医药祝嘉琦：医疗器械板块2024H1总结：低耗板块表现亮眼，看好下半年院内诊疗边际改善+设备更新陆续落地

【中泰研究丨晨会聚焦】医药祝嘉琦：医疗器械板块2024H1总结-低耗板块表现亮眼，看好下半年院内诊疗边际改善+设备更新陆续落地 证券研究报告2024年9月09日 今日预览 今日重点>> 分析师：戴志锋 执业证书编号：S0740517030004电话： Email： 晨报内容回顾： 欢迎关注中泰研究所订阅号 【固收】肖雨：日本启示录：低利率时代的货币政策 【政策】杨畅：出口退税的节奏、规模与体量——当前经济与政策思考 【医药】祝嘉琦：医疗器械板块2024H1总结-低耗板块表现亮眼，看好下半年院内诊疗边际改善+设备更新陆续落地 今日重点 ►【固收】肖雨：日本启示录：低利率时代的货币政策肖雨｜中泰固收行业负责人 S0740520110001 1990年代地产泡沫破灭后，日本开启“失去的三十年”。日本的衰落也许不能避免，但这一过程中日本经济的转型、政策应对、金融市场表现，以及机构和居民资产配置行为，值得我们研究。本文作为日本启示录的第一篇，分析1990年代泡沫经济破灭后日本货币政策、利率体系的变化过程，为投资者提供参考。 央行货币政策框架由政策目标、政策工具和传导机制构成。在1990年代中期后，日本基本完成了利率市场化改革，建立了从政策利率—银行间市场利率——债券利率/贷款利率的传导机制。1990年代后，日本货币政策呈现三个长期趋势：一是调控上从数量型调控过渡到价格型调控；二是长期保持宽松取向；三是货币政策调控逐渐精细化，不断创设新的货币政策工具以满足流动性投放需求。 这反映了日本在1990年代地产泡沫破灭后面临的三大难题：一是经济增长乏力；二是金融市场动荡；三是不良资产的累积与处置。经济增长乏力，甚至陷入通缩环境后，需要宽松的货币政策刺激。1990年代初期的金融市场动荡，货币政策易松难紧。在不良资产处置完成之前，收紧货币政策会恶化企业资产负债表，甚至扩大不良资产范围。综合来说，这三大难题的解决都需要宽松的货币环境，以及精细化而又发达的金融市场。 在这一过程中，政策利率与市场体系也随之变化。可分为政策利率、存贷款利率和国债利率三个维度。 政策利率体系的演进方向为：常规货币政策（降息）到零利率，再到QE，再到负利率。 在这一过程中，政策利率也从常规货币政策的贴现率，到短期市场利率，再到银行超额准备金的利率（负利率）。政策利率变化的分水岭是零利率，零利率以上本质上还是常规货币政策，零利率以下开启非常规货币政策。 与之相应的，政策操作目标则从无抵押隔夜拆借利率（短期市场利率）、再到QE时期的货币供应量，再到负利率时期对银行超额准备金余额的惩罚性税率。QE、负利率以及YCC，均是日本央行的创新性尝试。 市场利率主要包括存贷款利率和国债利率，在长期中枢下行的前提下，有一些节奏特征。 存贷款利率均有隐含下限，存款利率似乎对经济复苏更为敏感。在利率上行期，存款利率上行均领先于贷款利率和政策利率。可能原因在于顺周期时，中小银行率先提高存款利率以吸收存款。长期看，净息差收窄趋势不可逆，这不利于银行不良资产处置。贷款利率的下限接近0.7%，存款利率下限约为0.05%，银行净息差甚至低于0.6%。 国债利率呈现“牛长熊短”的特征，10Y国债利率甚至可以压低至0。历史上，10Y国债利率快速上行的驱动因素为货币紧缩、财政刺激、国债供给增加和经济阶段性回暖。在2012年大幅购买国债的QQE政策推出之前，尽管短端利率在0%附近，但由于期限利差的存在，10Y国债利率的下限接近1%。而QQE和负利率甚至可以将10Y国债利率压低至0%。 风险提示：信息更新不及时，政策理解不到位，海外经济波动超预期等。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《日本启示录：低利率时代的货币政策》发布时间：2024年9月8日 ►【政策】杨畅：出口退税的节奏、规模与体量——当前经济与政策思考杨畅｜中泰政策首席 S074051909000 出口退税的节奏、规模与体量 第一，出口退税机制是符合WTO贸易要求的国际惯例，实际包括“出口环节退税与进口环节征税”，上述机制有效避免了重复课税，实现了商品的公平竞争。 