信用债市场周报：城投中报有哪些值得关注？

近期城投中报披露完毕，本文透过财报观察经济政策环境对城投的影响。 据不完全统计，有部分城投平台披露债务逾期情况，分别为云南康旅、四川金财、遵义道桥、遵义播州城投、遵义红花岗城投、贵州东湖，分属云南、四川和贵州。 土地市场在上半年持续走弱，城投在土地市场的重要性愈渐突出。虽同自身相比拿地速度或放缓，但规模持续增加。同时，土地和房地产价值下滑也对城投平台的资产规模和账目呈现的资产增速有所影响。 上半年基建发力，城投平台保持了应有的投资规模及增长趋势，传统公益性业务仍是城投的主要发力点。政府支持方面，应收账款同比增速有所下降，但不改增长态势，政府对城投的支持依旧。谈及转型，企业利润及投资收益均不及前期，城投转型道阻且长。 当前融资环境对城投仍偏紧，既体现在实际发行情况中，也体现在城投报表上。融资收紧情况下，城投平台整体进入借新还旧的债务滚续期，融资资金流入和流出皆放缓。相应地，城投有息债务规模持续下行，期限结构保持稳定，在品种结构上体现出银行贷款规模大而增速低，债券余额规模小而增速相对较高的特点。 分区域来看，江苏、浙江、山东、四川、北京、广东、湖北、湖南、陕西、江西、河南有息债务规模较大，且都在2万亿以上，其中江西、浙江、河北、广东保持了10%以上的较高增速。从融资结构来看，西藏直融占比最高，达到43.5%，山西、江苏、上海、重庆、湖南等省份紧随其后，直融占比也较高，均在35%以上。 风险提示：信用风险事件频发，宏观经济失速下滑。 1.城投中报有哪些值得关注？ 近期城投中报披露完毕，本文透过财报观察经济政策环境对城投的影响。2022年上半年，土地出让延续偏弱态势，地方财政同步承压；经济环境压力重重，基建成为有力抓手；市场资金保持宽松，城投融资仍偏紧。在此情况下，城投平台如何一一应对？本文尝试作出解答。 1.1.哪些城投平台债务逾期？ 我们围绕债务压力较大的几个地区，对当地主要城投平台进行了债务逾期梳理。据不完全统计，有部分城投平台披露债务逾期情况，分别为云南康旅、遵义道桥、四川金财、遵义播州城投、遵义红花岗城投、贵州东湖，分属云南、四川和贵州。 云南康旅在2022年1月1日至6月30日有28.12亿元的债务逾期，其中非标债务逾期22.91亿元，银行贷款逾期5.21亿元。 四川金财在2022年1月1日至6月30日有0.55亿元银行贷款逾期。 贵州一直是非标逾期的高发区域。对当地城投平台进行梳理，遵义市、黔南州、黔西南州均有城投发生债务逾期。遵义道桥在重大风险提示中披露，发行人及子公司存在非标逾期情况。 遵义播投为遵义道桥的全资子公司，在2022年1月1日至6月30日共有19.33亿元债务逾期，包括非标18.8亿元和其他有息债务0.53亿元。根据遵义播投对逾期金额超过1000万元的有息债务情况披露，所有逾期债务均为本息逾期，逾期原因为流动性紧张，处置进展为尚在沟通协商。 遵义红花岗城投为遵义红花岗区财政局的全资子公司，其在中报中披露了0.15亿元的融资租赁贷款逾期，逾期类型为利息逾期，尚在沟通展期事由。 表1：2022年中报披露的城投平台债务逾期情况 1.2.土地市场持续走弱，城投资产情况如何？ 今年上半年，土地市场延续偏弱态势。土地出让收入仍大幅下滑，统计局数据显示，1-7月累计国有土地使用权出让收入为28279亿元，同比下降31.7%。 土地流拍率高位震荡，土地溢价率地位徘徊。2021年12月，百城土地流拍率达到高点21.7%，今年年初以来，土地流拍率略有下降，但目前整体仍维持在较高水平。土地溢价率自2021年4月以来大幅下行，并于2021年年末以来维持低位。2022年8月28日，百大城市成交土地溢价率为3.38%。 图1：国有土地出让收入累计值和累计同比（亿元，%） 图2：100大中城市土地流拍率和成交土地溢价率（%） 土地市场走弱，城投成为拿地的新兴力量。根据我们之前的报告《土地出让有哪些值得关 注？》，从土地招牌挂角度观察，国进民退的情况进一步加强。