国内领先的中医医疗连锁服务平台，“聚医能力”和“获客能力”突出

知名中医医疗连锁龙头，业务布局全国领先。固生堂成立于2010年，公司长期专注于提供全流程的中医医疗健康解决方案，是全国领先的中医医疗服务品牌供应商。公司主营业务可以分为医疗健康解决方案和销售医疗健康产品：（1）医疗健康解决方案：依托丰富的线下医疗网络和便捷的线上医疗平台，公司可以为患者提供从疾病诊断、到疾病治疗、到健康管理的全流程医疗健康解决方案，2018-2020年该业务分别实现营业收入6.68亿元、8.66亿元、8.92亿元。（2）销售医疗健康产品：公司同时向患者销售各类医疗健康产品，既包括阿胶、冬虫夏草、燕窝、石斛、西洋参等贵细药材，也包括复方阿胶浆、阿胶糕、蜂蜜、养生茶、即食花胶、即食燕窝等营养品。2018-2020年该业务分别实现营业收入0.58亿元、0.30亿元、0.34亿元。 乘政策东风，中医医疗服务景气度高。从需求端来看，中医是一门具有数千年历史的传统学科，在慢病管理方面具有较大优势。2021年12月30日，《关于医保支持中医药传承创新发展的指导意见》发布，中医药传承创新发展上升至国家战略层面。根据Frost & Sullivan，中医诊断和治疗服务的市场规模从2015年的1,110亿元增长至2019年的2,920亿元，年复合增长率达到27.4%。从供给端来看，中医医疗健康服务供应商主要包括中医院、中医门诊部、中医诊所等医疗机构，市场份额高度分散。根据国家中医药管理局统计，截至2019年末，全国中医相关医疗机构总数达6.58万家，大部分医疗机构属于区域性经营的单体机构，具有跨区域扩张能力的连锁机构非常少见，整个行业呈现出“散乱小”的特点。由于中医师资源长期短缺，医疗资源分布不平衡，线上问诊有望缓解资源短缺的压力。 打造全国领先的中医OMO平台，线下机构与线上平台融合。公司致力于打造全国领先的中医OMO（Online-Merge-Offline）平台。（1）线下机构：截至招股书披露日，公司拥有42家线下医疗机构，覆盖北京、上海、广州、深圳、佛山、中山、福州、南京、苏州、宁波、无锡等城市，可以提供专家看诊、检验检查、理疗和药物治疗、病程管理等服务，是行业内少数实现跨区域扩张的中医连锁机构。2018-2020年公司线下医疗机构分别实现营业收入7.12亿元、8.83亿元、8.80亿元。（2）线上平台：公司率先推出行业领先的线上医疗健康平台，先后收购“白露”“万家”等互联网医疗平台，可以提供线上诊疗跟进、线上处方、煎药等服务，跨地域服务更为庞大的客户群体，目前覆盖全国300多个城市。2020年公司线上业务首次独立出来实现营业收入0.24亿，2021H1实现营业收入0.57亿元，目前处于高速发展阶段。 核心竞争力在于“聚医能力”和“获客能力”。公司是国内领先的中医医疗连锁服务平台，我们认为其核心竞争力在于“聚医能力”和“获客能力”。（1）关于聚医能力：公司拥有全国领先的中医师资源，截至2021年6月，公司合作医师数量达到19,203人，其中包括4名顶级国医大师。公司与广安门医院、广东省中医院等9家知名中医公立医疗机构建立合作关系，与合作的多点执业医师保持较高的粘性。（2）关于获客能力：从用户画像来看，公司目前主要客户集中在45岁以上群体和女性群体，整体消费能力较强，客单价稳定在500元左右。基于良好的口碑效应，公司自然获客和老客户带动获客占比较高，客户回头率逐年提升。截至2021年6月，公司注册会员用户数量突破7.5万人，会员用户的粘性和消费能力明显高于非会员用户。 投资建议：我们预计公司2021-2023年实现营业收入分别为12.81亿元、16.81亿元、22.12亿元，实现归属于母公司的净利润分别为-3.54亿元、1.89亿元和2.83亿元，其中2021年的亏损主要受优先股公允价值变动、可转债公允价值变动、上市开支等非经常事项影响导致，我们预计2021-2023年经调整后净利润分别为1.56亿元、2.24亿元、3.18亿元。