第二，在出口环节调降出口退税率，看似减轻了短期财税压力，但有可能降低商品在进口国家市场的竞争力，并在中期间接影响财政收入，还可能影响就业。 第三，从规模看，截至2024年前7个月累计退税12824亿元，已经超过往年同期的表现；从节奏看，退税进度要快于上年；从体量看，与税收收入的比值阶段走高，与出口金额的比值呈现“N”型波动。 高频数据：生产低位波动，水泥边际走暖，住宅成交走弱，土地出让回升，消费结构分化，出口落中分化，进口运价续升 风险提示事件：国内与海外政策变动风险；国内与海外经济波动超预期风险；国际经济贸易摩擦风险 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《出口退税的节奏、规模与体量——当前经济与政策思考》发布时间：2024年9月9日 ►【医药】祝嘉琦：医疗器械板块2024H1总结-低耗板块表现亮眼，看好下半年院内诊疗边际改善+设备更新陆续落地 祝嘉琦｜中泰医药首席 S0740519040001 院内诊疗在高基数+政策扰动下短期承压，低值耗材拐点趋势显著。2024上半年医疗器械上市公司收入1305.39亿元，同比下降2.26%，扣非净利润206.40亿元，同比下降9.30%，不同子板块分化明显：2024H1收入增速从高到底排序为低值耗材（+10.77%）、高值耗材（+4.52%）、医疗设备 （-0.97%）、体外诊断（-12.95%），扣非净利润增速从高到低排序为低值耗材（+33.30%）、高值耗材（+8.97%）、医疗设备（-7.41%）、体外诊断（-32.97%）。低值耗材在经历1年左右下游去库存后，恢复到快速增长趋势，且逐季加速趋势显著；高值耗材板块分化显著，电生理等高景气赛道持续高增长趋势，但骨科等集采赛道仍在消化集采降价风险；医疗设备大部分公司受招投标放缓影响，短期承压，部分品种如内镜依然保持稳健增长；体外诊断在23H1疫后诊疗高基数、叠加DRGs、集采政策影响下，收入利润均呈现下降趋势。 24Q2增速较Q1有所改善，医用耗材（高值+低值）改善趋势较好。2024年二季度，医疗器械板块整体收入同比增长0.97%，环比增长7.15%，扣非净利润同比下降5.05%，环比增长15.79%，考虑到Q1有春节扰动，大部分公司Q2较Q1环比呈现增长趋势，部分诊断企业Q1有流感季呼吸道检测增量贡献，导致Q2环比表现一般。子板块来看，收入同比增速从高到低排序为低值耗材 （+16.05%）、高值耗材（+8.56%）、医疗设备（-1.36%）、体外诊断（-6.12%）；扣非净利润同比增速从高到低排序为低值耗材（+19.57%）、高值耗材（+15.77%）、医疗设备（-6.85%）、体外诊断（-21.72%）。 体外诊断：DRGs+集采扩面带来不确定，关注出海和差异化高景气细分。2024H1子板块收入下降12.95%（+51.33pp，相较2023H1营收同比变化，下同），扣非利润同比下降32.97%（+53.70pp），主要还是新冠基数以及疫后消化产能带来的负面影响逐步出清；2024Q2板块收入同比下降6.12% （+48.78pp），环比增长1.38%，扣非净利润同比下降21.72%（+58.69pp），环比下降6.42%，同比下降趋势较Q1有显著收窄，多数企业在24Q2陆续进入常态化增长状态。除开新冠负面影响，DGR/DIP在检验领域，临床拆套餐、成本思维等可能对存量检验样本量带来负面影响，同时2022年底江西牵头的生化肝功集采在24H1实现全面执行，考虑到生化诊断国产化率较高，我们预计各生化企业面临较大的降价压力；展望下半年和2025年，生化肾功和发光传染病、激素等项目逐步在一些省份开始执行，国产企业面临持续降价和进口替代的挑战与机遇。