信用债市场周报：2024年，地产债怎么看？

2024年，地产债怎么看？证券研究报告 2023年12月24日 信用债市场周报（2023-12-24） 回顾2023年，地产政策力度整体呈现先弱后强的状态。上半年总量政策 保持定力。7月24日中央政治局会议提出“我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势”，在此基础上，下半年地产调控政策力度明显强化。 政策持续优化调整，但地产基本面压力不减。一方面，地方土地出让持续下行，区域间一级土拍冷热不均格局继续分化。另一方面，一季度“小阳春”后颓势重现，二季度以来，随着前期积压购房需求集中释放完毕， 居民部门收入和预期偏弱格局并未出现根本性扭转，微观主体扩张动能再度走弱。 好的一面在于，房企融资出现边际改善。2023年地产开发贷款、境内信用债融资均释放积极信号，净融资规模同比实现正增长，是系列融资支持政策下的结果和反映。但受海外融资成本相对较高，房企境外债违约规模 相对较大等因素影响，地产境外债发行量总体难以覆盖偿还需求。 展望2024年，我们认为房企公开市场再融资压力相对可控，政策支持下房地产外部融资或仍相对平稳，但央国企、民企融资分化格局或将大概率延续。 从到期压力角度观察，房企境内债到期压力略高于2023年，境外债到期压力明显回落。其中，国企到期分布相对较为均衡，民企一季度到期压力最大，随后逐季递减。 从政策支持角度来看，考虑当前房企内生性资金补充能力相对偏弱，房企现金流现阶段难言改善，政策端防风险诉求相对明确，合理的债务融资大概率仍将得到满足。但考虑50家房企名单落地进展相对偏慢，对纯民营房企融资支持政策落地仍有一定困难，国有、民营房企外部融资能力分化格局大概率延续。 债券违约风险预计延续当前状态。从房企的经营情况来看，房企销售端回暖不及预期，经营压力依然较大；从政策来看，我们不排除未来对房企融资政策进一步增量支持的可能。当然政策关键是要真正能补缺托底，否则 流动性支持就不够，不足以改善当前信用状态。 综合来看，地产债如果关注机会，建议要站在右侧角度进行考虑。在当前外部融资渠道相对较难打开、销售尚未出现明显回暖的现实背景下，我们认为央国企背景房企安全性依然相对更高，民营房企仍面临一定的兑付压力。 风险提示：经济下行压力，地产消费复苏不及预期，地方政府债务风险，信用风险事件超预期 作者 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 孟万林分析师 SAC执业证书编号：S1110521060003 mengwanlin@tfzq.com 姜艺璇联系人 jiangyixuan@tfzq.com 近期报告 1《固定收益：1Y存单到期收益率稍有回升-同业存单周度跟踪（2023-12-23）》2023-12-23 2《固定收益：“降息”之后，债市要注意什么？-固收利率专题》2023-12-22 3《固定收益：美债下行，市场波动-天风总量联席解读（2023-12-20）》2023-12-20 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.2024年，地产债怎么看？5 1.1.2023年房地产市场回顾5 1.1.1.政策端：呈现先弱后强的总体脉络5 1.1.2.地产基本面：压力仍存8 1.1.3.融资端：房企融资边际改善，债券发行中国企占比进一步提升10 1.2.展望2024：地产债怎么看？11 1.2.1.房企融资压力怎么样？11 1.2.2.如何看待2024年地产信用风险？13 1.3.小结15 2.信用评级调整回顾15 3.一级市场：发行量较前期上升，发行利率涨跌互现16 4.二级市场：成交量较前期上升，收益率涨跌互现18 4.1.银行间市场18 4.2.交易所市场24 5.附录24 图表目录 图1：1年期地产债到期收益率5 图2：3年期地产债到期收益率5 图3：AAA-1年地产债利差历史分位5 图4：AA+1年地产债利差历史分位5 图5：存款准备金利率6 图6：1年期和5年期LPR6 图7：2022年至今各月政策发布次数7 图8：2022年至今各线城市政策发布次数7 图9：成交土地规划建面季节性8 图10：成交土地宗数季节性8 图12：2016年以来中指土地出让收入8 图13：30大中城市商品房成交面积同比增速(%)9 图14：城市二手房出售挂牌价指数9 图15：70个大中城市新建商品住宅价格指数环比9 图16：地产开发及销售环节当月同比9 图17：狭义库存维持高位9 图18：房地产开发贷款余额及同比增速回落10 图19：境内地产债发行到期规模10 图20：房企中资海外债发行到期规模10 图21：境内地产债发行规模，按企业性质划分11 图22：房地产开发资金来源累计同比11 图23：存量国有地产债到期偿还量按月度分布12 图24：存量未违约民营地产债到期偿还量按月度分布12 图25：2023-2024年房企海外债到期规模月度分布12 图26：境内地产债新增违约主体数量13 图27：境外地产债新增违约主体数量13 图28：部分房企销售额：当月值（亿元）14 图29：部分房企经营活动产生的现金流量净额/带息债务14 图30：信用债发行量及净融资量走势16 图31：城投债发行量及净融资量走势16 图32：非金融企业短融发行量及净融资量走势16 图33：中票发行量及净融资量走势16 图34：企业债发行量及净融资量走势17 图35：公司债发行量及净融资量走势17 图36：银行间信用债成交额18 图37：交易所信用债成交额18 图38：银行间质押式回购利率24 图39：交易所质押式回购利率24 图40：商业银行普通债券收益率25 图41：商业银行普通债券信用利差25 图42：商业银行二级资本债到期收益率25 图43：商业银行二级资本债信用利差25 图44：商业银行永续债收益率25 图45：商业银行永续债信用利差25 图46：证券公司债收益率26 图47：证券公司债信用利差26 表1：2023年总量层面地产相关政策6 表2：央国企、民企2024年到期回售规模TOP10（亿元）12 表3：2023年以来境内债新增违约房地产行业主体及债项一览13 