参考可比公司估值，目标市值为112亿人民币（对应137亿港币），目标价为48.61元（对应59.45港币），首次覆盖给予买入-A的投资评级。 风险提示：扩张不及预期的风险；医疗事故风险；医师资源合作风险。 1.知名中医医疗连锁龙头，业务布局全国领先 1.1.发展历史：打造全国知名的中医医疗连锁品牌 固生堂是全国知名的中医医疗连锁品牌。固生堂成立于2010年，公司长期专注于提供全流程的中医医疗健康解决方案。2011年，公司在北京成立首家中医医疗机构。2012年，公司在深圳成立中医医疗机构，业务拓展至华南区域。2014年，公司启动A轮融资。2015年，公司启动B轮和C轮融资。2016年，公司在上海成立中医医疗机构，业务拓展至华东区域。 2018年，公司开始提供线上医疗业务，推出线上预约、线上咨询、诊断、处方服务等功能。 2020年，公司收购线上医疗健康平台“白露”，进一步完善OMO业务布局。2021年，公司成功在港股上市。截至招股书披露日，公司拥有42家中医医疗机构网络，业务范围覆盖北京、上海、广州、深圳、佛山、中山、福州、南京、苏州、宁波、无锡等城市，是全国领先的中医医疗服务品牌供应商。 图1：公司发展路径 1.2.股权架构：控制权清晰，机构股东加持 公司控制权清晰，机构股东加持。公司实际控制人为创始人涂志亮先生，本次公开发行后，涂先生通过全资子公司Celestial City及ActionThrive分别控制上市公司11.65%及1.39%的股权，通过家族信托持有的Dream TrueLimited控制上市公司8.13%的股权，此外还通过契约控制主要股东15.14%的投票权，因此涂先生实际控制上市公司发行后总股本的36.31%，是公司的实际控制人。外部股东方面，公司上市前陆续完成5轮融资，取得NEA、Long-Hill Capital、 F- Prime Capital、Eight Roads、STARR、金浦投资等知名机构股东的加持。 图2：公司控股权清晰（公开发行后） 1.3.主营业务：医疗健康解决方案和销售医疗健康产品 公司主营业务可以分为医疗健康解决方案和销售医疗健康产品。 （1）医疗健康解决方案：依托丰富的线下医疗网络和便捷的线上医疗平台，公司可以为患者提供从疾病诊断、到疾病治疗、到健康管理的全流程医疗健康解决方案，具体而言，包括咨询和诊断服务、处方服务、煎药服务、理疗服务等。值得注意的是，公司根据处方服务提供的中药饮片是医疗健康解决方案的一部分，因此计入医疗服务收入。2018-2020年，医疗健康解决方案分别实现营业收入6.68亿元、8.66亿元、8.92亿元，毛利率分别为40.6%、43.3%、47.5%；2021上半年，医疗健康解决方案实现营业收入5.89亿元，毛利率为44.8%。 （2）销售医疗健康产品：公司同时向患者销售各类医疗健康产品，既包括阿胶、冬虫夏草、燕窝、石斛、西洋参等贵细药材；也包括复方阿胶浆、阿胶糕、蜂蜜、养生茶、即食花胶、即食燕窝等营养品。2018-2020年，销售医疗健康产品分别实现营业收入0.58亿元、0.30亿元、0.34亿元，毛利率分别为36.9%、55.2%、40.5%；2021上半年，销售医疗健康产品实现营业收入0.09亿元，毛利率为46.5%。 图3：公司主营业务收入拆分情况（单位：百万元） 图4：公司主营业务毛利率情况（单位：%） 1.4.财务分析：精细化管理，盈利能力初步显现 走出疫情负面影响，盈利能力初步显现。2018-2020年公司分别实现营业收入7.26亿元、8.96亿元、9.25亿元，受新冠疫情影响，2020年的同比增速只有3.26%，2021H1公司实现营业收入5.98亿元，同比增长78.07%，已经基本走出新冠疫情影响。从净利润来看，公司近几年长期处于亏损状态，主要是受优先股公允价值变动、可转债公允价值变动、上市开支等事项影响导致，剔除以上非经常项科目影响，2018-2020年公司经调整后净利润分别为-0.68亿元、0.77亿元、0.85亿元，2021H1经调整后净利润为0.46亿元，盈利能力初步显现。