行业深度报告：存量房贷利率调整之后的银行经营演绎

存量住房按揭贷款利率调整政策“有迹可循” 信号：（1）央行表态“指导商业银行依法有序调整存量个人住房贷款利率”； （2）8月5Y-LPR未见调整，我们认为是为存量房贷利率调整保有一定空间。 政策本源：解决疫情冲击后的居民信用修复问题。2023.07居民短贷、中长贷均为单月负增，居民端信用仍有收缩压力。 平衡让利与盈利，存量按揭调价需配套政策支持。政策态度维护“合理息差”，有利于银行持续支持实体经济。措施一：2023年8月LPR-5Y保持不变，措施二：存款挂牌利率迎新一轮调降。9月1日，已有多家上市银行下调存款挂牌利率，1Y/2Y/3Y/5Y存款挂牌利率分别下降10BP/20BP/25BP/25BP，我们测算此次调降可分别提振上市银行2023年/2024年净息差2.1BP/1.2BP。 政策落地演绎：因城施策，自主协商 调降幅度重点看各城市利率加点下限。自主协商后的新发放贷款利率，不得低于原贷款发放时所在城市首套住房商业性个人住房贷款利率政策下限，北京、上海、深圳、厦门四城市的新发房贷利率基本紧贴下限，因此政策影响有限。 影响测算：据我们测算，本次政策调整约涉及45%的存量按揭贷款，平均调降幅度约77BP，负向影响上市银行息差约4.94 BP。国有行、股份行的2023年息差受冲击更大，分别下降5.7BP、3.9BP，考虑到提前还贷现象或可因此缓解，存量房贷利率下降若使提前还款比例下降5pct，息差有望改善1BP。 存量房贷利率调整对债券市场的可能影响路径 （1）经济复苏，居民信用修复。冲击或有限，存量房贷利率下调—居民信用修复—经济预期好转—债市或受影响这一传导路径可能更多体现预期变化带来的影响。一方面，居民利息支出的减少或很难短期大幅促进消费改善；另一方面，房地产销售的好转到居民贷款上量存在时间滞后。 （2）推动广谱利率下移，短端资金高利率有望缓解。贷款定价是全社会融资体系中重要的定价参考，其下降有望推动广谱利率下移。近期资金面偏紧或主要受到汇率波动和银行间杠杆管控的影响，下阶段有望缓解。 （3）银行保持合理息差，存款利率调整或将缓释定期化压力。我们认为对债市更重要的影响逻辑是存款利率下调后，居民存款定期化或有所缓解，高息定期存款尤其是创新性存款或向理财、债券基金等资管产品迁移，债市需求或有增加。一次存款挂牌利率调整较难提供充足空间，降准或在路上。 投资建议：关注优质零售银行修复 存量房贷利率下调的政策靴子落地，提前还贷比例降低、存款利率进一步下调，为银行合理息差预留空间。建议关注三条主线：（1）按揭贷款余额占比较低的银行，其涉房贷款规模的安全边际高，受益标的如宁波银行、浙商银行； （2）零售客群基础扎实的股份行，下半年有望受益于消费复苏，受益标的如招商银行、平安银行等；（3）揽储优势较大的国有大行和农商行，存款挂牌利率迎新一轮调降，存款客户基础好的银行可有效降低存款成本，受益标的有邮储银行、常熟银行等。 风险提示：经济复苏不及预期；政策落地不及预期；银行资产质量恶化等。 1、存量住房按揭贷款利率调整政策“有迹可循” 1.1、信号频现，政策酝酿多时 7月以来多次会议释放信号，政策落地预期加强。7月14日，国新办上半年金融统计数据情况新闻发布会上，针对部分存量房贷利率相对较高的问题，央行货币政策司司长邹澜首次提出“支持和鼓励商业银行与借款人自主协商变更合同约定，或是新发放贷款置换原来的存量贷款”，引起市场广泛关注。其后央行在下半年工作会议也有提及“指导商业银行依法有序调整存量个人住房贷款利率”，政策落地预期加强。此外，8月5Y-LPR未见调整，我们认为也是为存量房贷利率调整保有一定空间。 表1：7月以来监管多次提及存量房贷利率下降 1.2、政策本源：经济稳复苏下居民信用恢复问题 疫情冲击后，居民端资产负债表扩张动力显著下降。存量房贷利率调整政策的及时推出，我们认为主要是部分存量贷款与新发生贷款定价水平差距过大，在收入预期不确定的情况下，居民的偿债负担催化了提前还贷行为，使得居民信用恢复相对缓慢。7月社融增长表现低于市场预期，其中居民中长期贷款单月负增672亿元，同比少增2157亿元，延续收缩态势。 图1：7月居民短贷、中长贷均为单月负增，居民端信用仍在收缩（亿元） 居民信用收缩，受新发按揭减少、提前还款增多、低息贷款置换房贷共同影响。 近年来LPR持续下调，新发房贷利率持续走低，存量和增量房贷利率之间的利差有所扩大，存量房贷的提前还款现象突出，与新增房贷形成规模对冲，表现为房贷余额的边际减少，2023年7月，个人住房按揭贷款余额同比增速转负。此外，受需求疲乏影响，近年来消费贷、经营贷利率一度低于按揭贷款，居民使用其置换房贷的动机较大。此次央行发布存量房贷利率下降的政策时，特别提及了严禁其他贷款置换房贷，表明政策已注意到此现象隐含的套利风险。 图2：2023.07个人住房贷款余额增速转负 图3：2022年起居民中长期贷款增量中经营贷占比提高 2023上半年，个人住房贷款提前偿还规模累计约为2.8万亿元。存量房贷利率高企叠加“资产荒”，提前还贷成为居民资产配置的理性选择。