国企占比增加的重要原因之一是更多地方城投参与了拿地：根据中指口径的权益拿地金额排名，2022年1-7月，百强拿地房企中有38家城投平台。虽然目前拿地城投平台主要分布在中后段，拿地规模不如传统国企，但规模增幅更大，城投拿地也有助于活跃当地土地市场，维持区域综合财力。城投中报的“存货”科目对此相应体现，规模有所增加，但增速有所放缓。城投企业通过招牌挂在一级市场上购入国有土地使用权后，一般计入存货科目或无形资产科目，其中无形资产中土地较少，科目更多地反映基建情况，我们暂且按下不表。存货科目分为“原材料”、“自制半成品及在产品”、“库存商品”等细项，大部分土地计入“自制半成品及在产品”中的“开发成本”细项，也有小部分尚未开发土地的单独记在“尚未开发的土地储备”中。2022年上半年，城投平台存货总规模持续提升，但同比增速有所放缓，降至14.46%。在土地市场遇冷的情况下，城投的土地储备仍有增加，体现了城投平台在土地市场上的活跃。 图3：城投平台存货规模及同比增速（亿元，%） 土地市场景气度下降，城投平台对账目上的土地计提损失，“资产减值损失”和“公允价值变动收益”科目负增长。“资产减值损失”科目中包括存货跌价损失，以土地成本计入存货账目的土地跌价会计入在内。“公允价值变动收益”科目包括按公允价值计量的投资性房地产，根据《企业会计准则第3号-投资性房地产》，投资性房地产指经济实体持有房屋的目的适用于资本增值或通过房屋出租等经济活动获取租金，在城投报表中，投资性房地产账目包括房屋、建筑物和土地使用权。2022年上半年，城投平台的资产减值损失较去年同期小幅增加，同比增速3.37%；公允价值损益变动科目五年来首次转负，较去年同期减少250.54亿元。因此，城投平台土地储备，其增速一定程度上受土地价值缩减而放慢。 图4：城投平台资产减值损失规模（亿元） 图5：城投平台公允价值变动规模（亿元） 土地市场在上半年持续走弱，城投在土地市场的重要性愈渐突出。虽同自身相比拿地速度或放缓，但规模持续增加。同时，土地和房地产价值下滑也对城投平台的资产规模和账目呈现的资产增速有所影响。 1.3.上半年基建发力，城投业务经营如何？ 基建作为政策抓手，在上半年始终维持较高增速。7月基建投资累计同比9.58%，经计算当月同比11.48%，延续了对经济增长的重要拉动作用。 城投无形资产科目保持较高增速，印证基建发力。无形资产科目中包括土地开发权、特许经营权、房屋使用权等分项，其中特许经营权占绝大部分。无形资产规模较大的城投平台为交通建设运营类平台，无形资产的增减能反映基建项目的支出情况。2022年上半年，无形资产总规模和同比增速均有提升，同比增加31.83%，保持高速增长。 图6：基础设施建设投资同比增速（%） 图7：城投平台无形资产规模及同比增速（亿元，%） 基于基建项目的公益性，净利润指标无法完整描述项目投资和经营情况，我们以经营性现金流、投资性现金流及其分项来观察城投平台对基建等业务项目的投入。 2022年上半年，城投平台投资性净现金流总规模持续增加，但同比下降至5.66%，前值11.23%。同比增速的放缓，一定程度上受2021年的基数效应影响。 从经营性现金流和投资性现金流及其分项来看，虽然增速放缓，但仍旧保持了扩张的态势。 经营性净现金流流出明显缩小，但其中“购买商品、接受劳务支付的现金”科目保持扩张，除此之外投资性现金流净流出规模和“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”科目现金流规模都有所扩张。 图8：城投平台经营性净现金流及同比增速（亿元，%） 图9：城投平台购买商品、接受劳务支付的现金及同比增速（亿元，%） 图10：城投平台投资性净现金流（绝对规模）及同比增速（亿元，%） 图11：城投平台购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金及同比增速（亿元，%） 应收票据和应收账款多为政府部门尚未拨付的已完工项目工程款，其他应收款原来也是地方政府与城投平台的往来款。