表4：2023年海外债新增违约房地产行业主体及债项一览14 表5：本周发行人跟踪评级调整汇总16 表6：本周新发行有效投标倍数与利率偏差较大债券汇总17 表7：中短期票据收益率周变化18 表8：企业债收益率周变化18 表9：城投债收益率周变化19 表10：商业银行普通债收益率周变化19 表11：商业银行二级资本债收益率周变化19 表12：商业银行永续债收益率周变化19 表13：证券公司债收益率周变化19 表14：中短期票据信用利差周变化20 表15：企业债信用利差周变化20 表16：城投债信用利差周变化20 表17：商业银行普通债信用利差周变化20 表18：商业银行二级资本债信用利差周变化20 表19：商业银行永续债信用利差周变化20 表20：证券公司债信用利差周变化21 表21：中短期票据等级利差周变化21 表22：企业债等级利差周变化21 表23：城投债等级利差周变化21 表24：商业银行普通债等级利差周变化22 表25：商业银行二级资本债等级利差周变化22 表26：商业银行永续债等级利差周变化22 表27：证券公司债等级利差周变化22 表28：中短期票据期限利差周变化23 表29：企业债期限利差周变化23 表30：城投债期限利差周变化23 表31：商业银行普通债期限利差周变化23 表32：商业银行二级资本债期限利差周变化23 表33：商业银行永续债期限利差周变化23 表34：证券公司债期限利差周变化23 表35：上周成交活跃的交易所信用债24 表36：中短期票据收益率分位数26 表37：中短期票据信用利差分位数26 表38：中短期票据等级利差分位数27 表39：中短期票据期限利差分位数27 表40：城投债收益率分位数27 表41：城投债信用利差分位数27 表42：城投债等级利差分位数27 表43：城投债期限利差分位数28 表44：商业银行普通债收益率分位数28 表45：商业银行普通债信用利差分位数28 表46：商业银行普通债等级利差分位数28 表47：商业银行普通债期限利差分位数29 1.2024年，地产债怎么看？ 1.1.2023年房地产市场回顾 2023年，地产债到期收益率总体呈现先下后上的走势形态。分阶段来看： 去年底“三支箭”落地阶段性缓释地产信用风险，叠加一季度地产“小阳春”以及信用债资产荒等因素影响，年初开始中高等级各期限地产债收益率开始回落，信用利差明显压缩。 进入二季度，地产债走势表现有所分化，地产债收益率延续下行，但地产基本面开始转弱，民企高等级地产债信用利差开始回升。 三季度以来，地产基本面延续偏弱运行，叠加信用风险事件冲击以及债市整体有所调整等因素影响，地产债波动有所加大。8月中-9月中，由于银行理财季末赎回压力加大，地产债跟随信用债利差明显回调，但随后利差表现分化，整体资质较为普通的短久期地产债利差整体仍上行，资质较好的3年期地产债利差缓慢回落。 图1：1年期地产债到期收益率图2：3年期地产债到期收益率 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 图3：AAA-1年地产债利差历史分位图4：AA+1年地产债利差历史分位 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 回顾2023年，2023年房地产行业有哪些变化？ 1.1.1.政策端：呈现先弱后强的总体脉络 2023年房地产政策力度整体呈现先弱后强的状态。上半年总量政策保持定力，政策重心落在防风险以及继续支持刚改需求和保障性租赁住房需求上。7月24日中央政治局会议提出“我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势”1。在此基础上，下半年地产调控政策力度明显强化。 1https://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202307/content_6893950.htm 一方面，在全面降准降息的基础上，调整首套房、二手房贷款利率下限，存量房贷降息落地。 1月5日，人民银行、银保监会发布关于建立新发放首套住房个人住房贷款利率政策动态 调整长效机制的通知，对于评估期内新建商品住宅销售价格环比和同比连续3个月均下降的城市，阶段性放宽首套住房商业性个人住房贷款利率下限。 8月31日，中国人民银行、国家金融监督管理总局宣布将二套住房商业性个人住房贷款 利率政策下限调整为不低于相应期限贷款市场报价利率加20个基点。 8月31日，中国人民银行、国家金融监督管理总局发布关于降低存量首套住房贷款利率有关事项的通知，引导商业银行存量房贷利率调降。 另一方面，“认房不认贷”纳入“一城一策”工具箱、下调首套和二套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例等需求端政策也有同步发力。 此外，供给侧政策继续强调推动优化满足各类房企合理融资需求。11月17日，中国人民银行、金融监管总局、中国证监会联合召开金融机构座谈会，提出要一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求，对正常经营的房地产企业不惜贷、抽贷、断贷。 图5：存款准备金利率图6：1年期和5年期LPR 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 表1：2023年总量层面地产相关政策 日期文件主要内容 1月5日关于建立新发放首套住 房个人住房贷款利率政策动态调整长效机制的通知 对于评估期内新建商品住宅销售价格环比和同比连续3个月均下降的城市，阶段性 放宽首套住房商业性个人住房贷款利率下限。地方政府按照因城施策原则，可自主决 定自下一个季度起，阶段性维持、下调或取消当地首套住房商业性个人住房贷款利率下限。 1月10日人民银行、银保监会召坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，推动房地产业向新发展模式平稳过渡。要开主要银行信贷工作座有效防范化解优质头部房企风险，实施改善优质房企资产负债表计划，聚焦专注主谈会业、合规经营、资质良好、具有一定系统重要性的