存量房贷利率调整的思考

研究所 证券研究报告：宏观报告 2024年9月7日 分析师:袁野 SAC登记编号:S1340523010002 Email:yuanye@cnpsec.com研究助理:苑西恒 SAC登记编号:S1340124020005 近期研究报告 Email:yuanxiheng@cnpsec.com 核心观点 宏观研究 存量房贷利率调整的思考 《不应将“连续”当做趋势，反转可以在短时间内实现--评8月PMI》-2024.09.02 （1）5月，取消全国层面首套住房和二套住房商业性个人住房贷款利率政策下限，存量与新增房贷利率的利差达到87bp，且居民提前偿还贷款热度不减。近期，市场传言存量房贷利率调整引发市场广泛 关注。短期来看，受限于银行净息差和银行存款向资管产品分流因素 限制，年内进一步下调存量房贷利率或存在掣肘，我们暂不认为年内存量房贷利率会进一步下调。 考虑我国经济处于新旧动能转换的阵痛期，短期经济波浪式修复，促消费扩内需对于实现全年经济增长目标具有积极作用。我们认为未来货币政策可能有两种情形： 情形一：提前重新定价存量房贷利率。年内LPR已下调35bp,若 提前对存量房贷利率进行重新定价，则可增加居民可支配收入，提振消费，符合党的二十届三中全会和7月中央政治局会议精神。 情形二：降息+降准+置换大额MLF到期的政策组合。下调存量房 贷利率52bp或存在较为明显约束，但不排除5年期以上LPR进一步小幅度下调的可能。考虑目前金融机构的平均法定存款准备金率为7%，存在一定下调空间。通过降低存款准备金率，置换大额到期MLF可提供长期低成本资金，进而降低金融机构负债成本，亦可缓解降息导致金融机构净息差收窄的压力。但中国人民银行货币政策司司长邹澜近期表述，受银行存款向资管产品分流的速度、银行净息差收窄的幅度等因素影响，存贷款利率进一步下行还面临一定的约束，则降息概率或有所下降，降准+置换大额MLF到期的政策组合概率或更高。 （2）本周宏观环境分析：欧美或同步降息，国内扩内需政策效果逐步显现。 在政策环境方面，9月美联储和欧洲央行降息概率较高。国内扩内需政策逐步落地，湖南、广东等地公布以旧换新实施方案，多个城市进一步贯彻落实稳地产政策。 在非政策环境方面，（1）美国经济呈现边际放缓迹象，汽车销售萎缩，制造业景气度仍然疲软，非农就业数据低于预期，职位空缺率为2021年1月以来的阶段性低点，商业银行利润走强，但信用卡和写字楼贷款形成拖累，指向潜在风险隐患仍在，服务业景气度保持韧性，景气度处于扩张区间。（2）欧元区经济仍较为低迷，德国和法国两个经济体制造业景气度仍处于收缩区间，第二季度经济弱于此前预期，第二季度工资增长放缓，7月消费不及预期。9月欧洲央行降息概率进一步增大。（3）日本制造业景气度处于收缩区间，日本多地“大米荒”持续，或推升日本通胀水平。尽管二季度日本经济增速超预期，但考虑6月汽车认证造假影响、地震灾害影响等，冲击或在三季度显现，仅从本周数据来看，日本经济呈现增长放缓、通胀走强的“滞胀”特点。（4）国内扩内需政策效果逐步显现，8月汽车零售环比增长11%，同比下跌2%，跌幅环比收窄。 风险提示： 全球贸易摩擦超预期加剧；海外地缘政治冲突加剧；政策效果不及预期。 目录 1大类资产表现5 2如何看待存量房贷利率调整？5 2.1存量房贷利率下调的考虑：存量与新增房贷利率存在较大利差，居民提前还贷现象增加5 2.2存量房贷利率下调的可行性：存在掣肘7 2.3下一阶段货币政策操作思路展望9 3国内外宏观热点10 3.1海外宏观热点11 3.2国内宏观热点26 4本周宏观环境分析：欧美或同步降息，国内扩内需政策效果逐步显现32 风险提示33 中邮证券投资评级说明34 图表目录 图表1：大类资产价格变动一览5 图表2：金融机构个人购房贷款7 图表3：2024年上半年部分商业银行个人住房贷款余额（百万元）7 图表4：商业银行净息差（%）8 