信用市场周报：展望2023年，城投怎么看？

2022年即将过去，城投债又安稳度过了颇为波折的一年。 疫情反复地方财政承压，房地产市场低迷土地市场疲软，多重负面影响下，城投平台现金流实际上承受了重重压力。也是在这样的背景下，负面舆情不断出现。非标逾期、票据逾期、定融违约、银行贷款展期等等，甚至还出现了城投债技术违约的情况。但最终，城投债仍然没有出现实质违约。 甚至，康旅提前兑付债券等事件，还进一步增强了市场的信心。 政策方面，4月份出台的央行23条，给了市场以遐想的空间，但最终实际融资仍然偏紧。当然，边际上还是略有松动，部分区域和主体，收紧的幅度有所缓和。但在资金面宽松、利率震荡下行的背景下，在4-10月，城投债仍然跟随信用债市场走出了一个牛市，收益率和信用利差被压缩至历史较低水平。11月以来，防疫政策优化、地产增量政策持续出台，引发了市场调整。 展望2023，该如何看待城投？ 我们认为城投违约的风险仍然不高。一方面，从历史来看，城投债尽管经历了诸多波折，但始终没有出现实质性违约，给了市场信心，而再融资的滚续，本身又较为依赖市场信心；其次，近年来，城投融资在不断规范，实际上，绝大多数区域的债务问题，更多是当地经济发展条件决定的，地方政府对债务的态度，可能难以因为人员更迭而发生本质变化；此外，永煤事件的历史经验，也起到了警示作用。 落脚于2023年来看，房地产投资下滑压力仍然较大，政府仍然需要依靠基建托底经济发展，因而，至少2023年上半年，城投融资政策收紧的可能性不高。 银行贷款可能仍将受到银保监会15号文的管控，流贷或难以大规模增加，项目贷款则主要依赖项目现金流评估。当前，银行理财赎回，多数资金回归银行表内，部分城投平台已无隐性债务制约，或有机会获得更多支持。 债券端，城投债批文审核上，预计仍将受到交易所和协会分类管控的约束，但相应场所的借新还旧大概率不会做限制，多数地区或将以维持现有的分类为主。而债务变动后的分类调整情况，可能短期内无法看到。非标融资，压缩幅度放缓，可能出现小幅波动。 但也要注意柳州、镇江、昆明、黄石、贵阳等城市，2023年到期债券规模较大，可能面临一定压力。从基本面来看，疫情政策优化，房地产政策持续出台，2023年地方政府的财政压力将有所缓解，区域内转圜空间增大。 整体而言，2023年，不同区域的分化可能仍将延续。尾部主体的信用风险，可能还是将时刻牵动市场的神经。对投资而言，仍要保持对城投的合理参与，但大规模下沉性价比不高。建议适当控制久期，对流动性好的区域和主体，保持关注。 风险提示：地产政策支持力度不及预期，信用风险事件频发，宏观经济波动超预期。 1.展望2023，城投债怎么看？ 2022年即将过去，虽然有波澜，但至少城投债券仍然维持了相对安全。回望即将过去的2022年，市场呈现出什么样的状态？展望2023，城投债又该如何看待？ 1.1.回望2022，城投经历了什么？ 1.1.1.融资政策是松是紧？ 从2020年底开始，城投融资政策就有所收紧。红橙黄绿及一二三四类企业划分约束债券发行，从发行结果观察，一般预算收入50亿以下的区县级平台新增公司债敞口逐步受到约束。 进入2021年后，又有银保监会15号文出台，城投融资进一步受到约束。城投平台难以再通过流动资金性质的贷款置换隐性债务以调整优化债务结构。项目贷款方面，自2017年严禁新增地方政府隐性债务以来，对于银行项目贷款最重要的考察便是相关项目是否有现金流以覆盖债务本息，银保监15号文又做了进一步规范。同时，从2020年下半年开始，城投的非标融资也在监管部门的要求下，持续压缩。 图1：分行政级别城投债净融资及区县级占比（亿元） 图2：投向基础产业的信托在2020年下半年~2021年大幅收缩（亿） 2022年以来，受疫情反复、经济疲软影响，以央行23条为代表，政策表态宽松，但实际融资仍偏紧。 