美国劳动力市场的松弛感来了

2024年9月9日 研究报告·宏观策略研究海外宏观周报（2024年第29期） 美国劳动力市场的松弛感来了 民银证券研究团队 应习文 电话：+85237288180 Email：xiwenying@cmbcint.com 相关报告： 海外宏观周报（9/2）：近期全球市场的两个新特征 海外宏观周报（8/26）：鲍威尔讲话“捅破窗户纸” 海外宏观周报（8/19）：超级数据周后，各国利率政策再观察 海外宏观周报（8/12）：哈里斯民调反超，美国大选再生悬念 海外宏观周报（8/5）：从萨姆规 则看“薛定谔”的衰退 【一周焦点】 9月首周，全球市场都在关注美国就业数据。7月职位空缺率显著低于预期，劳动力市场已接近“紧张”与“松弛”的临界点。8月新增非农就业数据再次低于预期，前两月合计大幅下修。部分服务业和建筑业表现稳健，但制造业、零售和信息业表现疲软。失业率回落，但不尽如人意，“萨姆规则”仍在触发状态。时薪增速反弹，但依旧低于4%关键水平，通胀无忧。相对疲软的就业数据发布后，美联储官员对9月降息进一步确认，远不能满足早已抢跑透支的“降息交易”，全球市场笼罩在“衰退交易”中。 【交易模式】 最新5个交易日模式判定：不确定、衰退、衰退、不确定、衰退 【重点数据】 2024.9.6 周变动 美国国债收益率10Y 3.72 -19.0bp 美国国债收益率2Y 3.66 -25.0bp 日本国债收益率10Y 0.90 -1.3bp 日本国债收益率2Y 0.38 0.7bp 德国国债收益率10Y 2.17 -9.0bp 德国国债收益率2Y 2.26 -9.0bp 标普500指数 5408.42 -4.25% 纳斯达克指数 16690.83 -5.77% 道琼斯工业指数 40345.41 -2.93% 日经225指数 36391.47 -5.84% 伦敦富时100指数 8181.47 -2.33% 巴黎CAC40指数 7352.30 -3.65% 德国DAX指数 18301.90 -3.20% 伦敦现货黄金 2506.15 -0.29% 英国布伦特原油现货 73.19 -8.76% 美元指数 101.1830 -0.54% 欧元兑美元 1.1086 38pips 英镑兑美元 1.3131 4pips 美元兑日元 142.2995 -39135pips 美元兑人民币 7.0882 1pips 美国：7月职位空缺数大幅弱于预期，制造业与耐用品订单回升，建造支出环比下降；8月ADP新增就业创3年半新低，非农数据低于市场预期，失业率回落，平均时薪小幅回升。欧洲：二季度GDP小幅下修，净出口与政府消费主贡献；7月PPI降幅收窄，零售销售回升。日本：家庭消费回暖，价格指数下降。 【重要事件】 美国：美联储官员进一步确认9月降息。欧洲：法国新总理“难产” 50天后获任命。日本：央行再次释放加息信号。其他地区：加拿大降息，土耳其申请加入金砖。 【本周关注】 美总统电视辩论，欧央行利率决议，美国8月CPI 目录 【一周焦点】1 美国劳动力市场的松弛感来了1 【交易模式】3 衰退交易含量上升，宽松交易含量下降3 【关键数据】4 美国：就业市场保持降温4 欧洲：GDP小幅下修，PPI降幅收窄8 日本：家庭消费回暖10 【重要事件】11 美国：美联储官员进一步确认9月降息11 欧洲：法国新总理“难产”50天后获任命11 日本：央行再次释放加息信号12 其他地区：加拿大降息，土耳其申请加入金砖12 【本周关注】14 本周关注：美总统电视辩论，欧央行利率决议，美国8月CPI14 【一周焦点】 美国劳动力市场的松弛感来了 9月首周，全球市场都在关注美国就业数据。随着周中职位空缺率，周末非农就业数据陆续发布，美国就业疲软得到进一步确认。美联储两位官员在对最新就业数据的点评中基本确认了9月降息预期，但远不能满足早已抢跑透支的“降息交易”，全球市场笼罩在“衰退交易”中。 