务有望取代中药板块成为中医大健康产业市占份额第一大板块。固生堂作为全国最大的民营中医医疗服务机构，中医医疗服务收入、医师资源、覆盖城市数量、机构数量及服务量均为第一，与多个中医药大学附属医院形成医联体，领跑全行业。 内生外延式增长，公司盈利能力持续向好。借助外延并购实现线下门店快速增长，固生堂目前共经营42家医疗机构，覆盖共11座一二线城市，其中通过外延并购32家，自建10家，若每年公司扩张门店6-8家，则2022年底门店数量约48-50家。按照店门诊量约154人次/天，客单价500元计算，预计2022年线下门店营收约13-14亿元，可实现服务人次和营收规模的双提升。公司通过精细化运营，线上业务营收高速增长，业务辐射全国。此外，公司借助高质量服务和数字化管理，不仅提高客户回头率，还降低新客获客成本，降低门店运营成本。 伴随着公司管理运营趋于成熟，公司盈利能力有望持续向好。 投资建议：2018-2020年营收年复合增长率12.89%，其中2019年23%，2020年因国内疫情增速放缓。考虑到公司门店经营不断成熟，我们预计2021-2023年公司总营收12.88/16.91/22.13亿元，增速30%-40%。选取海吉亚医疗、爱尔眼科与锦欣生殖作为可比公司，2021-2022年PS均值为10.5/7.9倍。 固生堂业务布局速度较快，伴随门店拓展，营收及净利润处于快速成长期。我们看好公司民营中医连锁龙头地位，成长潜力大，预计2021年PS为6.1倍，2022年PS为4.7倍，低于可比公司平均水平。2021-2023年经调整净利润（剔除可转换可赎回优先股公允价值变动等非经常性损益）为1.6/2.2/3.1亿元，对应经调整PE分别为50/36/25倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧，营销模式无法顺应市场变化，市场规模低于预期。 盈利预测与财务指标项目/年度 1民营中医连锁龙头，线下线上协同发力加速业务增长 1.1管理层经验丰富，助力民营中医连锁龙头逐步壮大 快速发展中的民营中医连锁医疗龙头。固生堂中医连锁管理集团成立于2010年，是中国首家集传统中医医疗、传统中医教学、中医推广等为一体的全国性中医连锁机构。2011年公司在北京成立首家中医医疗机构，2014至2017年间，公司先后完成四轮融资，募集金额超过17亿元人民币，陆续并购多家中医诊所，2018年进军线上业务，提供咨询、诊断服务，2020年收购线上医疗健康平台白露，进一步加强线上与线下医疗服务网络，2021年12月在港交所上市。 发展至今，固生堂已成为国内领先的中医连锁品牌，在全国11座城市开设40多家基层中医馆，通过开展互联网医疗服务全国340个城市。公司现拥有4名国医大师、6667名主任副主任医师、4573名主治医师、5059名住院医师，同时还建立了产地直采、名家验药的药品质量控制体系。 图1：公司发展历程 图2：公司股权结构 高管团队产业经验丰富，助力长远发展。公司高管团队均具有多年行业经验，助力公司长期发展。公司创始人兼实控人涂志亮先生拥有逾15年行业经验，产学研资源丰富。2010年9月涂志亮先生创立广东固生堂，2014年任固生堂董事，以及中华中医药学会常务理事，2015年担任世界中医药学会联合会中医治未病专业委员会常务理事。首席财务官邓仕刚先生拥有逾20年财会经验，曾担任多家公司财务负责人，主要负责监督并购融资及集团的财务管理等工作。 表1：公司高管团队 1.2三大业务满足多种需求，公司毛利率逐年增长 三大业务板块满足顾客多类需求，营收预期稳定增长。公司自2018年至2020年营业收入保持稳定增长，年复合增长率达到12.89%。2021H1实现营收约5.98亿元，同比增长78.1%。公司业务收入来自以下三块：提供医疗健康解决方案、销售医疗健康产品、向第三方中小型医疗诊所提供第三方管理服务，2021H1营收占比分别为98%、2%、0.002%。其中营收占比最大的提供医疗健康解决方案板块，公司在线下及线上平台进行广泛布局，通过与九家著名中医医疗机构建立合作关系积累优质的医师资源，为客户提供诊断理疗、开方及煎药服务等问诊完整流程服务。公司还提供销售医疗健康产品、向第三方中小型医疗诊所提供第三方管理服务，丰富了公司业务种类，目前营收占比较小。 图3：业务板块划分 图4：业务收入结构拆分（百万元） 毛利率整体向好，三费变化稳定。受益于2018年底推广集中采购，提高与选定供货商的议价能力，同时通过监督、报告和控制加强预算控制，2018年至2020年公司毛利率呈稳定向上趋势。2021H1由于线上业务扩平台扩大造成较高的人力资源成本，公司毛利率呈现小幅度下降，鉴于线上问诊用户量呈稳定向上趋势，我们预计未来营收增量可以有效覆盖前期投入，毛利率恢复至2020年水平。期间费用率端，2018至2021H1销售费用率维持在33%，其中销售费用包含使用权资产折旧及租金开支，约占总营收的6%，则除去门店租金部分的销售费用率约为27%； 管理费用率、财务费用率分别维持在8%、2%左右，表现较为稳健。 图5：2018-2021H1毛利率变化 图6：2018-2021H1费用率变化 2019年公司开始实现盈利，持续发展潜力巨大。扣除不具备持续性费用开支后，2018年-2020年公司经调整净利润分别为-6793万元、7651万元以及8471万元，2021H1为4591万元，实际经营已于2019年实现盈利，经营情况良好。 