连锁中医诊疗龙头，创新模式+业务扩张打开长期增量空间

固生堂（02273.HK） 证券研究报告·海外公司深度·医疗保健设备和服务(HS) 连锁中医诊疗龙头，创新模式+业务扩张打开长期增量空间 买入（首次） 2022年08月25日 证券分析师朱国广 执业证书：S0600520070004 zhugg@dwzq.com.cn 研究助理冉胜男 执业证书：S0600120100019 ranshn@dwzq.com.cn 投资要点 股价走势 盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 1374.76 1718.00 2250.85 2928.74 同比 48% 25% 31% 30% 归属母公司净利润（百万元） -507.07 191.79 271.62 374.36 同比 -98% 138% 42% 38% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） -2.20 0.83 1.18 1.62 P/E（现价最新股本摊薄） n/a 37.32 26.35 19.12 62% 53% 44% 35% 26% 17% 8% -1% -10% -19% -28% 固生堂恒生指数 投资逻辑：中医连锁龙头机构，发展潜力凸显。公司通过线上与线下相 结合的模式为客户提供多元化服务，依托丰富的医生和患者资源，公司 整体收入快速增长，2021年营收13.72亿元(+48%，较2020年同比增长48%，下同)。2021年经调整净利润为1.57亿元(+85%)，短期来看，2022年上半年净利润已经扭亏为盈。长期来看，公司现有门店发展奠定业绩增长基础，外延并购+自建打开长期发展空间。 中医服务赛道大有可为，市场格局有望优化。根据Frost&Sullivan预测， 2021/12/102022/3/52022/5/292022/8/22 市场数据 收盘价(港元)35.65 一年最低/最高价20.75/47.85 市净率(倍)5.16 2023年我国中医大健康产业市场规模将达14450亿元。国家出台系列政策推动中医发展，中医服务渗透率有望提升。私营中医医疗机构市场分散，公司作为中医服务龙头企业，有望通过整合兼并提高市场份额。 线下机构有序布局，内生+外延稳步扩张。截至2022年H1，公司共44 港股流通市值(百万港元) 基础数据 8,213.63 家线下机构，覆盖11个城市。门店盈利能力出色，老店内生动力强劲， 2021年老店收入10.68亿元(+31%)。新店能较快实现盈亏平衡，自建新 店一般3-6个月实现盈亏平衡；除北京潘家园店，公司收购门店均实现盈利。未来公司计划通过自建+收购加密现有城市，同时拓展新城市。我们预计，2022-2024年，公司线下门店的收入增速为22%、30%、30%。 OMO模式深度整合线上线下，构建数字化中医服务平台。截至2021年底，公司建立覆盖全国300+城市的服务网络，2021年，公司线上收入达1.53亿元(+536%)，收入占比提升至11.2%。根据公司测算，2021年公司OMO区域收入同比增长170%，非OMO区域收入同比增长28.5%， OMO模式成功落地协助业务高速发展。 牢牢把握医生+患者资源，夯实业绩基础。医生方面，公司具有强大的医生资源获取能力，截至2021年底，公司拥有2万余名医生（+42%）。公司与超过十家中医药大学、三甲医院签署战略合作协议，通过医生持股、签订唯一出诊协议等方式深度绑定优秀医师，同时自有医生培养望 进一步补充医生资源。客户方面，多渠道获客卓有成效。客户粘性提升，口碑向好，会员回头率保持85%以上。熟医塑造高粘性客户体系，丰富的医生和患者资源逐步夯实业绩基础。 盈利预测与投资评级：我们预计2022-2024年，公司营业总收入分别为17.18/22.51/29.29亿元，归母净利润为1.92/2.72/3.74亿元，对应当前市值的PE为37X/26X/19X。