图表5：2024年上半年部分商业银行净息差8 图表6：国有大行存款收益率（%）9 图表7：股份行1年期定期存款收益率（%）9 图表8：理财产品预期收益率：全市场：3个月（%）9 图表9：理财产品预期收益率：全市场：1年期（%）9 图表10：年内MLF到期量（亿元）10 图表11：MLF利率（%）10 图表12：本周宏观环境变化33 1大类资产表现 9月第1周（8.31-9.6），DR007和6个月同业存单（股份制银行）到期收益率小幅回落；10年期国债到期收益率和2年期国债到期收益率均回落，短端利率下降更为明显，利率期限趋平；全球主要经济体股票市场基本均回落；大宗商品亦呈现普降；外汇市场方面，美元指数回落，人民币汇率基本保持稳定。 图表1：大类资产价格变动一览 资料来源：Wind，中邮证券研究所 2如何看待存量房贷利率调整？ 近期，存量房贷利率再次调整引发市场关注，本文着重探讨存量房贷利率调整的考虑、可行性及未来可能的政策操作。 2.1存量房贷利率下调的考虑：存量与新增房贷利率存在较大利差，居民提前还贷现象增加 2.1.1存量与新增房贷利率存在较明显利差 自2023年8月以来，我国房贷利率进行了两次大的调整，但2024年5月之前，由于存在商业性个人住房贷款利率政策下限，存量房贷利率下调幅度相对有限，导致存量与新增房贷利率仍存在较明显利差。 （1）2023年8月31日，央行、国家金融监督管理总局发布《关于降低存量首套住房贷款利率有关事项的通知》，明确规定“存量首套住房商业性个人住房贷款的借款人可向承贷金融机构提出申请，由该金融机构新发放贷款置换存量首套住房商业性个人住房贷款。新发放贷款的利率水平由金融机构与借款人自主协商确定，但在贷款市场报价利率(LPR)上的加点幅度，不得低于原贷款发放时所在城市首套住房商业性个人住房贷款利率政策下限。”此时因部分城市个人住房贷款利率政策下限较高，导致部分存量房贷利率维持高位，如北京市首套房贷款利率下限为LRP+55bp,上海市首套房贷款利率下限为LRP+35bp等。根据中国人民银行2023年四季度货币政策执行报告，截至2023年年末，已超过23万亿元存量房贷利率完成下调，调整后加权平均利率为4.27%。 （2）2024年5月17日，《中国人民银行关于调整商业性个人住房贷款利率政策的通知》发布，取消全国层面首套住房和二套住房商业性个人住房贷款利率政策下限，指向新增房贷利率进一步下调。根据国务院新闻办公室于2024年9月5日举行“推动高质量发展”系列主题新闻发布会，7月新发放个人住房贷款利率为3.4%。 对比2023年末存量房贷加权平均利率与2024年7月新发放个人住房贷款利率，两者利差达到87bp，利差较为明显。鉴于房贷利率基本采用LPR定价方式 （以LPR为基准，加减点），若考虑2024年LPR已经下调35bp,2023年存量房贷利率将在2025年初进行重新定价，存量房贷加权平均利率将下降至3.92%，存量与新增房贷利率利差缩窄至52bp。 2.1.2居民提前还贷热度不减 从金融机构个人贷款余额变化近似观察居民提前还贷额度。截至2024年6 月末，金融机构个人购房贷款余额为37.79万亿元，较2024年3月末减少4000 亿元，较2023年末减少3800亿元。而2023年3月末，金融机构个人购房余额 为38.19万亿元，较2023年末增加200亿元。2024年上半年，居民提前偿还按揭贷款规模走高，且主要集中于二季度。 从A股上市银行2024年半年报数据来看，截至二季度末，六大国有银行合计个人住房贷款余额25.49万亿元，相比年初净减少3254.71亿元。 图表2：金融机构个人购房贷款 图表3：2024年上半年部分商业银行个人住房贷款余额 （百万元） 资料来源：wind，中邮证券研究所资料来源：wind，中邮证券研究所 2.2存量房贷利率下调的可行性：存在掣肘 2.2.1存量房贷利率下调，受银行净息差收窄幅度和银行存款向资管产品分流的速度等因素掣肘。 （1）在银行净息差方面，若不考虑存款利率同步下调，存量房贷利率下调，则会进一步压缩银行净息差。 截至2024年6月末，中国商业银行净息差为1.54%。以2023年末金融机构个人购房贷款余额作为存量房贷，则存量房贷余额在金融机构各项贷款余额的占比为16.07%。因此，若按照存量与新增房贷利率的利差进行调整，存量房贷利率下调52bp,则中国商业银行净息差或收窄至1.46%。按照《合格审慎评估实施办法（2023年修订版）》规定，净息差在0.8%以下，则评分为0。以此为标准，下调存量房贷利率，商业银行净息差仍高于临界值以上。 从部分上市公司角度考虑，截至2024年6月末，工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、交通银行、上海银行、厦门银行、招商银行、民生银行、北京银行和浦发银行净息差分别为1.43%、1.45%、1.44%、1.54%、1.29%、1.19%、1.14%、2%、1.38%、1.47%、1.48%，若下调存量房贷利率52bp,按照存量房贷利率占比进行调整，上述银行的净息差或收窄至1.30%、1.33%、1.31%、1.40%、1.19%、1.13%、1.08%、1.89%、1.32%、1.39%、1.39%。 此外，若考虑利率传导效应，下调存量房贷利率，则会倒逼其他信贷利率下行，则将会进一步收窄银行净息差。2016年以来，金融机构人民币一般贷款加权平均利率与金融机构个人住房贷款利率存在高度相关性，通过线性拟合发现，两者相关系数为0.8795，因此，若存量房贷利率下调52bp,则一般贷款加权平均利率或下降约45.73bp（存在一定高估，存量房贷利率下调并不等同于个人住房贷款利率下调）。鉴于缺少一般贷款占比数据，无法进一步明确一般贷款利率下调对净息差的具体影响。 图表4：商业银行净息差（%）图表5：2024年上半年部分商业银行净息差 资料来源：wind，中邮证券研究所资料来源：wind，中邮证券研究所 （2）若考虑维持银行净息差，则商业银行需同步下调存款利率，这或会导致居民存款“搬家”，银行存款向资管产品分流。 目前存款利率持续回落，已经降至较低水平。从国有大行来看，1年期、3年期和5年期定期存款利率分别为1.35%、1.75%和1.8%，若维持银行净息差，下调存量房贷利率52bp，需同步下调存款利率，则国有大行定期存款利率进一步下降至0.83%、1.23%和1.28%。当前全市场3个月和1年期理财产品预期收益率分别为1.98%和2.3%，即使银行存款利率下调会带动理财产品预期收益率下降，但理财产品预期收益率亦高于银行存款利率。在利差驱动下，或引致银行存款向理财市场分流。商业银行负债端流入减少，会直接制约资产端扩张。 图表6：国有大行存款收益率（%）图表7：股份行1年期定期存款收益率（%） 资料来源：wind，中邮证券研究所资料来源：wind，中邮证券研究所 图表8：理财产品预期收益率：全市场：3个月（%）图表9：理财产品预期收益率：全市场：1年期（%） 资料来源：wind，中邮证券研究所资料来源：wind，中邮证券研究所 2.2.2存量房贷利率下调，提振消费，缓解居民提前还贷压力 从居民端考虑，存量房贷利率下调，会减轻居民利息负担，提高居民可支配收入，利好居民消费，亦可缓解居民提前还贷压力。 参考2023年8月下调存量房贷利率经验，根据中国人民银行2023年四季度货币政策执行报告，超过23万亿存量房贷利率涉及调整，平均降幅73BP,每年减少借款人利息支出约1700亿元，户均利息负担下降3192元。在此背景下，随着居民可支配收入增加，居民边际消费倾向明显回升。2023年四季度，全国居民边际消费倾向为73.99%，较三季度提升4.17个百分点，较2022年同期提升1.86个百分点。 但从影响来看，为实现拉动消费的目标，亦可针对性的实施消费券这一直达工具。 2.3下一阶段货币政策操作思路展望 短期