随着门店数量的增长，连锁化比例的提升，线上线下联动，运营能力逐步成熟，收入端持续增长，成本占比有望进一步走低，净利率有望实现稳步增长，公司持续发展潜力巨大。 图7：2018-2021H1公司经调整利润（万元） 2民营中医发展环境持续改善，龙头固生堂领跑行业 2.1政策大力支持中医产业，中医诊疗在基层覆盖加速 全面加强中医药产业扶持力度。长期以来国家一直鼓励中西医取长补短，互补结合，2021年国家中医药局牵头编制“十四五”中医药发展规划，鼓励社会办医，实施中医药振兴发展重大工程，全面提升中医药服务广度和服务能力，其中浙江、山东、四川、天津等多省将提高中医诊疗服务放在中医药“十四五”规划的首位； 四川、陕西、广东、上海、新疆、北京、海南等出台文件鼓励民营中医；12月国家医疗保障局办公室、国家中医药管理局办公室联合颁布《医保支持中药传承创新发展的指导意见》则更进一步加强推行细则，扩大覆盖中药医保覆盖范围、饮片价格加价及颗粒挂网交易层面，大幅加强对中医药扶持力度。 表2：近年国家利好中医药行业相关政策 政策频繁出台加快中医药特色发展，诊所备案制加速中医服务触角延伸。政策频繁出台加快中医药特色发展，自2017年7月国家中医药法实施以来，各项配套政策也陆续出台，其中《中医诊所备案管理暂行办法》允许有资格的执业中医师开办备案制中医诊所，中医备案诊所数量持续大幅增加，2017年、2018年、2019年底全国备案中医诊所数量分别为195家、8376家、15917家，截至2020年8月2日全国备案中医诊所达18785家。备案较多的省份为四川、山东、广东、河北等。 图8：全国中医备案诊所数量（个） 2.2中医健康产业前景广阔，诊疗服务渗透率快速提升 中医大健康服务市场前景可观。据国家卫健委及弗若斯特沙利文数据，国内医疗健康服务行业由2015年2.95万亿元人民币上涨至2019年4.64万亿元人民币，年复合增长率为12%，预期2030年达10万亿元人民币，复合增长率达7.3%。 其中，中医大健康产业市场规模于2019年至2030年的年复合增长率为11.3%，预期于2030年达到人民币2.97万亿元，同期增速快于中国整体医疗健康行业。 2019年中医诊疗服务占据国内医疗服务市场份额6.3%，预计2030年增长至18.3%，作为医疗健康服务市场重要一环，中医医疗健康服务可提供更为长期的医疗服务，可实现从预防到治疗再到康养的全生命周期覆盖。 图9：中国中医大健康产业规模（十亿元） 中医诊疗服务门诊人次及渗透率逐步提高，预计2030年市占份额可跃居首位。近年中国中医大健康产业已显著扩大，2019年占比中国医疗健康市场总额19.7%；其中中医诊疗服务板块份额逐渐增长，2020年全国共有66830家中医馆，问诊人次约1.89亿次。根据固生堂招股说明书，中医诊疗服务提供商门诊人次的渗透率预期由2019年的13.3%增至2030年的19.6%，预计取代中药板块成为中医大健康产业市占份额第一大板块。 图10：诊疗服务门诊人次与渗透率 “医联体+多点执业”促进基层中医资源有序流动。民营中医健康服务提供商多为小型诊所，市场整体呈现为“散乱小”的状态，获取医生资源难度大也难以得到认同。同时，中医问诊建立于”望闻问切“，开方抓药等治疗措施，不依赖精密设备，具有高效流动的特点，相比西医更有利于医生资源下沉到基层。2022年3月1日《中华人民共和国医师法》正式施行，明确指出医疗联合体内“多点执业”无需变更注册手续，既避免公立医院与民营机构患者得失冲突，也助于解决基层医疗资源不足难题。因此，新版医师法政策为中医药资源有序流动建立渠道，有效实现医疗资源下沉，解决国内医疗资源错配的难题，提升资源利用率。 图11：2019年中国中医医疗资源供需错配 中医药人才储备充足，后续专业人员培养梯队完善。中国中医师人数2015年-2019年复合增长率约为8.4%，弗若斯特沙利文预计至2030年复合增长率达5.7%。中国中医药年鉴也显示，全国高等中医药院校培养的中医药人才数量逐年增长，这表明行业后续发展中将拥有充足的中医药人才供应。 图12：中国中医师人数（千人）及占比 2.3固生堂作为行业龙头，多项指标排名居首位 公司与多家公立医院达成合作，医师资源丰富。招股书披露，固生堂是全国最大的民营中医医疗服务机构，中医医疗服务收入、医师资源、覆盖城市数量、机构数量及服务量均为第一，拥有4位国医大师，并与多个中医药大学附属医院形成医联体。 表3：合作附属医院 公司诊疗收入、医师资源及线下机构排名第一。弗若斯特沙利文披露，2020年提供中医诊疗服务的民营医疗提供商的市场规模占整个中医诊疗行业的42.0%，固生堂诊疗服务收入占据民营中医诊疗服务市场份额0.6%。诊疗服务收入在开展线上及线下业务的民营提供商中排名第一，医师资源及线下机构数量在民营中医医疗供应商中排名第一。 表4：2020年民营中医院指标梳理 3内生外延增长趋势良好，公司盈利能力持续提升 公司通过精细化运营，线下医院门店营运能力逐步提升，线上业务营收高速增长。同时，公司通过并购医院，门店数量和收入体量快速增长，从而实现内生外延式增长。2018年以来，门店收入和盈利能力逐步提升，2018-2020年公司毛利CAGR达到22.2%。伴随着公司管理运营趋于成熟，公司盈利能力有望持续向好。 图13：2018