7月职位空缺率显著低于预期，劳动力市场已接近“紧张”与“松弛”的临界 点。JOLTS调查数据发布的7月职位数进一步下降至767.3万个，不仅远低于 市场810万个的预期，6月818.4万个职位空缺也被下调至791万个。美国职 位空缺数在疫情期间最高超过1200万个，由此计算的劳动力缺口则高达600 万个。时至今日，职位空缺已下行至767万个，与2019年月均水平（715万 个）差距不大，同时7月劳动力缺口也下降至51万个，如果趋势持续，或在未来几个月跌破0，意味着劳动力市场将由“紧张”转为“松弛”，同时贝弗里奇曲线截距回归疫情前常态，裁员“缓冲垫”即将耗尽，失业率面临上升压力。 8月新增非农就业数据再次低于预期，前两月合计大幅下修。在周四“小非农”ADP就业数据不及预期时，市场已有“不祥预感”。果然一天后发布的8月非农数据继续疲软，当月新增14.2万人，低于预期的16.5万人，7月和6月更是 累计下修8.6万人，劳动力需求疲软的长期趋势进一步确认。 部分服务业和建筑业表现稳健，但制造业、零售和信息业表现疲软。从行业来看，政府部门新增就业2.4万人，尽管环比回升，但仍明显低于过去12个月均值（4.1万人）；私人部门新增11.8万个，同样低于过去12个月均值（15.6万人）。私人部门中，耐用品制造就业减少2.5万个，零售业减少1.1万个，信 息业减少0.7万个，其中零售与信息业职位空缺率已低于疫情前，是表现最为 疲软的行业。此前表现较弱的金融业意外新增1.1万个，教育保健、休闲和酒 店、建筑业分别新增4.7万、4.6万和3.4万个，是表现相对强劲的行业。 失业率回落，但不尽如人意。7月美国失业率意外跳升，触发“萨姆规则”，一度引发市场衰退忧虑。在7月飓风等极端天气消除后，市场对8月失业率回暖有所期待。最终8月美国失业人口小幅减少4.8万人，U3失业率由4.3%回 落至4.2%，尽管数据在好转，但低于市场预期，“萨姆规则”仍在触发状态。失业率下降主要是7月消失的临时性岗位重新得到填补，其中临时性失业减少 19万人，不过非临时性失业仍新增2.9万人，新入职场者也增加了6.8万人。此外，尽管U2-U5失业率一并下降，但U6失业率上行0.1pp至7.9%，表明希望全职工作的兼职劳动者进一步增加，在居民超额储蓄耗尽后，全职意愿升高是继劳动参与率升高后的又一个特征。 时薪增速反弹，但依旧低于4%关键水平，通胀无忧。8月时薪同比增速反弹至3.8%，较上月升高0.2个百分点，但仍低于4%关键水平（潜在增速+通胀目标），对通胀暂不构成威胁，预计不会对美联储的通胀预期形成足够压力。 相对疲软的就业数据发布后，美联储官员对9月降息进一步确认。相对谨慎和鹰派的纽约联储主席威廉姆斯表示劳动力市场失衡缓解，利率应明显下降，其发言鸽派程度略超预期。相对鸽派的美联储理事沃勒则表示，将支持“提前”降息，如果有必要，支持更大幅度的降息，其发言鸽派程度符合预期。 市场对利率期货的定价显示9月降息50bp的概率依旧低于25bp，全球市场被“衰退交易”笼罩。尽管美联储官员发声相对鸽派，但仅仅确认9月降息，而未对降息幅度做出明确表态，远不能满足早已抢跑透支的“降息交易”。相反，疲弱的就业数据表明，美国经济尽管距离衰退仍有一段距离，但经济减速基本确定，已无法支持股票市场基于持续高增速建立起的高估值水平。资金由股市流入债市，全球股市持续下跌，叠加商品市场在利比亚或恢复石油产量预期下走弱，联袂演出了一场“衰退交易”。 