2024年半年报点评：业绩增长稳健，CSO业务快速发展

核心观点 业绩增长稳健，CSO业务快速发展 ——九州通2024年半年报点评 剔除流感等影响后业绩增长稳健，Q2现金流环比好转。2024H1，公司实现营收 771.7亿元，同比-2.8%，归母净利润12.1亿元，同比-10.1%，扣非归母净利润11.8亿元，同比-8.9%。剔除流感、疫情等季节性疾病特定因素影响，营收、归母净利润和扣非归母净利润分别同比+0.2%、+9.5%、+11.8%，仍保持稳健成长。其次，24H1公司经营性现金净流量-32.0亿元，同比-717.7%，主要系年中公司应收账款清收力度较小，逐季度看，24Q2经营性现金净流量4.5亿元，环比+112.4%，随着公司年底加大应收账款清收力度，全年经营性现金净流量有望转正并匹配经营业绩。 新产品增厚盈利，新零售触达C端。新产品方面，总代品牌推广业务（CSO）24H1 实现营收98.6亿元，同比+14.2%，毛利率为12.1%，持续打造利润增长第二曲线；医药工业自产及OEM业务实现营收14.4亿元，同比+21.6%，毛利率高达21.8%，扩品种提品质战略成效明显。新零售方面，24H1加盟药店收入24.2亿元，同比 +47.3%，截至24年7月底，新增好药师加盟店5499家，下半年有望提前达成 30000家门店目标；药九九B2B和零售电商平台收入87.8亿元，其中京东、阿里等 头部平台药品及OTC产品收入突破25.8亿元，同比+16.4%。新医疗方面，截至24 年8月26日，已发展“九信诊所”会员店412家，力争24全年超800家。公司通过新零售、新医疗战略提高C端服务能力，巩固院外流通市场竞争优势。 REITs战略进展顺利，有望提升股东回报。公募REITs发行方面，截至24H1公司 项目已通过湖北省发改委上报国家发改委并获相关监管机构认可，申报发行顺利；Pre-REITs发行方面，已选取上海、杭州和重庆三处总建筑面积约24万平方米的医药物流仓储资产及配套设施提前运营和培育。公司力争今年10月完成公募REITs上市和Pre-REITs发行，预计发行完成后将增加公司净利润分别不超过7亿元、11亿元。此外，截至24年8月26日，公司成功发行优先股、ABN和超短期融资券合 盈利预测与投资建议 计42.9亿元，可降低融资成本、支持业务发展。 公司研究|中报点评九州通600998.SH 买入 （维持） 股价（2024年09月06日） 4.9元 目标价格 5.39元 52周最高价/最低价 6.7/4.4元 总股本/流通A股（万股） 504,247/504,247 A股市值（百万元） 24,708 国家/地区 中国 行业 医药生物 报告发布日期 2024年09月10日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% 5.15 5.6 -10.91 -9.72 相对表现% 7.86 8.94 -0.86 5.51 沪深300% -2.71 -3.34 -10.05 -15.23 伍云飞wuyunfei1@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860524020001香港证监会牌照：BRX199 院外流通景气度提升，四大战略成果初显2024-03-28 REITs成功申报，新零售战略值得期待2023-03-28 根据2024年半年度报告，我们下调收入和毛利率预测，调整2024-26年归母净利润预测分别为2446/2686/2904（原预测24-25年为2794/3225）百万元，根据可比公司给予24年11倍PE，对应的目标价为5.39元，维持“买入”评级。 风险提示 医保和药品比价政策风险；应收账款回款不及时风险；行业竞争加剧风险；盈利能力下滑风险等 公司主要财务信息 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 140,424 150,140 162,349 177,584 194,453 同比增长(%) 14.7% 6.9% 8.1% 9.4% 9.5% 营业利润(百万元) 2,853 3,023 3,427 3,757 4,057 同比增长(%) -20.6% 5.9% 13.4% 9.6% 8.0% 归属母公司净利润(百万元) 2,085 2,174 2,446 2,686 2,904 同比增长(%) -14.8% 4.3% 12.5% 9.8% 8.1% 每股收益（元） 0.41 0.43 0.49 0.53 0.58 毛利率(%) 7.8% 8.1% 7.9% 7.9% 7.9% 净利率(%) 1.5% 1.4% 1.5% 1.5% 1.5% 净资产收益率(%) 8.7% 8.9% 9.8% 9.9% 9.8% 市盈率 11.9 11.4 10.1 9.2 8.5 市净率 1.0 1.0 1.0 0.9 0.8 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 表1：可比公司估值表（2024年9月6日收盘价） 公司 代码 最新价格(元) 每股收益（元） 市盈率 2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 健之佳 605266 22.19 2.64 2.76 3.30 8.39 8.04 6.72 国药一致 000028 25.10 2.87 3.11 3.42 8.74 8.08 7.34 上海医药 601607 19.25 1.02 1.41 1.57 18.92 13.64 12.22 益丰药房 603939 19.08 1.16 1.41 1.72 16.38 13.51 11.08 柳药集团 603368 15.22 2.13 2.47 2.90 7.15 6.16 5.25 百洋医药 301015 22.97 1.25 1.63 2.07 