考虑到公司商业模式独特，同时门店可复制性强，盈利能力良好，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：疫情反复风险；中医接受度下降风险；政策风险等。 每股净资产(港元)6.90 资产负债率(%)32.96 总股本(百万股)230.40 流通股本(百万股)230.40 相关研究 1/34 东吴证券研究所 内容目录 1.中医连锁龙头机构，极具发展潜力5 1.1.历经11年终于港交所上市，成为“中医连锁第一股”5 1.2.管理层经验丰富，股权激励充分激发员工积极性7 1.3.整体收入快速增长、毛利率明显提升，发展潜力大8 1.4.一体化供应链保障药材供应，布局院内制剂提升产品标准化水平11 2.中医医疗服务赛道大有可为12 2.1.中医医疗服务市场规模稳步扩大，渗透率不断提升12 2.1.1.疾病谱变化带动客观需求，认同感加强拉动主观意愿，中医完美迎合患者诉求.122.1.2.利好政策助力行业加速发展13 2.1.3.线上线下业务联动解决传统痛点，中医行业迎来新增长极14 2.2.市场供需错配，私营龙头整合未来可期15 2.2.1.公立医院供不应求，私营医院从中分流15 2.2.2.私营中医医疗机构市场分散，龙头核心竞争力充足，市场集中度趋于提升16 3.内生+外延稳步扩张，线上+线下打造OMO新中医平台17 3.1.线下机构有序布局，有望实现连锁化、品牌化、规模化17 3.2.OMO模式深度整合线上线下，构建数字化中医服务平台22 4.把握医生资源，提高客户粘性25 4.1.牢牢把握中医资源，注重人才吸收和培养25 4.2.熟医塑造高粘度客户体系，多渠道获客锦上添花29 5.盈利预测与投资评级31 5.1.关键假设31 5.2.盈利预测及投资评级31 6.风险提示32 2/34 东吴证券研究所 图表目录 图1：公司历史发展沿革5 图2：公司股权结构（截至2022年6月）6 图3：公司业务模式7 图4：公司收入及增长情况9 图5：公司毛利与毛利率情况9 图6：公司业务分类及收入结构9 图7：公司分业务毛利率情况9 图8：公司2018-2022H1净利润及经调整净利润情况10 图9：公司各项期间费用情况11 图10：公司存货周转天数情况11 图11：中国中医行业的市场规模（十亿元）逐年上升12 图12：中医诊疗服务提供商门诊人次渗透率不断提高12 图13：中国主要慢性疾病的两周患病率（2018年）13 图14：线上＋线下业务联动模式15 图15：2021年中国中医医疗资源供需严重失衡15 图16：2020年中国私营中医医疗机构市场集中度情况16 图17：公司市场渗透率较低，发展空间广阔19 图18：2018-2021年H1公司门店收入情况（按城市）19 图19：公司一线城市门店收入（百万元）及增速情况19 图20：公司二三线城市门店收入（百万元）及增速情况19 图21：老店（2018年及以前门店）收入持续增长20 图22：公司现有线下门店营收及坪效情况21 图23：公司2022年扩张计划22 图24：固生堂“线上+线下”的中医服务技术平台23 图25：固生堂医生用户使用产品24 图26：固生堂患者用户使用产品24 图27：公司线上医疗健康平台收入（百万元）及增速24 图28：2021年公司OMO区域收入增长快速24 图29：固生堂医师“源与流”（截至2021年6月）25 图30：每年线下医疗机构平均每周超过四个小时出诊医师人数不断增加26 图31：固生堂医联体合作情况26 图32：2021年固生堂深圳区域高级职称专家占比对比27 图33：2021年固生堂深圳区域省市名医专家占比对比27 图34：2018-2021年固生堂自有医生人数及业绩占比28 图35：用户年龄结构29 图36：用户性别组成29 图37：2018-2022H1公司新增客户数量情况30 图38：第三方获客情况30 图39：客户回头率情况30 图40：客户平均消费情况（元/人）30 3/34 东吴证券研究所 表1：公司管理层简介8 表2：公司经营覆盖42家医疗机构情况（截至2021H1）17 表3：固生堂线上医疗健康平台营运模式23 表4：收入拆分（百万元）及预测31 表5：可比公司估值（收盘日期为2022年8月24日）32 4/34 东吴证券研究所 1.