2024年半年报点评：业绩、订单强势增长，产能持续提升

核心观点公司研究·财报点评 2024H1业绩出色，收入、利润强势双增长。公司2024年上半年实现主营业务收入16.65亿元（+67.6%），归母净利润4.88亿元（+175.5%），Non-IFRS经调整净利润5.34亿元（+146.6%）。2024年上半年公司毛利率32.15% （+9.1pp），净利率28.72%（+11.5pp），盈利能力提升显著。 在手订单大幅增长，优质客户持续增加。2024年上半年，进行中总项目数达705个（相较于2023年末项目数+23.7%），其中：综合项目（ICMC）数量167个（相较于2023年末ICMC项目数+16.8%），包括26个新签项目。截至2024年上半年末，公司在手订单金额达8.42亿美元（+104.9%） 累积客户数增至419家，较2023年末增加74家，客户质量逐步提升，包 括13家全球前20大制药公司（较上年新增2家）及4家知名ADC公司。 技术迭代加速，创新合作引领行业前沿。2024年上半年，公司平台帮助客户开发了超过11,000个偶联分子（包含1800+有效载荷连接子和1200+的蛋白分子）。在自研技术方面，公司不断迭代，从最初的WuXiDAR4发展到WuXiDARX，现已能够支持DAR2、DAR4、DAR6、DAR8等多种偶联形式。同时，公司积极与多家ADC创新公司建立合作，引入前沿的ADC技术，确保平台技术先进性，以全面满足客户在XDC平台上的各类需求。 基地扩建有序推进，产能持续提升。截至2024年上半年末，公司积极推动 全球基地布局，产能扩展成效显著。1）无锡基地在2023年下半年实现了从抗体、载体连接子到偶联原液和药物产品的全流程“一站式”生产能力，覆盖了从临床到商业化生产的全过程。基于强劲的客户需求，2024年上半年，第二条生产线（包括mAb和DS的双功能车间）和第三个DP车间也投入建设中。2）上海基地正在扩建更多的发现和工艺开发实验室，以支持日益增长的研发需求。3）新加坡基地已于今年上半年破土动工，进展顺利。该基地也将涵盖抗体、中间体、偶联原液和制剂的一站式生产，计划于2025 年底至2026年初投入运营，进一步强化公司的全球生产布局。 风险提示：汇率风险；研发风险；地缘政治风险；行业景气度下行风险。 投资建议：业绩、订单强势增长，维持“优于大市”评级。产能快速扩张，维持2024-2026年盈利预测，预计2024/2025/2026年主营业务收入31.27/46.14/61.80亿元，同比增速47.3%/47.5%/33.9%；归母净利润6.11/9.72/13.82亿元，同比增速115.5%/59.1%/42.2%。 盈利预测和财务指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 990 2,124 3,127 4,614 6,180 (+/-%) 218.3% 114.4% 47.3% 47.5% 33.9% 净利润(百万元) 156 284 611 972 1382 (+/-%) 183.5% 82.1% 115.5% 59.1% 42.2% 每股收益（元） 0.13 0.24 0.51 0.81 1.15 EBITMargin 16.0% 15.8% 20.5% 23.6% 25.5% 净资产收益率（ROE） 10.5% 5.2% 10.1% 13.8% 16.4% 市盈率（PE） 129.9 71.3 33.1 20.8 14.6 EV/EBITDA 115.3 57.8 29.3 19.1 13.9 市净率（PB） 13.66 3.71 3.33 2.87 2.40 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 医药生物·医疗服务 证券分析师：彭思宇证券分析师：张佳博0755-81982723021-60375487 pengsiyu@guosen.com.cnzhangjiabo@guosen.com.cnS0980521060003S0980523050001 基础数据 投资评级优于大市(维持) 合理估值 收盘价19.74港元 总市值/流通市值23670/23670百万港元 52周最高价/最低价34.00/12.08港元 近3个月日均成交额46.46百万港元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《药明合联（02268.HK）--2023年年报点评-业绩快速增长，一体化CRDMO平台赋能ADC生产开发全流程》——2024-04-03 药明合联（02268.HK）--2024年半年报点评 业绩、订单强势增长，产能持续提升 优于大市 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 2024H1业绩出色，收入、利润强势双增长。公司2024年上半年实现主营业务收入 16.65亿元（+67.6%），归母净利润4.88亿元（+175.5%），Non-IFRS经调整净利润5.34亿元（+146.6%）。2024年上半年公司毛利率32.15%（+9.1pp），净利率28.72%（+11.5pp），盈利能力提升显著。销售费用率1.44%（+0.9pp），管理（含研发）费用率7.39%（+0.1pp），财务费用率0.01%（-0.1pp），费用结构控制合理。 图1：药明合联营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：药明合联归母净利润及增速（单位：亿元、%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图3：药明合联毛利率、净利率变化情况图4：药明合联三项费用率变化情况 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 在手订单大幅增长，优质客户持续增加。2024年上半年，进行中总项目数达705个 （相较于2023年末项目数+23.7%），其中：综合项目（ICMC）数量167个（相较 于2023年末ICMC项目数+16.8%），包括26个新签项目。