航运系列深度研究Ⅱ：成品油轮行业研究框架

2022年11月15日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 仅供机构投资者使用 证券研究报告|行业深度研究报告 航运系列深度研究Ⅱ：成品油轮行业研究框架 华西证券交运行业首席分析师：游道柱邮箱：youdz@hx168.com.cn SACNO：S1120522060002 联系人：张慧 邮箱：zhanghui1@hx168.com.cn 本篇报告核心结论 •船队运力受到新增减少与运力退出双向支撑：新签订单稀少且船东新船投资意愿低，导致目前全球成品油轮手持订单占比达到历史低位，未来可交付运力呈现阶梯式下降；拆船运力方面受到船队老龄化加速以及环保法规（尤其是CII）的压力加大，拆解量存在增加的潜在动力；船队产能利用率接近历史平均水平；航速将随着环保法规趋严而进一步放缓。我们预计2022年船队有效运力增长4%；2023年增速放缓至1%，其中MR预计增长2%，LR2和LR1分别增长2%和下滑2%。 •未来需求预计运量改善叠加运距乘数效应：后疫情时代背景下全球成品油需求逐步复苏，欧美地区的产能退出加大了对进口的依赖，我们预计2022年全球成品油海运贸易量增长2%，2023年增长3%。欧洲停止进口俄罗斯成品油（2023年2月5日）后，欧美地区的供需矛盾加大将带来跨区域套利贸易的机会，此外全球成品油贸易格局转变进程加速，运距进一步拉长。预计2022年全球原油海运距增长3%，2023年增长6%。整体而言，2022年全球成品油海运周转量增长5%，2023年增长9%。中长期成品油贸易将继续受到产能东移带来的跨区域贸易增加（运量与运距双振）的支撑。 •投资建议：根据我们的预测，2023年供给端船队运力将增长1%，需求端吨海里贸易量将增长9%，需求增速与供给增速差进一步走廓，成品油轮运价中枢将继续提升。受益公司包括中远海能、招商南油。以招商南油为例，假设MR的单船盈亏平衡点为1万美元/天，根据悲观、中性、乐观情境下的市场运费，可以估算出2023招商南油的MR船队盈利分别为19.3亿元、25.7亿元和38.6亿元。 •风险提示：老旧船拆解不及预期；船舶航速不降反增；经济衰退拖累成品油消费需求复苏；疫情反复或加剧，抑制成品油需求；俄乌冲突局势转变，贸易格局逆向发展缩短平均运距等。 目录 contents 01成品油轮行业介绍 02供给端：新增减少与运力退出双向支撑 03需求端：运量改善叠加运距乘数效应 04运价复盘及投资建议 05风险提示 01成品油轮行业介绍 •油轮按运输的货物可分为原油油轮和成品油轮，原油油轮出了运输原油之外，亦可运输燃料油等重质成品油；成品油轮主要运输汽油、柴油、石脑油、航空煤油等清洁石油。 •成品油的油品多而复杂，可通过其下游终端需求追踪各种类的成品油需求及贸易情况。 图表：油轮船队中原油油轮和成品油轮运输油品分类 图表：油品的用途 油轮（Tanker） 原油油轮 （CrudeTanker） 成品油轮 （ProductTanker） DPP （DirtyPetroleumProduct） CPP （CleanPetroleumProduct） 原油凝析原油 燃料油其他重质油 石脑油柴油汽油 航空煤油循环油 其他轻质油 轻油 成品油 化工轻油 汽油 柴油煤油 石脑油 汽油车、摩托车、其他车用柴油（轻柴油）、大型 车辆、船舰、发电机等 航空煤油、照明、化工等 资料来源：华西证券研究所 原油 重油燃料油焦炭 石蜡 液化气润滑油 船用燃料道路铺设建筑建材 合成树脂合成橡胶合成纤维 家电轮胎 纺织服装 包装、生活用品等 沥青 资料来源：百度，华西证券研究所 4 •原油油轮和成品油轮在船型分布上存在不同，亦存在交叉。比如20万载重吨以上的VLCC用于运输原油；12.5-20万载重吨的苏伊士油轮除了20艘左右的穿梭油轮之外，也主要用于运输原油。