4月18日，中国人民银行、国家外汇管理局印发了《关于做好疫情防控和经济社会发展金融服务的通知》（简称“央行23条”），文件指出：要在风险可控、依法合规的前提下，按市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，不得盲目抽贷、压贷或停贷，保障在建项目顺利实施。 这一表述，颇似2018年7月23日国务院常务会议上的宽松表态。此外，4月27日，习近平主持召开中央财经委员会第十一次会议，提出要适度超前基建。5月6日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于推进以县城为重要载体的城镇化建设的意见》，指出“支持符合条件的企业发行县城新型城镇化建设专项企业债券”。一系列的会议和文件，给了市场以遐想的空间。 但从后续的融资来看，城投融资仍偏紧。银行贷款仍严格受制于银保监会15号文，绝大多数城投债券融资仍延续了之前的分类管控制度，非标仍在压缩，只是速度放缓。当然，也并未有进一步收紧的动作。 坚决遏制新增隐性债务，仍然是当前政策反复强调的底线。今年以来，中央在全国人民代表大会、全国人大常委会等高规格会议上，多次明确表态，强化地方政府债务监管，坚决遏制新增隐性债务，妥善化解存量隐性债务。2022年3月，《关于2021年中央和地方预算执行情况与2022年中央和地方预算草案的报告》表明“坚决遏制新增地方政府隐性债务”、“支持地方有序化解存量隐性债务”。此外，财政部两次对隐债问责典型案例进行通报，也体现了中央对隐债高压监管的态势。 表1：财政部发布的两次违规新增隐性债务的通报文件 另外，值得关注的是，对于贵州、山东等部分地区，2022年以来中央先后出台多个文件指导解决地方债务问题。未来这是否会成为常态，以及对于区域内债务问题的化解的实际作用，仍然值得期待和关注。 表2：2022年城投平台融资管控相关文件 1.1.2.城投债券表现怎么样？ 一级市场方面，2018年以来全国各省份净融资呈现两级分化，经济财政实力较强的省份再融资通道顺畅，发行和净融资规模迅速增长；资质较弱省份净融资整体表现不佳，部分债务率较高地区，市场投资情绪不佳，融资渠道受阻，净融资缺口进一步加大。2022年以来，大部分省份的城投净融资规模出现明显下滑。 图3：城投分区域净融资走势（亿元） 分行政级别来看，2022年城投债发行主力依旧为地市级平台，省级平台发行较为稳定，而地市级和区县级平台的发行规模均出现明显下降；其中区县级平台的发行规模占比一改过去三年连续上行的趋势，下滑4.4pct。分评级来看，2020年以来城投发行逐渐向头部主体聚集，AA级债券发行占比逐年下行，其余低等级债券的发行也愈发罕见。 图4：城投债分行政级别发行情况（亿元） 图5：城投债分评级发行情况（亿元） 二级市场方面，2022年1月社融数据表现亮眼，信用利差跟随国债利率上行；但随着3月份公布2月份社融数据低于预期，信用利差紧随国债利率下行。4月~10月以来，受国内疫情反复、城投等融资政策表态宽松、市场缺资产等影响，推动了信用利差持续下行。 11月份上旬，进一步优化疫情防控的二十条措施颁布，同时地产方面增量政策持续出台，疫情+地产两大支撑债市的底层逻辑发生变化，债市利率迅速走高，并超过年初水平。 图6：城投收益率走势 图7：城投信用利差走势 等级利差方面，2022年11月中旬以来AA级及AA(2)级债券等级利差迅速走阔，上行幅度分别达42BP和52BP；AA+级债券等级利差在上行20BP后，于11月底略有回落。 期限利差方面，2022年1月以来各等级期限利差明显上行，4月出现小幅回落但马上修复回升；5月以来高等级城投的期限利差保持稳定，而AA(2)级出现明显下滑；进入11月以来各等级期限利差迅速跌落至接近年初水平，下旬随市场投资情绪修复，期限利差出现反弹回升。 图8：城投等级利差走势 图9：城投期限利差走势 1.1.3.基本面压力大不大？ 受疫情和房地产市场影响，地方政府财力承压，土地出让放缓，部分区域还要依赖城投拿地，实际上加大了城投平台的资金压力。 