中医连锁龙头机构，极具发展潜力 1.1.历经11年终于港交所上市，成为“中医连锁第一股” 固生堂是中国首家横跨北上广深等区域，集传统中医医疗、传统中医教学、中医推广等为一体中医连锁机构，在中国所有线上线下医疗网络兼备的中医医疗健康提供商中脱颖而出。公司于2010年成立，初期专注于扩展线下医疗服务网络，分别于2011、2012及2016年在北京、深圳和上海成立中医医疗机构，将线下业务扩展至华北、华南和华 东地区。在此基础上，公司开始扩张在线医疗服务网络，于2018年在微信公众号上推出线上预约、咨询、诊断和处方服务，并分别于2020年、2021年收购线上医疗健康平台白露、万家，搭建自有线上医疗平台，进一步提升线上服务。截至2022年H1，公司已有线下医馆44家，共覆盖11个城市（北京、上海、广州、深圳、佛山、中山、福州、南京、苏州、宁波、无锡），超过2万名知名中医师通过公司的线上线下服务网络提供中医服务。 图1：公司历史发展沿革 数据来源：固生堂招股书，东吴证券研究所 公司股权结构集中，实控人为涂志亮先生。截至2022年6月，涂志亮先生持股41.22%，其中通过ActionThrive、CelestialCity、DreamTrue间接持股21.17%，通过契约掌握股东大会15.14%的投票权。截至2022年6月，ActionThriveGroupLimited、DreamTrueLimited、StarrInternationalInvestmentsHKV、Limited为公司前三大股东，分别持有公司11.65%、8.13%、7.90%股权。 5/34 东吴证券研究所 图2：公司股权结构（截至2022年6月） 数据来源：招股说明书，2021年年报，wind，东吴证券研究所 固生堂为我国个人客户与企业客户提供医疗健康解决方案与医疗健康产品，前者是公司的主要收入来源。医疗健康解决方案是为患者提供全流程医疗健康服务，具体包括提供诊前准备、问诊与诊断、理疗与药物治疗、跟进服务、反馈及推荐；医疗健康产品 销售主要包括贵细药材，例如阿胶、冬虫夏草、燕窝、石斛及西洋参，以及营养品，例如复方阿胶浆、阿胶糕、蜂蜜、养生茶、即食花胶及即食燕窝。 医疗健康解决方案方面，公司通过线下医疗机构与在线医疗健康平台相结合的模式提供综合服务，满足客户多元化医疗需求。通过由云HIS支持的线下医疗机构，公司能够提供专家看诊、检验检查、理疗和药物治疗、病程管理服务，实现远程健康管理及多 样化医疗服务供应；通过线上平台能够实现诊疗跟进、线上处方、煎药服务。2020年，在中国所有具备线下及线上医疗服务网络的私营中医医疗健康提供商中，固生堂医疗健康解决方案所产生的收入排名第一，约为8.92亿元，2021年上升至13.4亿元，2022年H1医疗服务收入6.88亿元，较2021年同期增长16.75%。在疫情影响下，公司依旧表现出较强的业绩弹性。 6/34 东吴证券研究所 图3：公司业务模式 数据来源：招股说明书，东吴证券研究所 医疗健康产品销售方面，受益于公司线下及线上营运的业务布局，公司能够通过多种渠道接触潜在客户及销售医疗健康产品。截至2022年H1，公司拥有及营运�家线下药房，与10家第三方线上平台建立合作关系，以进行医疗健康产品销售，主要销售贵 细药材、保健品和营养品，2021年产品销售总收入约为人民币0.29亿元，2022年H1为 0.15亿元，同比增长65%。 1.2.管理层经验丰富，股权激励充分激发员工积极性 公司创始人对医疗行业具有深入了解，高级管理层整体年轻且富有行业经验。创始人涂志亮先生拥有丰富的医学领域从业经验，在创办固生堂以前已有5年医疗企业销售管理经验，曾任