8.5-12.5万载重吨的油轮部分用于运输原油 （阿芙拉原油油轮），一部分运输成品油（LR2）；5.5-8.5万载重吨油轮中少部分用于运输原油（巴拿马原油油轮），大部分用于运输成品油（LR1）。5.5万载重吨以下从事外贸业务的油轮，主要用于运输成品油。 •全球油轮中，以载重吨计，原油油轮占比72%，成品油轮占比约28%。 图表：油轮船队中原油油轮和成品油轮船型 VLCC>20万载重吨 苏伊士原油油轮12.5-20万载重吨 阿芙拉原油油轮8.5-12.5万载重吨 巴拿马原油油轮5.5-8.5万载重吨 图表：油轮运力细分船型构成（载重吨） MR型成品油轮13% 巴拿马成品油轮（LR1）4% 阿芙拉成品油轮（LR2）7% 苏伊士穿梭油轮 Handy成品油轮3% VLCC43% LR1成品油轮 5.5-8.5万载重吨 1% MR成品油轮 4.0-5.5万载重吨 阿芙拉原油油轮 12% 苏伊士原油油轮 16% Handy成品油轮 1.0-4.0万载重吨 资料来源：Clarksons，华西证券研究所 资料来源：Clarksons，华西证券研究所 5 LR2成品油轮 8.5-12.5万载重吨 1% 巴拿马原油油轮 •成品油轮往往有特殊的涂层要求，作用1）涂层化学结构致密，能抵御成品油对舱壁的溶解、渗透和腐蚀；2）具有耐热水清洗和耐油品加热，也是为了减轻对舱壁的腐蚀；3）涂层沾上货物或其他污染物后，清洗容易。原油油轮运输的原油密度大，质地粘稠，不易对舱壁形成腐蚀，所以舱壁往往无涂层。 •油轮货舱呈现多舱室分布，VLCC一般15-17个舱室，巴拿马以下船型沿横截面分割成5-7个舱室。对于原油运输而言，以整船运输、单港装卸为主，去程往往空载；而成品油运输更加灵活，一船可运载多种油品，挂靠多个港口，可实现某一港口装卸同时操作，且航线灵活，以三角航线为主，减少航行中的空载航段。 原油油轮 1.原油油轮可以直接运输DPP（例如，燃料油等），无须深度洗舱。但由于单次运量的限制，多为苏伊士和阿芙拉油轮运输。2.原油油轮运输CPP有两种方案：i）首航运输，据克拉克森数据统计，今年有4艘VLCC和14艘苏伊士油轮首航运输了CPP；ii）洗舱，但由于高昂的洗舱费用、洗舱周期长、成品油对无涂层舱壁的腐蚀性，该情况下的转换较少。 成品油轮 成品油轮可切换运输原油。受到涂层的保护，即使运输原油后洗舱也相对容易。但仍需对比洗舱费用、洗舱时间和运输原油的经济性。 图表：成品油轮和原油油轮的转换 资料来源：华西证券研究所 图表：油轮舱室分布 资料来源：百度，华西证券研究所 6 •船队总量：截止2022年11月初，全球成品油轮船队共计3265艘，合计1.77亿载重吨，较年初运力规模增长了2%。 •主要航线：原油贸易以产油国流向炼厂产能集中地为主；成品油贸易以区域间油品供需差和价差套利产生，往往以中程的跨区域贸易和短程的区域间贸易为主。典型航线包括中东湾-东亚/东南亚/欧洲大陆/地中海、亚洲区域间贸易、欧洲区域间贸易、欧洲-北美、亚洲-澳洲等航线。 图表：全球成品油轮船队发展（百万载重吨）图表：全球成品油轮运输主要航线 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 200520072009201120132015201720192021 LR2LR1MRHandy%增速 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 资料来源：Scorpio，华西证券研究所 资料来源：Clarksons，华西证券研究所 注：本报告中的成品油轮仅包括1万载重吨以上的船舶，但不包括穿梭油轮（20艘苏伊士成品油轮） 7 •据克拉克森研究统计的数据，全球前10大成品油轮船东拥有的成品油轮，以载重吨计，占全球总运力的20%。其中ScorpioTanker拥有104艘（以LR2和MR为主）位列第一，占全球总运力4%；中远海能62艘，位列第四；招商南油43艘成品油轮，位列全球第八。 