具体来看，2022年一季度公共财政收入仍保持较高增速，同比增长9.4%，四月以来受到上海等地疫情反复、留抵退税等政策影响，2022年二三季度公共财政收入分别同比下降8.7%和7.9%；受地产行业政策和监管影响，政府性基金收入增速自2021年第一季度便开始较快下行，2022年以来始终维持负增长，一二三季度累计收入均同比下降26%至28%。 图10：全国公共财政收入规模及同比变化 图11：全国政府性基金收入规模及同比变化 各地以城投为主的国企拿地，占比超一半，进一步加大了部分主体的资金压力。从拿地企业的性质来看，受到2022年房地产市场疲软影响，全国范围内国央企成为拿地主力，1-10月央企及地方国企拿地金额达21785亿元，占到总金额的61%。在经济实力较强省份中，国央企托底土地财政的现象尤为明显，上海市、江苏省国央企拿地金额占比分别为81.9%和86.8%，天津市、湖北省和四川省国央企拿地及金额占比也均超过65%。浙江省则民企拿地状况较好，民企拿地金额占比高达56.6%。尽管部分城投的确有房地产业务，但增加拿地这一行为，实际上加大了城投的资金压力。 图12：2022年1-10月分企业性质的总拿地金额及占比（亿元） 图13：2022年1-10月各地拿地金额及国企拿地情况 1.1.4.没有违约，但经历了哪些波折？ 截止到当前，城投债仍然没有出现实质性违约。但回顾2022年，由于地方公共财政收入的大幅下滑，土地市场的持续疲软，实际上，城投的负面舆情一直在发酵。 舆情一：兰州城投3月出现非标利息逾期，8月出现技术违约，11月政府表态保兑付2022年3月25日，21世纪经济报报道：兰州城投担保的一笔债务利息支付出现逾期，该笔债务本金为6.5亿元，期限3年，3月21日到期利息1493.25万元。兰州城投作为甘肃省省会兰州的核心主平台，其担保债务利息逾期事件引发市场对甘肃省的高度关注。但随后于6月15日，根据报道：此前所逾期的2022年一季度利息1493.25万元已经兑付，部分到期的本金5.3亿元，兰州城投已与债权人签订了展期担保协议，展期一年。 8月29日晚，针对19兰州城投PPN008的投资人，上清所发布公告称：“公司仍未足额收到兰州市城市发展投资有限公司支付的付息兑付资金，暂无法代理发行人进行本期债券的付息兑付工作。”但在公告发布后不久，兰州城投又将债券本息支付至上清所，并于当日完成兑付，形成一次历时较短的“技术性逾期”。 11月7日，甘肃人大网显示，甘肃省地方金融监督管理局局长于9月20日在甘肃省第十三届人民代表大会常务委员会第三十三次会议上汇报了《甘肃省人民政府关于全省金融工作情况的报告》。报告表示“确保所有债券均按期足额兑付”、“确保兰州建投公开市场债券刚性兑付”。 舆情二：4月，重庆能投递交破产重整申请 4月11日，重庆能投及下属的重庆能投资产运营有限公司、重庆永荣矿业有限公司、重庆南桐矿业有限责任公司、重庆能投商贸有限公司等16家企业申请破产重整，并递交了预重整申请。 尽管重庆能投实际上并非城投，但市场关注其破产重整会冲击金融机构对区域内城投的看法。从实际处理来看，实际最大程度上保证了债权人的利益，公开市场债券全部兑付。 舆情三：7月，遵义道桥银行贷款展期 7月，据澎湃新闻报道，遵义道桥在推进债务重组过程中，对于银行类债权人进行本金展期，期限延至20年。 对于市场而言，遵义道桥走到这一步似乎并不太超预期。毕竟，从基本面来看，其问题早已经在债务端体现出来。市场关注银行贷款展期，标债是否也存在展期的可能。但至少到目前，即使是贵州，标债也尚未出现公开实质违约。 舆情四：9月，康旅提前偿还债券 2022年9月15日，云南康旅及其子公司均公告称，将于2022年9月20日召开2022年第一次债券持有人会议，并申请提前兑付66.53亿元存量债券。 表3：年初至今引发市场关注的部分事件 作为云南省债务问题的“老大难”，康旅集团提前兑付，有利于提振市场对区域内城投主体的信心，为市场树立了一个解决城投债务问题的榜样。但公司没有公告偿债资金来源，