截至2024年上半年末， 公司在手订单金额达8.42亿美元（+104.9%），累积客户数增至419家，较2023年 末增加74家，客户质量逐步提升，包括13家全球前20大制药公司（较上年新增2 家）及4家知名ADC公司。 表1：药明合联2022-2024H1业务项目数量情况 2022 2023 2024H1 药物发现 299 427 538 ADC项目 - 322 412 XDC项目 - 105 126 综合项目 94 143 167 临床前项目 57 84 91 临床I期项目 27 38 47 临床II期项目 7 13 17 临床III期项目 其中 3 8 12 PPQ项目 - 5 9 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理注：数据截至2024年6月30日，“-”表示该数据缺失或未披露 图5：药明合联在手订单金额及增速（单位：亿元、%）图6：药明合联2022-2024H1年累积客户数量 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 技术迭代加速，创新合作引领行业前沿。2024年上半年，公司的平台帮助客户开发了超过11,000个不同的偶联分子（包含1800+有效载荷连接子和1200+的蛋白分子）。在自研技术方面，公司不断迭代XDC技术，从WuXiDAR4发展到WuXiDARX，并持续升级WuXiDARX技术平台，现已能够支持DAR2、DAR4、DAR6、DAR8等多种偶联形式。同时，公司积极与多家ADC创新公司建立合作，引入前沿的ADC技术，确保平台技术的多样性和先进性，以全面满足客户在XDC平台上的各类需求。 表2：药明合联生物偶联药研发情况 2023 2024H1 生物偶联分子开发数 10000+ 11000+ 蛋白分子 800+ 1200+ 有效载荷连接子 1200+ 1800+ 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理注：数据截至2024年6月30日 基地扩建有序推进，产能持续提升。截至2024年上半年末，公司积极推动全球基 地布局，产能扩展成效显著。1）无锡基地在2023年下半年实现了从抗体、载体连接子到偶联原液和药物产品的全流程“一站式”生产能力，覆盖了从临床到商业化生产的全过程。基于强劲的客户需求，2024年上半年，第二条生产线（包括mAb和DS的双功能车间）和第三个DP车间也投入建设中。2）上海基地正在扩建更多的发现和工艺开发实验室，以支持日益增长的研发需求。3）新加坡基地已于今年上半年破土动工，进展顺利。该基地也将涵盖抗体、中间体、偶联原液和制剂的一站式生产，计划于2025年底至2026年初投入运营，进一步强化公司的全球生产布局。 表3：药明合联产能建设进度 主要功能当前运营产能扩展产能截至2024年6月建设进度抗体中间体 载荷连接子 mAb/DS双功能车间预计2024年第四季度投产 无锡基地“一站式”生产 DS（生物偶联原料药） DP（生物偶联制剂药）DP3车间预计2025年年中完成建设 常州基地发现、工艺开发与制造载荷连接子-已投入使用 上海基地发现与工艺开发抗体中间体 生物偶联药 扩建发现与工艺开发实验已投入使用室 新加坡基地“一站式”生产- 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 抗体中间体 DS（生物偶联原料药）DP（生物偶联制剂药） 预计2025年末/2026年初运营 投资建议：业绩、订单强势增长，维持“优于大市”评级。产能快速扩张，维持2024-2026年盈利预测，预计2024/2025/2026年主营业务收入31.27/46.14/61.80亿元，同比增速47.3%/47.5%/33.9%；归母净利润6.11/9.72/13.82亿元，同比增速115.5%/59.1%/42.2%。 表4：可比公司估值表 代码公司简称 2024/09/06 总市值 EPSPEROEPEG 投资评级 股价 亿元 23A 24E 25E 26E 23A 24E 25E 26E （23A） （24E） 02268.HK 药明合联 19.74 237 0.24 0.51 0.81 1.15 77.7 36.1 22.7 15.9 5.20 0.5 优于大市 02269.HK 药明生物 11.06 459 0.82 1.52 2.01 1.22 12.6 6.8 5.1 8.5 8.43 0.5 优于大市 603259.SH 药明康德 38.80 1,102 3.30 3.18 3.63 4.14 11.8 12.2 10.7 9.4 17.43 1.6 优于大市 002821.SZ 凯莱英 60.84 217 6.17 3.24 4.06 5.10 9.9 18.8 15.0 11.9 12.98 (3.0) 无评级 300759.SZ 康龙化成 19.37 312 0.90 0.99 1.11 1.32 21.6 19.6 17.4 14.7 12.75 1.4 无评级 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理注：凯莱英、康龙化成为wind一致预测；药明合联、药明生物股价及总市值以港元计 ） ） 财务预测与估值 资产负债表（百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 现金及现金等价物 335 4048 4721 5445 6524 营业收入 990 2124 3127 4614 6180 应收款项 506 956 283 417 559 营业成本 729 1564 2189 3091 4023 存货净额 63 47 28 40 53 营业税金及附加 0 0 0 0 0 其他流动资产 98 149 469 692 927 销售费用 9 15 19 28 37 流动资产合计 1402 5200 5501 6594 8063 管理（含研发）费用 8