图表：全球成品油轮船东公司排名（百万载重吨）图表：成品油轮船队按船东公司规模分布（以载重吨计） NaviosMLP 特大型船东公司5家 未知船东73艘 FrontlineCMGNanjingTanker IntlSeawaysSovcomflotSinokorMerchant COSCOShpgEnergy TORMA/S HafniaLimitedScorpioTankers 012345678 LR2LR1MRHandy 2% 小型船东697家 （10艘以下）46% （50艘以上船舶） 14% 大型船东4家 （30-49艘）5% 中型船东68家 （10-29艘）33% 资料来源：Clarksons，华西证券研究所 注：以克拉克森研究统计的数据，不包含10000载重吨以下的船舶以及穿梭油轮，不包含子公司拥有的船队 资料来源：Clarksons，华西证券研究所 •招商南油，包括全资控股子公司南京扬洋化工运贸有限公司（12艘化学品轮）和70%控股的上海长石海运有限公司（3艘乙烯/LPG运输等），共拥有和控制船舶62艘，其中包括了4艘融资租赁船舶和2艘期租船舶。招商南油拥有和控制船舶47艘，其中原油运输20艘（巴拿马型和灵便型原油油轮，主要从事内贸运输），成品油运输27艘（主要从事东南亚、东北亚、印度、非洲、美西、新西兰、澳大利亚、太平洋群岛区域航线以及国内成品油运输航线）。 2023 •招商南油目前新船手持订单为7艘，包括2艘Handysize原油轮、4艘MR成品油轮、1艘化学品船，预计2022-年交付。 图表：招商南油油轮船队构成 招商南油船队 数量 万载重吨 <10年 10-15年 15-20年 20年+ 环保型船舶 成品油运输 27 127.98 31.2% 47.3% 21.5% - 43.0% MR 24 113.40 26.4% 53.4% 20.2% - 39.7% 租入 3 14.58 68.6% - 31.4% - 68.6% 原油运输 20 116.94 - 49.9% 31.1% 19.1% 38.1% 巴拿马（均为融资租赁） 2 14.82 - - 100% - - Handy（4-5.5万） 13 62.48 - 56.0% 22.0% 22.0% 56.0% Handy（1-4万） 5 14.58 - 74.2% - 25.8% - 化学品船(1条融资租赁) 12 10.60 25.3% 49.0% 13.8% 11.7% - 乙烯/LPG船 3 2.21 61.1% 38.9% - - 26.08% 租出船舶（化学品/LPG船） 5 2.94 46.0% 29.2% 24.9% - 19.6% 资料来源：Clarksons，公司公告，华西证券研究所 •中远海能，包括其子公司，共拥有油轮船舶152艘。其中原油油轮75艘；成品油轮77艘，其中内贸运力约占35%，外贸运力约占65%。成品油轮中LR2共14艘，占比34%；LR1共13艘，占比22%；MR油轮共计38艘，占比39%。 图表：中远海能油轮船队构成 中远海能油轮船队 数量 万载重吨 <10年 10-15年 15-20年 20年+ 环保型船舶 内贸 外贸 成品油运输 77 448.78 31.6% 44.2% 23.3% 0.9% 47% 34.8% 65.2% LR2 14 153.61 42.9% 35.8% 21.3% - 78% 21.3% 78.7% LR1 13 96.84 37.6% 62.4% - - 38% - 100% MR 38 175.05 22.7% 37.3% 37.7% 2.3% 32% 57.2% 42.8% Handy 12 23.27 - 75.6% 24.4% - - 100% - 原油运输 75 1734.15 52.0% 29.0% 18.6% 0.4% 52% 7.0% 93% VLCC 49 1500.47 52.0% 32.0% 15.9% - 52% - 100% 苏伊士 4 63.47 74.9% -