商贸零售行业深度研究：黄金珠宝研究框架：“黄金时代”，新时代国潮崛起

证券研究报告-行业深度研究-商贸零售 黄金珠宝研究框架： “黄金时代”，新时代国潮崛起 本文作者： 吴劲草 东吴商社 首席证券分析师 wujc@dwzq.com.cn 执业证书：S0600520090006 谭志千 东吴商社证券分析师 tanzhq@dwzq.com.cn 执业证书：S0600522120001 2023年6月16日 摘要 黄金消费2023年以来复苏强劲：2023年1-2月/3月/4月社零中金银珠宝同比增速分别为5.9%/37.4%/44.7%，以2021年的为基数计算的复合增速分别为12.5%/6.2%/3.0%，表现均优于社零整体表现。 复盘历史金价和金银珠宝消费的关系，金价上涨对于消费的促进或抑制来自于对于预期的变化：2022年9月以来，金价呈现出持续上涨的趋势，但当时由于线下消费场景还未全面放开，金银珠宝的消费也未完全启动，2023年以来，金价持续上涨且涨幅加大，叠加前期积累的需求，黄金产品的消费得到全面释放。得益于黄金产品的强劲恢复，国内主要黄金珠宝品牌在2023年Q1均实现了收入利润高速增长。其中老凤祥2023年Q1实现扣非归母净利润同比+57%，周大生扣非归母净利润同比+26.5%，潮宏基扣非归母净利润同比+30%。黄金珠宝头部品牌对未来发展前景表示乐观。 黄金珠宝市场集中度还有提升空间：2020年以来，头部品牌加速了开店节奏，市场份额都有一定程度的提升，截至2022年末，周大福已经突破了7000家店，老凤祥突破了5500家店，周大生和老庙亚一则在4500+规模，行业CR5持续提升，我们预计未来随着头部品牌的持续开店，头部品牌的市场份额还有提升空间，行业集中度会进一步提升。 黄金工艺升级，拓展消费增量空间。随着近几年工艺的革新升级，5G、3D、古法金等技术有效解决传统首饰重量大、款式陈旧等痛点，制作出更具吸引力的时尚个性的饰品。3D硬金，5G黄金使得饰品造型更加多样化，增加了品类更多的宣传点，古法黄金则赋予品牌本身讲好品牌故事的能力，顺应国潮崛起，自我文化认同的消费趋势提升。 投资建议：黄金消费景气度高，头部门店还有拓店空间，推荐老凤祥，周大生，周大福，潮宏基，中国黄金等。 风险提示：消费市场复苏速度不及预期，加盟拓展不及预期，金价过高抑制消费量。 2 目录 1、黄金消费景气度高 2、头部品牌加速开店，市场份额提升 3、工艺进步使得黄金饰品消费更加繁荣 4、黄金珠宝品牌估值和投资建议 5、风险提示 3 1、黄金消费景气度高 4 2023年以来黄金消费景气度高 2023年以来金银珠宝复苏强劲，2023年1-2月/3月/4月社零中金银珠宝同比增速分别为5.9%/37.4%/44.7%，同期社零总额同比增速分别为3.5%/10.6%/18.4%。金银珠宝表现优于社零整体表现。 以2021年基数计算2年复合增速，金银珠宝1-2月/3月/4月社零中金银珠宝同比增速分别为12.5%/6.2%/3.0%，同 期社零总额同比增速分别为5.1%/3.3%/2.6%，金银珠宝表现仍然优于社零整体表现。 2023年以来社零总金银珠宝同比增速明显金银珠宝和社零相较于2021年的2年复合增速 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 中国:零售额:金银珠宝类:当月同比 中国:社会消费品零售总额:当月同比 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 金银珠宝类社零总额 -10%2019-022019-082020-032020-092021-042021-102022-052022-11 -20% -30% 0% 12.5% 5.1% 6.2% 3.3% 3.0%2.6% 2023年1-2月2023年3月2023年4月 5 数据来源：wind，统计局，东吴证券研究所 2023年以来黄金价格持续上涨 2022年9月以来，金价呈现出持续上涨的趋势，但当时由于线下消费场景还未全面放开，金银珠宝的消费也未完全启动，待2023年以来，金价持续上涨且涨幅加大，叠加前期积累的需求，黄金产品的消费得到全面释放。 根据中国黄金协会数据，2023年春节黄金珠宝消费表现出较高的景气度。春节期间黄金消费同比+18.2%。 上海金交所黄金现货:加权平均价:Au99.99:当月值 2023年以来黄金价格持续上涨（元/克） 上海金交所黄金现货:加权平均价:Au99.99:当月值 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 2012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-01 6 数据来源：wind，东吴证券研究所 金价上涨对于消费的促进或抑制来自于对于预期的变化 复盘历史金价和金银珠宝消费的关系，我们认为金价上涨对于消费的促进或抑制来自于对于预期的变化。 1.当金价长期在低位时，如果突然上涨，金银珠宝消费不会马上启动，我们认为是因为此时消费者对于未来金价的预期仍在低位。 2.而在金价上涨的中期，随着预期的调整，是黄金消费集中释放的时候，而在金价上涨的中后期，黄金消费会放缓。 3.当金价长期在高位时，如果开始回 调，消费者会选择马上抄底，我们 22011-032 22011-032 认为是因为此时消费者对于未来金 2011年金价上涨到约350元的历史高位之后金银珠宝同比增速开始放缓。 60% 40% 20% 42013-062 金银珠宝 042013-06 5-1020 5-102 2019- 价（元/克 2019- -072021- 0-072021- 0% 黄金价格涨跌对金银珠宝消费的影响 金价在高位横盘了约1年时间后开始下跌，此时已经形成300元以上的金价预期，因此金价下跌之后，消费者认为是很好的抄底机会，黄金消费增速大增，并透支了之后的需求 2016年初金价在新一轮小幅上涨，但由于之前在230元-250元之间震荡了2年，金价预期并没有马上变化，消费也没有马上启动，直到2017年开始消费才开始回暖。 