商业银行二永债市场分析总结
摘要
24年《商业银行资本管理办法》落地推动债市供需环境进入新阶段，二永债作为稀缺优质资产，在结构性资产荒和政策性利率下行压力下，信用下沉与拉长久期的策略空间有限。报告探讨了二永债当前策略空间、下半年估值走势及年内行权情况。
商业银行二永债市场总览
- 存量规模与估值：市场存续4.00万亿二级资本债、2.49万亿永续债，估值集中在2.0%-2.5%区间。期限上，1-3年内到期（按赎回）1.94万亿，24年迎来发行与赎回高峰。
- 发行主体分布：存量二永债主要分布在国股行（80%），中小城商行发行数量多、票息高。地域分布上，山东（35只）、北京（20只）、浙江（21只）数量最多。
- 未行权赎回特征：67只二级资本债未行权，累计金额393.27亿元。未行权个券均隐含评级AA以下，资本充足率多在12%及以下，ROA在0.6%以下。
24年二永债发行概览
- 发行情况：年内发行91只，总额1.29万亿。中小行发行规模2091.5亿元，AA+级占比47.81%。江苏省发行规模最大（539亿）。
- 地域分布：江苏省发行539亿居首，其次是浙江（433亿）、山东（18亿）。
二永债利差走势分析
- 历史复盘：分五个阶段分析利差走势，二永债有利率波动放大器特征。
- 22年9月前：宽货币与紧信用，等级利差被动收紧，低等级利差快速下行。
- 22年9月至年末：结构性资产荒，信用利差、品种溢价进一步压缩。
- 23年初至年末：经济下行压力加大，多只高等级二永债选择不赎回，弱资质债券利差走阔。
- 24年初至今：资金面宽松及资产荒，各期限利差压缩至最低历史分位。
- 当前利差水平：等级利差和期限利差均处于低位，久期策略性价比降低。
- 不赎回事件影响：未行权事件公告未影响市场整体利差走势。
下半年二永债配置框架
- 配置策略：交易盘关注流动性高的大型国股行个券，配置盘关注行权期限在1年以上且资质优良的中小行二永债，兼顾久期、息票和流动性。
- 具体择券策略：
- 策略一：高评级（AA-及以上）+高YTM（2.4%以上）+高流动性+优质基本面。
- 策略二：高YTM（2.6%以上）+评级尚可（A及以上/A+及以上）+近一月有成交+行权或兑付确定性高。
下半年到期个券选择
- 二级资本债：筛选行权期限1.5年以上、YTM高于2.4%-2.6%、流动性好、基本面稳定的个券。
- 永续债：按策略一和策略二相近条件筛选，关注高YTM、流动性好、行权确定性高的个券。
投资建议
- 策略一：高评级+高YTM+高流动性+优质基本面，如“24萧山农商行二级资本债01”、“24宁波通商银行二级资本债01”。
- 策略二：筛选行权或兑付确定性高的个券，如“临安农商行”、“嵊州农商行”、“富阳农商行”。
风险提示
- 择券指标主观性、存量二永债统计偏误、估值及利差计算偏误、宏观经济走势与货币政策调整。
投资评级说明及重要声明
- 行业评级：看好、中性、看淡。
- 公司评级：买入、增持、持有、减持。