结合当前政策环境、竞争格局等，我们看好2条投资方向：1）出海，疫后国产品牌在海外市场迎来发展良机，尤其在大样本量客户群体突破持续加速，未来产品出海有望成为IVD企业发展的重要方向，建议重点关注迈瑞医疗（+11%，24H1收入同比增速，下同）、新产业（+19%）等出海布局早、落地见效快的头部企业。2）差异化高景气细分，目前体外诊断集采聚焦在用量大、竞争充分的生化、发光等主流领域，IVD行业中仍然有一些国产化率低、临床渗透率待提升的高景气细分，如病理诊断；同时 在已成熟技术平台上，一些伴随技术突破、药物进展、临床价值持续被认可创新项目，如自身免疫、阿尔茨海默、IgA肾病等有望带动企业实现差异化竞争，建议重点关注九强生物（+1%）、亚辉龙 （-11%）、诺唯赞（+14%）等深度布局差异化创新方向的领先企业。 医疗设备：招投标放缓影响短期业绩，看好下半年设备更新逐步落地。2024H1子板块收入下降 0.97%（-21.44pp），扣非利润同比下降7.41%（-31.22pp），其中2024Q2设备板块收入下降1.36% （-21.13pp），扣非净利润下降6.85%（-31.07pp），板块增速下滑主要与医疗反腐导致上半年招投标放缓。根据众成医械数据库，自2024年6月开始，部分品类已经表现出明显环比向上的趋势。我们认为医疗反腐带来的招投标放缓并未影响终端的设备采购需求，伴随设备更新政策陆续在各省份落地，前期挤压的需求有望在未来中期逐步释放，建议重点关注迈瑞医疗（+11%）、联影医疗 （+1%）、开立医疗（-3%）、澳华内镜（+22%）等头部企业。 高值耗材：把握集采落地底部机会，持续看好创新品种。2024上半年子板块收入增长4.52% （+8.93pp），扣非利润同比增长8.97%（+21.08pp）；2024Q2板块收入增长8.56%（+20.04pp），扣非利润增长15.77%（+34.66pp），在23H1疫后诊疗高基数下依然保持快速增长趋势。“应采尽采”趋势下，目前大部分高值耗材已陆续纳入国家或地方集采范围，降价压力持续释放，相关品种国产中标份额提升显著，未来有望保持快速增长，一方面建议重点关注集采即将出清的骨科龙头，如三友医疗（-25%）、春立医疗（-30%）等，同时看好电生理领域持续进口替代，包括微电生理 （+40%）、惠泰医疗（+27%）等。 低值耗材：拐点已现，看好海外OEM/ODM模式持续放量。2024上半年低值耗材子板块收入增长 10.77%（+19.93pp），扣非净利润增长33.30%(+66.70pp)，其中24Q2板块收入增长16.05% （+23.63pp），扣非净利润增长19.57%（+44.12%），业绩增长显著，一方面是部分以OEM/ODM为主要商业模式的企业在经历1年左右下游客户去库存的负面影响后，于2024Q1陆续恢复增长趋势；另一方面部分防护产品为主（如防护手套）的企业，在经历疫后产能过剩和价格持续触底后，进入量价齐升状态，驱动业绩的持续向好。上半年国内终端诊疗在高基数叠加反腐等政策影响，恢复进度可能略慢于海外，我们预计下半年国内政策趋缓以及基数变低下，低耗板块有望进一步加速。考虑到防护手套集中度持续提升，价格有望持续保持上升趋势，我们看好英科医疗（+37%）、中红医疗（+15%）等头部企业；同时国内OEM/ODM为主的企业不断进入外资龙头供应链体系，有望带来中期持续高成长，建议重点关注美好医疗（-6%）、维力医疗（+4%）等。 投资建议：国内医疗器械行业依然处于快速发展阶段，短期在诊疗高基数和政策扰动下整体行业略有承压，但我们依然看好创新驱动下的进口替代以及全球化发展，下半年伴随诊疗基数下降，反腐、招投标等负面边际改善，院内诊疗有望趋势向好，同时上半年表现较好的低耗板块在下半年有望延续快速增长趋势，板块估值有望逐渐修复。 风险提示：产品市场推广不达预期风险；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或新不及时的风险；行业数据进行一定筛选和划分，存在与行业实际情况偏差风险等。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《医疗器械板块2024H1总