军工行业研究框架

证券研究报告 军工行业研究框架 西部证券研发中心 2024年8月31日 分析师|杨雨南S0800523050002 01行业分析框架 02 录 ENTS 目录 CONTENTS 03 04 行业复盘行业空间 行业竞争格局 05 行业财务特性 06 行业估值 军工行业分析框架 宏观及产业发展规律 1、宏观因素发展阶段 2、价格体系的制定与变化 3、规则落地与实操 需求端计划 1、五年中周期 2、前置指标选取 3、调整与推进 供给端扩张 1、产业链拆解 2、供给端增量分析 3、寻找供需矛盾点 01行业分析框架 02 录 ENTS 目录 CONTENTS 03 04 行业复盘行业空间 行业竞争格局 05 行业财务特性 06 行业估值 产业长周期发展规律——从停滞到成熟 年份 1991-2000 2001-2005 2006-2010 2011-2015 2016-2020 2021-2025 2026-2030 行业主线 忍耐 盘活 启动 扩张 变局 跨越 未来 资本市场 央企民品业务上市 资产“擦边球” 资产加速上市 核心资产上市 先抑后扬 预付款 ？ 代表事件 “军队要忍耐” 资产证券化 军工股改 证券化加速 军改 小核心大协作 备战&创收 产业逻辑 停滞 预研 预研转小批 小批转批产 小批转批产 批产 产业拓展 年份 收盘价（元） EPS（元） EPS变动 PE（倍） PE变动 指数变动 成分股数量 央国企数量 民企数量 2011 760.65 25.38 -1.13% 29.97 -32.33% -33.09% 28 22 6 2012 717.63 18.27 -28.01% 39.28 31.06% -5.66% 28 22 6 2013 956.93 14.31 -21.67% 66.89 70.29% 33.35% 28 22 6 2014 1472.61 13.35 -6.71% 110.32 64.93% 53.89% 29 23 6 2015 1892.29 8.84 -33.78% 213.94 93.93% 28.50% 32 24 8 2016 1540.67 12.37 39.93% 124.52 -41.80% -18.58% 37 26 11 2017 1284.22 16.33 32.01% 78.65 -36.84% -16.65% 49 32 17 2018 885.62 16.53 1.22% 53.57 -31.89% -31.04% 52 35 17 2019 1126.39 19.43 17.54% 57.97 8.21% 27.19% 67 45 22 2020 1779.43 23.59 21.41% 75.42 30.10% 57.98% 72 45 27 2021 1978.19 27.44 16.32% 72.09 -4.42% 11.17% 97 52 45 2022 1477.62 28.98 5.61% 50.99 -29.27% -25.30% 98 48 50 2023 1377.33 27.56 -4.90% 49.97 -2.00% -6.79% 135 57 78 人事任免驱动的行业中周期 年份 第一年 第二年 第三年 第四年 第五年 计划工作 开启新的五年计划 下半年人事调整开始开始思考计划调整 人事调整接近结束产业调研开始 新方向+赶进度 结束这个五年规划下个五年 对应年份 2011/2016/2021 2012/2017/2022 2013/2018 2014/2019 2015/2020 指数涨跌（申万） -33.09%/-18.58%/11.17% -5.66%/-16.65%/-25.30% 33.35%/-31.04%/-6.79% 53.89%/27.19%/-14.45% 28.50%/57.98% 振幅 50.75%/36.49%/36.79% 48.85%/37.40%/42.98% 52.65%/38.07%/31.87% 82.98%/52.30% 132.82%/78.03% EPS变动 -1.13%/39.93%/16.32% -28.01%/32.01%/5.61% -21.67%/1.22%/-4.79% -6.71%/17.54% -33.78%/21.41% PE变动 -32.33%/-41.80%/-4.42% 31.06%/-36.84%/-29.27% 70.29%/-31.89%/-2.00% 64.93%/8.21% 93.93%/30.10% 具体看点 预付款 人事变动 查漏补缺、中期调整 周期复苏、新方向 尾款与新计划 集团领导 隶属集团 任职时间 相关指数 区间涨幅 指数振幅 任职至整体底部时间 林左鸣 中航工业 2012.04-2018.05 801742.SH 55.47% 404.31% 7个月 谭瑞松 中航工业 2018.05-2023.03 801742.SH 35.06% 132.42% 7个月 袁洁 航天科技 2018.06-2020.06 801741.SH 20.80% 71.64% 6个月 吴燕生 航天科技 2018.05-2024.03 801741.SH 42.64% 177.05% 6个月 袁洁 航天科工 2020.06-2024.03 801741.SH 28.38% 87.92% - 雷凡培 中船集团 2018.03-2022.08 801744.SH -14.29% 59.55% 7个月 温刚 中船集团 2022.08-至今 801744.SH 24.68% 48.08% 1个月 温刚 兵器工业 2018.08-2018.12 801743.SH -17.44% 32.27% 4个月 焦开河 兵器工业 2019.01-2022.04 801743.SH 30.83% 85.37% 28个月 刘石泉 兵器工业 2022.05-2024.04 