信用债市场周报：2024年城投中报怎么看？

2024年09月09日 2024年城投中报怎么看？证券研究报告 作者 信用债市场周报0909 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 近期城投中报披露完毕，本文透过财报观察经济和财政环境对城投的影响。 2024年上半年，我们关注城投中报的以下变化：资产端： （1）存货总规模持续提升，但同比增速有所放缓，已降至近7年来的最 低水平。分行政级别看，区县和地市平台的增长乏力，环比增速已接近停滞，或说明地市和区县平台拿地速度已放缓。（2）应收类款项规模小幅增长，但增速整体仍呈现下降趋势，已处于近7年的相对低位。分行政级别来看，省级平台的其他应收款规模同比和环比增速均为负，是其他应收款 规模唯一出现负增长的类型。或说明省级平台对当地其他国企的资金拆借行为可能正在减少。（3）货币资金规模同比表现为近7年最弱，账面资金的紧张可能与城投融资收紧、业务规模下降和政府回款进度滞后有关。其中湖北、陕西、广东、重庆、辽宁、山西、贵州等地的同比和环比增速均为负。（4）长期股权投资规模同比增加11.2%，仍保持较高增速。多数省份城投的长期股权投资规模同比和环比均实现正增长。分行政级别看，省级 及以下园区平台长期股权投资同比增速达32.8%，增速较快。负债端： （1）重点省份中多地有息债务规模出现下降，比如青海、内蒙古、辽宁、 黑龙江、吉林、甘肃同比降幅较大，可以说明化债已有一定成效。（2）短期债务占比呈现出逐年抬升的态势，但增速较前两年有所下降。分区域来看，今年上半年天津短债占比下降最多，同比下降7%。其次是吉林、云南、甘肃、广西区域，短期债务占比同比降幅在2%以上。（3）银行贷款和非标 规模方面，总体规模较高，但增幅已降至近7年的相对低位。分地区类型来看，重点省份城投平台的银行贷款和非标规模增速明显低于非重点省份，且今年以来重点省份城投平台的银行贷款和非标规模已接近停滞。 现金流： （1）城投平台经营性净现金流总规模仍为负，净流出基本维持上年水平。城投平台的业务支出规模有所收缩。（2）投资性现金净流出规模同比有所收窄，同比收窄16.2%。其中“收回投资收到的现金”规模增速较快，同比增幅为38.9%。或表明城投平台正在加快推进股权投资方面的转型进程。 （3）筹资性净现金流方面，今年上半年浙江、江苏、山东、四川、广东的城投平台筹资性净现金流规模靠前。受城投融资政策趋严影响，上半年城投平台筹资性净现金流规模25,131.8亿元，同比下降34.1%，降幅较大。 经营情况： （1）上半年城投平台的营业总收入近7年来首次出现同比负增长。（2）今年上半年，政府补助占城投归母净利润比重已上升至204.8%，政府补助仍然是城投平台利润重要来源，且城投平台利润对政府补助的依赖在提升。 （3）其他收益增速乏力，同比增速持续下降，规模基本和去年同期持平。 分区域来看，今年上半年政府补助规模靠前的地区为浙江、江苏、山东、四川和安徽，规模靠后的多是重点省份。其中内蒙古、山西、甘肃、云南、广西的政府补助规模同比增速较高，均在20%以上。黑龙江、西藏、海南、陕西、辽宁、贵州、河南则出现较大降幅，较去年同期减少20%以上。 风险提示：数据统计或有遗漏；部分估算数据可能与实际存在一定差异；政策出现超预期变化；海内外宏观经济发展超预期。 sunbinbin@tfzq.com 孟万林分析师 SAC执业证书编号：S1110521060003 mengwanlin@tfzq.com 近期报告 1《固定收益：收益率下行，利差震荡 -信用债市场周度跟踪（2024-09-08）》2024-09-08 2《固定收益：新券上市表现如何看？ -可转债市场周报（2024.09.08）》2024-09-08 3《固定收益：本周非金信用债净融资 -376亿-信用债市场回顾 （2024-09-08）》2024-09-08 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.资产端：业务规模增速仍放缓4 1.1.土地资产4 1.2.应收类款项5 1.3.货币资金6 1.4.长期股权投资7 2.负债端：债务增速下降8 3.现金流：未见明显改善9 4.经营情况：盈利不佳，依赖补助11 5.小结13 6.风险提示14 图表目录 图1：全国土地出让金持续处于同期地位（亿元）4 图2：全国土地出让规划建筑面积（万平）4 图3：分区域土地出让金情况（亿元）4 图4：城投平台存货规模同比增速持续放缓（亿元）5 图5：2024H1城投分行政级别的存货规模同比和环比增速（%）5 图6：2024H1城投分区域的存货规模同比和环比增速（%）5 图7：城投平台应收账款规模及同比增速（亿元，%）6 图8：城投平台其他应收账款规模及同比增速（亿元，%）6 图9：2024H1城投分行政级别的应收账款同比和环比增速（%）6 图10：2024H1城投分行政级别的其他应收款同比和环比增速（%）6 图11：城投平台货币资金规模及同比增速（亿元，%）6 图12：2024H1城投分区域的货币资金同比和环比增速（%）6 图13：城投平台长期股权投资及同比增速（亿元，%）7 图14：2024H1城投分行政级别的长期股权投资同比和环比增速（%）7 图15：2024H1城投分区域的长期股权投资同比和环比增速（%）7 图16：城投平台有息债务规模及同比增速（亿元，%）8 图17：2024H1城投分区域的有息债务同比及环比增速（%）8 图18：城投平台短期债务占比小幅上升但增速放缓8 图19：城投分区域的短期债务占比及同比增速8 图20：城投平台银行贷款和非标规模及同比增速（亿元，%）9 图21：2024H1重点省份城投平台银行贷款和非标规模同比及环比增速（%）9 图22：城投平台经营性净现金流及同比增速（亿元，%）9 图23：城投平台购买商品、接受劳务支付的现金及同比增速（亿元，%）9 图24：城投平台投资性净现金流（绝对规模）及同比增速（亿元，%）10 图25：城投平台收回投资收到的现金及同比增速（亿元，%）10 图26：城投平台取得投资收益收到的现金及同比增速（亿元，%）10 图27：城投平台筹资性净现金流及同比增速（亿元，%）11 图28：城投分区域的筹资性净现金流及同比增速（亿元，%）11 图29：城投分行政级别的筹资性净现金流及同比增速（亿元，%）11 图30：城投平台营业总收入及同比增速（亿元，%）11 图31：城投平台归母净利润及同比增速（亿元，%）11 图32：城投归母净利润及政府补助占比（亿元，%）12 图33：城投平台其他收益及同比增速（亿元，%）12 图34：城投平台营业外收入及同比增速（亿元，%）12 图35：城投分区域的政府补助规模及同比增速（亿元，%）13 近期城投中报披露完毕，本文透过财报观察经济和财政环境对城投的影响。