随着港股上市，以上非经营项的影响将基本消退，净利润扭亏为盈指日可待。 图5：公司营业收入及同比增长情况（单位：百万元） 图6：公司净利润及经调整净利润情况（单位：百万元） 利润水平稳定提升，经调整后净利率转正。2018-2020年，公司毛利率分别为40.34%、43.66%、47.27%，经调整后净利率分别为-9.35%、8.54%、9.15%，利率水平稳定提升。2021H1公司毛利率为44.81%，主要是由于线上业务的扩大经营所致，目前线上业务的毛利率相对较低，随着业务规模的扩张毛利率有望逐渐提升。 精细化管理成效显现，期间费用逐步优化。2018-2020年，公司销售费用率（即销售及分销费用/营业收入）分别为38.68%、30.17%、28.07%，管理费用率（即行政开支/营业收入）分别为9.44%、6.45%、7.61%，财务费用率（即融资成本/营业收入）分别为1.35%、1.15%、3.62%，精细化管理成效显现，期间费用得到逐步优化。2021H1公司销售费用率和管理费用率出现回升，其中销售费用主要系人员扩张导致的福利开支加大所致，管理费用主要系员工期权成本增加所致。 图7：公司毛利率及经调整净利率情况（单位：%） 图8：公司各项期间费用情况（单位：%） 经营性现金流稳步提升，货币资金充裕。2018-2020年，公司经营性现金流稳步提升，分别为0.31亿元、1.32亿元、1.55亿元，经营性现金流与经调整后净利润的比值始终大于1，现金回流情况健康。2021年上半年，公司完成上市前新一轮融资，2021年下半年，公司完成港股IPO上市，随着以上募集资金的分别到位，公司目前货币资金充裕，为未来持续扩张奠定基础。 图9：公司现金流情况（单位：百万元） 2.行业分析：乘政策东风，中医医疗服务享受高景气度 2.1.需求端：政策大力支持，中医大健康产业高速发展 中医文化博大精深，擅长慢病管理。中医是一门具有数千年历史的传统学科，以阴阳五行为理论基础，通常采用望、闻、问、切等诊断方法，以及中药、针灸、推拿等治疗手段。与西医相比，中医讲究长期调理，在慢病管理方面具有较大优势，尤其针对失眠健忘、脾胃不适、女性生理期紊乱、肩颈疼痛等长期慢性疾病有独特疗效。 政策助力，中医大健康产业迎高速发展。近年来，国家出台多项政策支持中医大健康产业发展。2016年3月，国务院发布《中医药发展战略规划纲要（2016—2030年）》，确定国家中医药到2020年及2030年的发展目标，明确现阶段重点任务为切实提高中医医疗服务能力，提高创新以及产业发展水平等。2016年12月，全国人民代表大会发布《中华人民共和国中医药法》，第一次从法律层面明确了中医药的重要地位、发展方针和扶持措施，建立符合中医药特点的管理和监管制度。2019年10月，国务院发布《中共中央国务院关于促进中医药传承创新发展的意见》，指出要全面发展中医药服务，充分发挥中医药独特优势，鼓励社会力量提供流程优化、质量上乘的中医医疗、养生保健等服务。 中医药传承创新上升至国家战略层面。2021年12月30日，国家医疗保障局、国家中医药管理局发布《关于医保支持中医药传承创新发展的指导意见》，将中医药传承创新发展上升至国家战略层面，对中医医疗服务行业是确认性利好。（1）医保大力支持：提出将符合条件的中医医药机构纳入医保定点，鼓励“互联网+”医疗服务纳入医保，将适宜的中药和中医医疗服务项目纳入医保支付范围。（2）保持定价能力：中药饮片可继续执行不超过25%的药品加成，成为唯一可以进行加成的药品，中医服务价格动态管理，新增项目开通绿色通道。 （3）支付方式灵活：中医医疗服务项目可继续按项目付费，中医医疗机构可暂不实行按疾病诊断相关分组（DRG）付费。 表1：国家长期支持中医健康产业发展 中医诊疗市场规模高速增长。根据Frost &