近年来，随着隐债监管加强，这种直接往来减少，但政府安排下的其他资金往来的部分行为仍反映于这一科目中。能够观察到，自针对新增隐债监管加强以来，应收账款及其他应收款的增速均有降低，但总规模的持续上行，也一定程度反映出城投平台与地方政府难以割舍的一些关联。 图12：城投平台应收账款规模及同比增速（亿元，%） 图13：城投平台其他应收账款规模及同比增速（亿元，%） 城投转型的大方向下，城投平台同时发展各类经营性业务并开展对外投资。城投平台对外投资规模仍持续扩张，但收益不及预期。2022年上半年，城投平台长期股权投资规模同比增加24.19%，保持较高增速，但投资收益收到的现金同比下降至1.27%；同时城投平台归母净利润较去年同期有所减少，同比增速-25.95%，净利润的减少也受土地出让大幅下滑的影响。收益不及前期，一方面在客观上受宏观经济环境和“资产荒”影响，另一方面也体现出城投转型之路道阻且长。 图14：城投平台长期股权投资及同比增速（亿元，%） 图15：城投平台投资收益现金收入及同比增速（亿元，%） 图16：城投平台归母净利润规模及同比增速（亿元，%） 上半年基建发力，城投平台保持了应有的投资规模及增长趋势，传统公益性业务仍是城投的主要发力点。政府支持方面，应收账款同比增速有所下降，但不改增长态势，政府对城投的支持依旧。谈及转型，企业利润及投资收益均不及前期，城投转型道阻且长。 1.4.融资政策仍偏紧，城投债务压力如何？ 2022年以来，城投融资整体仍然偏紧。根据我们之前的报告《怎么看当前的城投融资？》，虽然今年4月18日，央行发布《关于做好疫情防控和经济社会发展金融服务的通知》，指出“保障融资平台公司合理融资需求”，但从城投债审核情况和实际发行情况来看，5月份的审核通过量和发行量双双处于历史低位，整体呈现融资偏紧状态。 图17：城投债分季度发行情况（亿元，%） 融资渠道不畅在中报里也有所体现。2022年上半年，城投平台筹资性净现金流同比增速仅3.2%，规模基本与去年同期持平。从分项看，银行贷款的融资渠道相对债券发行畅通，债券发行收到的现金同比减少3.94%，取得借款收到的现金同比增加7.55%，但较前期相比增速大幅放缓。尽管资金流入放缓，资金流出速度同样下降，偿还债务支付的现金同比增加9.33%，前值22.90%。城投平台的债务扩张节奏放缓，进入了借新还旧的债务滚续状态。 图18：城投平台筹资性净现金流及同比增速（亿元，%） 图19：城投平台取得借款收到的现金及同比增速（亿元，%） 图20：城投平台发行债券收到的现金及同比增速（亿元，%） 图21：城投平台偿还债务支付的现金及同比增速（亿元，%） 货币资金增速放缓也能从侧面印证融资偏紧的情况。2019年和2020年城投融资环境相对宽松，城投货币资金同比增速处于上升通道；2018年和2021年城投融资收紧，货币资金同比增速低位放缓。2022年上半年，货币资金规模同比增速8.09%，较去年同期进一步下滑，账面资金的紧张进一步增加了平台的融资压力。 图22：城投平台货币资金规模及同比增速（亿元，%） 从城投债务规模及结构上看，城投有息债务规模自2020年以来持续下行，与城投融资政策收紧不无相关。有息负债期限结构相对稳定，长期负债占比自2020年末以来均维持在55%左右。从债务品种上说，银行贷款规模较高，增速较低；债券余额规模小而增速相对较高。2022年末，城投平台债券余额规模132,105.06亿元，同比增长18.84%；银行贷款规模335,088.06亿元，同比增长10.83%。 图23：城投平台有息负债规模及同比增速（亿元，%） 图24：城投平台长期债务占比（%） 图25：城投平台银行贷款规模及同比增速（亿元，%） 图26：城投平台债券余额规模及同比增速（亿元，%） 当前融资环境对城投仍偏紧，既体现在实际发行情况中，也体现在城投报表上。融资收紧情况下，