18.40 14.12 11.09 最大值 18.92 14.12 12.22 最小值 7.15 6.16 5.25 平均数 13.00 10.59 8.95 调整后平均 数据来源：wind，东方证券研究所 13 11 9 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 17,176 16,949 19,228 20,934 22,635 营业收入 140,424 150,140 162,349 177,584 194,453 应收票据、账款及款项融资 30,511 29,375 34,824 37,141 40,141 营业成本 129,476 138,029 149,526 163,632 179,087 预付账款 5,937 4,129 5,609 6,176 6,276 销售费用 4,126 4,416 4,745 5,167 5,647 存货 17,213 20,114 22,329 23,612 25,460 管理费用 2,549 2,818 3,126 3,436 3,871 其他 4,820 5,057 5,756 7,284 7,675 研发费用 178 197 242 269 317 流动资产合计 75,658 75,625 87,745 95,146 102,187 财务费用 1,134 1,179 655 781 809 长期股权投资 1,700 1,878 1,878 1,878 1,878 资产、信用减值损失 416 316 405 369 457 固定资产 7,504 8,080 8,392 8,677 8,934 公允价值变动收益 60 (59) (30) 0 0 在建工程 865 635 689 705 711 投资净收益 298 32 80 100 120 无形资产 1,863 1,895 2,280 2,689 2,984 其他 (50) (136) (273) (272) (328) 其他 4,721 4,676 2,287 2,458 2,358 营业利润 2,853 3,023 3,427 3,757 4,057 非流动资产合计 16,654 17,164 15,525 16,407 16,865 营业外收入 54 64 35 35 35 资产总计 92,312 92,789 103,270 111,553 119,052 营业外支出 69 96 100 100 100 短期借款 11,493 10,122 15,259 16,681 16,914 利润总额 2,838 2,991 3,362 3,692 3,992 应付票据及应付账款 39,295 40,101 44,731 48,717 52,974 所得税 553 701 841 923 998 其他 8,896 9,843 9,418 9,769 10,052 净利润 2,286 2,290 2,522 2,769 2,994 流动负债合计 59,684 60,066 69,408 75,167 79,940 少数股东损益 201 116 76 83 90 长期借款 2,980 2,336 2,336 2,336 2,336 归属于母公司净利润 2,085 2,174 2,446 2,686 2,904 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 0.41 0.43 0.49 0.53 0.58 其他 962 910 171 171 171 非流动负债合计 3,942 3,246 2,507 2,507 2,507 主要财务比率 负债合计 63,626 63,312 71,915 77,674 82,447 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 4,046 5,494 5,569 5,653 5,742 成长能力 实收资本（或股本） 1,874 3,909 5,042 5,042 5,042 营业收入 14.7% 6.9% 8.1% 9.4% 9.5% 资本公积 7,430 5,771 5,220 5,220 5,220 营业利润 -20.6% 5.9% 13.4% 9.6% 8.0% 留存收益 12,950 14,054 15,523 17,964 20,600 归属于母公司净利润 -14.8% 4.3% 12.5% 9.8% 8.1% 其他 2,385 248 0 0 0 获利能力 股东权益合计 28,685 29,477 31,355 33,879 36,605 毛利率 7.8% 8.1% 7.9% 7.9% 7.9% 负债和股东权益总计 92,312 92,789 103,270 111,553 119,052 净利率 1.5% 1.4% 1.5% 1.5% 1.5% ROE 8.7% 8.9% 9.8% 9.9% 9.8% 现金流量表 ROIC 7.3% 7.3% 6.5% 6.5% 6.5% 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 偿债能力 净利润 2,286 2,290 2,522 2,769 2,994 资产负债率 68.9% 68.2% 69.6% 69.6% 69.3% 折旧摊销 525 538 597 661 725 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 1,134 1,179 655 781 809 流动比率 1.27 1.26 1.26 1.27 1.28 投资损失 (298) (32) (80) (100) (120) 速动比率 0.98 0.92 0.94 0.95 0.95 营运资金变动 1,365 (172) (5,356) (1,664) (1,499) 营运能力 其它 (1,024) 945 1,552 369