2024年上半年，部分地方在上半年预算执行情况报告中反映财政收支运行遇到一些困难，那么在土地和房地产市场低迷、税收收入增长面临困难、土地出让金收入走低的背景之下，城投平台的中报有何体现？我们总结分析了城投平台中报信息中的重要特征，供市场参考。 1.资产端：业务规模增速仍放缓 1.1.土地资产 今年土地市场延续偏弱态势。土地出让收入仍大幅下滑，全国范围看，2024年1-8月土地出让金为14850.5亿元，同比下降31.6%，土地出让规划建筑面积138780.6万平方米，同比下降17.1%。两者均相较于2020-2023年同期位于较低水平。 图1：全国土地出让金持续处于同期地位（亿元）图2：全国土地出让规划建筑面积（万平） 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 20202021202220232024 1月2月3月4月月6月月8月月10月11月12月 100,000 80,000 60,000 40,000 20,000 0 20202021202220232024 1月2月3月4月月6月月8月月10月11月12月 资料来源：中指数据库，天风证券研究所资料来源：中指数据库，天风证券研究所 分区域看，2024年1-8月土地出让金规模最大的前三位分别为浙江、江苏、山东，后三位分别为西藏、青海、宁夏。大部分地区土地出让金同比减少，其中广东、天津、广西同比下降最多。 图3：分区域土地出让金情况（亿元） 资料来源：中指数据库，天风证券研究所 我们使用存货科目金额的来近似模拟城投平台的土地资产。城投企业通过招牌挂在一级市场上购入国有土地使用权后，一般计入存货科目或无形资产科目，其中无形资产中土地较少，科目更多地反映基建情况。存货科目分为“原材料”、“自制半成品及在产品”、“库存商品”等细项，大部分土地计入“自制半成品及在产品”中的“开发成本”细项。 2024年上半年，城投平台存货总规模持续提升，但同比增速有所放缓，已降至6.86%，是近7年来的最低水平。 图4：城投平台存货规模同比增速持续放缓（亿元） 450,000 -$-№-$(§)№-(§) 30.00% 400,000 350,000 25.00% 300,00020.00% 250,000 200,000 15.00% 150,00010.00% 100,000 50,000 5.00% 0 2018g2019g2020g2021g2022g2023g2024g 0.00% 资料来源：Wind，天风证券研究所 分行政级别看，2024年上半年园区级城投平台的存货规模较去年同期和年初的存货规模均有相对较快的增长，省级平台的存货规模环比增速为2.0%，而区县和地市平台的增长乏力， 环比增速已接近停滞，或说明地市和区县平台拿地速度已放缓。 分区域来看，存货规模同比和环比增速均比较靠前的区域有河北、海南、上海、福建、浙江等地，同比和环比增速均靠后的地区多为重点省份，包括黑龙江、云南、贵州、辽宁和 甘肃等地，同比和环比均为负，存货规模下滑严重，反映出当地城投平台在今年可能较少参与拿地。 图5：2024H1城投分行政级别的存货规模同比和环比增速（%）图6：2024H1城投分区域的存货规模同比和环比增速（%） 10.0% 50.0% 8.0% 30.0% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% 10.0% $ : ž †$ j$ ƒ D j $‰ : z † $ $ ęƒ [ −10.0% −30.0% −2.0% −50.0% −70.0% 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 1.2.应收类款项 城投平台的应收账款主要由传统的基建类业务（包括土地整理、工程代建等政府委托的公益性业务）产生，其他应收款则多是平台与当地其他国企和政府部门的往来款，可以认为 城投平台的现金流是否健康高度依赖于这类应收类款项的回款情况。 2024年上半年城投平台应收账款的同比增速为11.0%，其他应收款同比增速为7.2%。城投平台的应收类款项规模小幅增长，但增速整体仍呈现下降趋势，已处于近7年的相对低位，一定程度也能说明城投平台业务规模的增长持续放缓。 图7：城投平台应收账款规模及同比增速（亿元，%）图8：城投平台其他应收账款规模及同比增速（亿元，%） 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 -$- №-$(§)№-(§) 2018g2019g2020g2021g2022g2023g2024g 60.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% 160,000 140,000 120,000 100,000 80,000 60,000 40,000 20,000 0 -$- №-$(§)№-(§) 2018g2019g2020g2021g2022g2023g2024g 30.00% 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.