【交易模式】 衰退交易含量上升，宽松交易含量下降 近两周各交易日交易模式 8月26日 8月27日 8月28日 8月28日 8月30日 不确定 不确定 衰退交易 不确定 不确定 9月2日 9月3日 9月4日 9月5日 9月6日 不确定 衰退交易 衰退交易 不确定 衰退交易 全球市场各类交易模式的月含量（最近20个交易日内发生频次） 16 14 12 10 8 6 4 2 2024-03-04 2024-03-07 2024-03-12 2024-03-15 2024-03-20 2024-03-25 2024-03-28 2024-04-02 2024-04-05 2024-04-10 2024-04-15 2024-04-18 2024-04-23 2024-04-26 2024-05-01 2024-05-06 2024-05-09 2024-05-14 2024-05-17 2024-05-22 2024-05-27 2024-05-30 2024-06-04 2024-06-07 2024-06-12 2024-06-17 2024-06-20 2024-06-25 2024-06-28 2024-07-03 2024-07-08 2024-07-11 2024-07-16 2024-07-19 2024-07-24 2024-07-29 2024-08-01 2024-08-06 2024-08-09 2024-08-14 2024-08-19 2024-08-22 2024-08-27 2024-08-30 2024-09-04 0 宽松交易紧缩交易降温交易通胀交易繁荣交易衰退交易趋险交易避险交易 注：交易模式判定规则 交易种类 股市 债市 商品 宽松（降息）交易 上涨 上涨 上涨或不显著 紧缩（加息）交易 下跌 下跌 下跌或不显著 通胀交易 上涨或不显著 上涨 下跌 降温交易 下跌或不显著 下跌 上涨 繁荣（软着陆）交易 上涨 下跌或不显著 上涨 衰退交易 下跌 上涨或不显著 下跌 趋险交易 上涨 下跌 下跌 避险交易 下跌 上涨 上涨 不确定（特征不明显） 其余情况 具体规则详见研报：《全球市场的交易模式：框架构建》（民银证券，2024年9月4日） 【关键数据】 美国：就业市场保持降温 7月职位空缺数大幅弱于预期，劳动力供需缺口进一步缩小。美国劳工部9月 4日发布的数据显示，7月季调后美国非农职位空缺数为767.3万人（预期810万人，前值由818.4万人上修至791.0万人），职位空缺率为4.6%（预期4.9%，前值由4.9%下修至4.8%）。与疫情前（2019年12月）相比，多数行业的职位空缺增量进一步减少，零售业、信息业职位空缺数已低于疫情前。经测算，6月美国劳动力市场缺口为51.0万人（前值109.9万人）。 图1：美国职位空缺人数与空缺率图2：与疫情前相比各行业新增职位空缺情况 万人 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 %千人 82000 71500 61000 5 500 4 0 3 -500 2 1 采建耐非批零运信金地专教医娱住其政矿筑用耐发售输息融产业育疗乐宿他府 100% 75% 50% 25% 0% -25% -50% 品用 00制品 2011-01 2011-07 2012-01 2012-07 2013-01 2013-07 2014-01 2014-07 2015-01 2015-07 2016-01 2016-07 2017-01 2017-07 2018-01 2018-07 2019-01 2019-07 2020-01 2020-07 2021-01 2021-07 2022-01 2022-07 2023-01 2023-07 2024-01 2024-07 造制造 商保餐服 业健饮务服 务 疫情后：2024年7月相对疫情前增加 美国职位空缺数:季调-左轴 美国职位空缺率:季调-右轴 占比：疫情后新增空缺/疫情前空缺 疫情前：2019年12月 数据来源：美国劳工部，Wind数据来源：美国劳工部，Wind 图3：美国劳动力市场供需情况图4：美国ADP就业人数与每月新增人数 万人 18000 万人万人 100080 13500 17000 16000 15000 14000 500 0 -500 2018-03 2018-07 2018-11 201