801743.SH -19.71% 112.81% - 徐平 兵器装备 2017.07-2020.05 801743.SH -10.11% 60.39% 16个月 许宪平 兵器装备 2020.06-至今 801743.SH -21.64% 113.98% - 芮晓武 中国电子 2011.05-2022.09 801745.SH 231.88% 651.14% 19个月 曾毅 中国电子 2022.09-至今 801745.SH -26.19% 81.73% 17个月 熊群力 中国电科 2017.12-2020.05 801745.SH 11.00% 88.67% 10个月 陈肇雄 中国电科 2020.05-2023.03 801745.SH 48.94% 89.25% 24个月 王海波 中国电科 2023.05-至今 801745.SH -24.68% 69.47% 9个月 01行业分析框架 02 录 ENTS 目录 CONTENTS 03 04 行业复盘行业空间 行业竞争格局 05 行业财务特性 06 行业估值 07 行业重点公司 市场常用空间测算方式——对标海外 由于行业数据不透明，市场较常采用对标海外方式进行远期空间测算，其中又以对标美国数据为最常见。此种测算具有以下优势： •数据指标量化明确，能够较为清晰地看到海外市场的大致规模； •考虑到美国国防产业在近现代期间的发展历程及最终成就，其部分发展方向及发展规律具有较好的借鉴意义； •能够一定程度看到中美间的发展差异与当下短板。 与此同时，此种测算也存在以下问题： •国内数据为西方推测值，非官方披露数据； •美国与中国国家发展阶段不一样，军事战略不一样（如美国国防建设是为全球布局战略考量），不能直接进行需求端测算； •披露数据为存量数据，不一定代表行业未来发展趋势（如未将无人机加入计算）。 此外军贸及民用化的拓展也影响着产业链远期空间的测算。 25000 20000 15000 10000 5000 0 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 在役军机数量（架）占比 美国俄罗斯中国印度韩国日本巴基斯坦埃及土耳其法国其他 中国（架）美国（架） 战斗机特种飞机加油机运输机武装直升机教练机/直升机 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 需求端：判明当下周期位置 上市公司 2018 2019 2020 2021 2022 2023 股价变化 西部超导 136.14% 21.92% -2.32% -43.78% 上游 宝钛股份 -36.09% 60.97% 114.45% 37.80% -43.08% -23.18% 抚顺特钢 -55.36% 32.00% 351.52% 66.24% -42.23% -32.08% 中航重机 -38.10% 37.50% 144.38% 101.96% -38.42% -38.53% 通过五年中周期时间节点，需求端可以优先判断当下周期位置，五年规划中第一年至第五年主线逻辑各有差异： 中游 三角防务 18.13% 24.02% -22.27% -26.58% 派克新材 70.76% -3.15% -31.38% 航宇科技 13.97% -38.51% •第一年（逢一逢六）：此时的板块往往经历过上一个 中航沈飞 -20.58% 14.04% 147.41% -12.97% -13.83% -28.06% 中航西飞 -21.61% 23.72% 123.93% -0.49% -30.27% -12.10% 第五年带来的预期扩张，行业发展确定性较强但股价 下游 航发动力 -19.29% -0.18% 173.75% 6.93% -33.38% -11.59% 往往也包含相应信息，较难大幅超预期，市场往往表 EPS变化 现为EPS兑换PE； 西部超导 120.58% 99.99% 38.51% -50.24% 宝钛股份 557.11% 70.11% 51.11% 40.29% -1.39% -2.32% •第二年（逢二逢七）：下半年往往开始进行部分核心 上游 抚顺特钢 -295.15% -92.54% 86.67% 42.86% -75.00% 80.00% 岗位换届，同时受此前1-2年行业业绩基数的上升， 中航重机 104.76% -18.60% 5.71% 140.54% -7.87% 9.76% EPS增速往往出现下行，对应PE开始收缩； •第三年（逢三逢八）：往往是人事任命开始影响行业 中游 三角防务 2.50% 102.44% 51.81% 17.46% 派克新材 52.15% 54.97% -6.93% 航宇科技 15.93% -0.76% 中层部分之时，行业易出现动荡，此前部分确定性可 中航沈飞 3.92% 18.87% 68.25% -17.92% 35.63% -7.63% 能出现消失； 下游 中航西飞 18.38% 92.51% -27.65% -16.03% -19.85% 64.29% 航发动力 0.00% 2.13% 2.08% -8.16% 6.67% 10.42% •第四年（逢四逢九）：部分新领导往往已到任，行业 PE变化 部分领域EPS出现复苏，但PE端难以较大幅度提振； 西部超导 -54.67% -50.00% -27.80% 100.96% 宝钛股份 -84.78% -41.22% -33.82% -28.72% 1.41% 2.37% •第五年（逢五逢十）：受五年计划期影响，往往EPS 上游 抚顺特钢 -151.24% 1240.00% -46.43% -30.00% 300.00% -44.44% 与PE出现双重提振。 中航重机 -51.16% 22.86% -5.41% -58.43% 8.54% -8.89% 中游 三角防务 -2.44% -50.60% -34.13% -