2019年金价开始新一轮大幅上涨时，消费端并未完全启动，但在2021年初，金价在高位阶段性回调时，黄金消费的行情一直持续到了2021年10月。 金银珠宝当月同比上金所金价同比增速 价的预期仍在高位。 2009-012010-0 -20% 012-0 014-08201 16-122018-03 052020092022-11 -40% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 当月同比 上金所平均金） 500 450 400 350 300 250 200 -10%2009-012010-0 -20% -30% -40% 012- 2014-08201 016-122018-0305202 092022-11150 100 50 0 数据来源：wind，东吴证券研究所 注：本页中金银珠宝口径为社零中金银珠宝的同比增速7 潮宏基传统黄金毛利率 周大生素金毛利率 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 11.0% 25% 8.9% 9.2% 9.6% 10.1% 9.2% 20.1% 19.9% 20.3% 22.7% 7.7% 17.2% 5.8%6.9% 20%14.1%14.0% 15% 10% 5% 0% 10.6% 8.2% 201420152016201720182019202020212022 201420152016201720182019202020212022 8 数据来源：wind，东吴证券研究所 黄金价格上涨对品牌商的影响 目前黄金珠宝品牌主要为加盟模式，在加盟模式下，品牌商按克重收取品牌使用费，金价波动对上市公司毛利率没有直接的影响。 直营模式下，在金价上涨初期，由于有库存收益（在没有完全对冲的情况下），直营门店毛利率将有所改善。 金价上涨 金价上涨对毛利率的影响 加盟模式 按克重收取品牌使用费，对毛利率没有影响 直营模式 1.上涨初期有库存收益（在没有完全对冲的情况下），毛利率改善 2.库存消耗完之后会根据实际销售情况调整终端销售金价克减，毛利率变动灵活 潮宏基传统黄金毛利率 周大生素金毛利率 潮宏基传统黄金毛利率周大生素金毛利率 黄金珠宝公司Q1业绩高景气 得益于黄金产品的强劲恢复，国内主要黄金珠宝品牌在2023年Q1均实现了收入利润高速增长，其中老凤祥2023年Q1实现收入246亿元，同比+33%，实现扣非归母净利润7.33亿元，同比+57%，周大生收入41亿元，同比+50%，扣非归母净利润3.6亿元，同比+26.5%，潮宏基收入15.2亿元，同比+22%，实现扣非归母净利润1.2亿元，同比 +30%。 主要黄金珠宝品牌分季度收入（亿元） 2022Q12022Q22022Q3 2022Q4 2023Q1 300 250 200 150 100 50 0 老凤祥中国黄金周大生潮宏基 主要黄金珠宝品牌分季度收入增速（%） 2022Q1 2022Q4 2022Q2 2023Q1 2022Q3 老凤祥 中国黄金 周大生 潮宏基 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 主要黄金珠宝品牌分季度扣非归母净利润（亿元）主要黄金珠宝品牌分季度扣非归母净利润增速（%） 2022Q1 2022Q4 2022Q2 2023Q1 2022Q3 8 7 6 5 4 3 2 1 0 -1老凤祥中国黄金周大生潮宏基 100% 50% 0% -50% -100% -150% -200% 2022Q1 2022Q4 2022Q22022Q3 老凤祥 中国黄金 周大生 潮宏基 2023Q1 9 数据来源：wind，东吴证券研究所 黄金珠宝公司Q1业绩高景气 行业龙头积极展望黄金业务发展。2023年一季度，黄金类产品消费市场热情持续。在外部经营环境向好的趋势下，黄金产品消费热度有望持续上升，黄金珠宝头部品牌对未来发展前景表示乐观。 行业龙头黄金业务发展展望 品牌黄金业务发展展望 周大生 继续秉持“黄金为主力产品”的产品定位，加强时尚、文创类黄金的研发推广力度，为产品赋予更多的情感价值、文化价值、社交价值。 2023年一季度，公司黄金产品继续保持较快增长，按渠道划分公司黄金产品销售收入，其中，自营线下业 务实现黄金产品销售收入4.46亿元，同比增长42.91%；线上（电商）业务实现黄金类产品营业收入3.92亿 元，同比增长124.06%；加盟业务实现黄金产品批发销售收入26.33亿元，同比增长54.32%。 潮宏基 以黄金为抓手迎合市场热点，将以非遗新生为传播主线，以手工花丝为锚定，全力拔高潮宏基在时尚东方的品牌调性。 结合当前消费者对黄金产品的需求，在保持18K镶素品类优势基础上，将持续加大特色黄金产品线研发，通过新工艺金款式及牌印记系列打造，提升黄金品类毛利贡献，实现引流及做大业绩。 老凤祥 继续突出黄金珠宝首饰为核心的主业。 生产基地将持续提升自主创新研发能力，加快关键技术和工艺的突破，开发出科技含量高、品牌辨识度高、产品附加值高的系列产品。 零售业务将布局“藏宝金”、“凤祥喜事”等主题店的发展，展示老凤祥整体零售新形象。 中国黄金 将积极推进IP合作、跨界联名、博物馆合作，传承中华黄金文化及工艺，提高产品附加值。 完善基础设施建设和全产业链信息采集及分析，实现黄金饰品加工业与信息化的融合，实现线上线下互联。 将差异化定位研发生产培育钻石产品，达成“黄金+珠宝”两条腿走路，缓和公司对黄金产品销售的依赖度。 10 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 2、头部品牌加速开店，市场份额提升 11 黄金珠宝公司市场集中度