据民生银行年报披露，2022年办理提前还款714.22亿元，占按揭余额（加回提前还款额）的11%。 2023年上半年RMBS条件早偿率指数持续上升，我们可大致推算出全市场每月提前还款额，6月为7100多亿元，同比多增超3000亿元，上半年累计提前还款2.8万亿元，占2023年初居民按揭贷款余额的7.22%。调降存量房贷利率，一方面可减少居民月供压力，另一方面缓解提前还款带给银行的压力。 图4：RMBS条件早偿率在Q2达到有统计以来最高位 图5：2023年2月至6月，提前还贷规模逐月上升 受此影响，超半数上市银行6月末按揭贷款余额较年初下降。按揭贷款长久以来被视为收益稳定、不良率低的优质资产，但2023年6月末，超半数上市银行按揭贷款余额较年初负增长，居民信用收缩直接传导至银行资产负债表，零售业务的稳定性受到一定影响。 图6：A股上市银行按揭贷款规模及占比 2、平衡让利与盈利，存量按揭调价需配套政策支持 2.1、监管重视银行合理利润与息差 政策态度维护“合理息差”。我们在《资本管理视角理解我国银行“特色估值”》一文中曾论证银行需保有稳定的ROE及息差。截至2023H1，42家A股上市银行已有20家银行净息差低于1.80%，环比仍有较大的收窄压力。2023Q2货币政策执行报告的专栏提到，商业银行需保持合理利润和净息差水平，这样也有利于增强商业银行支持实体经济的可持续性，政策态度上监管已意识到维持银行合理息差的必要性。 图7：2023年上半年多家上市银行净息差已低于1.80% 2.2、措施一：2023年8月LPR-5Y保持不变 LPR非对称下降，可见政策重点已从刺激新增按揭转移为留住存量按揭。其后8月15日央行续作MLF，1Y-MLF中标利率从2.65%下调至2.50%，7天逆回购利率从1.90%下调至1.80%。由于8月11日出炉的7月金融数据出现明显收缩，市场对降准降息的预期随之升温。但8月21日LPR-5Y按兵不动，意在为存量房贷利率的下调预留空间，房贷利率的调降重点从LPR转移至加点部分，而受益于加点部分调降的为存量房贷而非新发房贷。 图8：8月LPR-5Y按兵不动为存量房贷利率下降预留了空间 2.3、措施二：存款挂牌利率迎新一轮调降 存款挂牌利率压降在前，提供政策空间。2023年9月1日，已有多家上市银行下调存款挂牌利率，1Y/2Y/3Y/5Y存款挂牌利率分别下降10BP/20BP/25BP/25BP，存款成本下降有望为银行息差提供一定空间。假设2023年生息资产平均余额yoy与2020-2022年CAGR一致，我们测算此次调降可分别提振上市银行2023年/2024年净息差2.1BP/1.2BP。监管的窗口指导通常优先传导至大行，部分存款可能短期分流至一些尚未调价的中小银行、类存款资管产品如理财、货基等。存款挂牌利率下降的实施先于房贷利率下降，提前预留息差空间。 图9：预计9月存款挂牌利率下调将对上市银行2023年、2024年息差分别提振2.1BP、1.2BP 3、当今演绎：政策靴子落地，需关注银行操作 3.1、政策解读：自主协商，调降幅度重点看各城市利率加点下限 8月31日政策靴子落地，各城市加点下限的认定是关键一步。存量房贷利率下降对于银行的最直接正面影响，是缓解提前还款压力。但实际操作上，针对性地为提前还款客户优先提供政策优惠，涉及到如何界定“提前还款高意愿客户”的问题，操作难度较大。8月31日晚该政策靴子落地，明确将此前所有发放或签订合同的首套个人商业性房贷纳入优惠范围，下调对象对存量高利率房贷（以加点是否高于当时所在城市的下限为判断依据），银行的操作难度相对较小。最关键的是各城市加点下限如何认定，9月1日各省人行已集中发布各城市的历史加点下限，为政策顺利落地扫除障碍。 表2：存量房贷利率下调政策出台，明确下调幅度为不低于当时各城市加点下限 3.1.1、保持政策连贯性，遵循因城施策 首先，为何此次政策只下调加点部分？7月上半年金融数据发布会上，央行领导指出，由于绝大多数按揭贷款已转换为LPR浮动利率模式，即LPR+加点的形式，加点幅度在合同期内保持不变，故造成存量与新发之间加点差距悬殊的现象，从而加剧了提前还款。我们统计了2019年LPR改革以来，较高的存量房贷利率为2022年6月之前发放的部分，2022年5月央行宣布全国加点下限由LPR降至LPR-20BP，鼓励因城施策调降房贷利率下限，其后月份的实际利率显著下降。LPR多次下降，但对于按揭贷款余额的增加并未产生立竿见影的效果，可见存量提前还款才是当下核心矛盾，此次政策体现了房地产精准施策的理念。 图10：新发放个人住房贷款利率已低于5Y-LPR 其次，各城市的加点下限是如何确定的？各城市为何有差异？全国的房贷利率下限由央行统一制定，但各地具有一定的自主权，通常是由省级人行指导各省级市场利率定价自律机制确定加点下限，银行结合具体情况确定每笔贷款的具体加点数值。此外，符合条件的地方政府可自主决定维持、下调或取消现有的利率下限，因此是地方政府+人行+自律机制三级协商的结果。本次政策亦遵循了“因城施策”的理念，未搞“一刀切”，保持了政策连贯性。 表3：全国的房贷利率下限由央行确定 图11：地方的房贷利率下限由地方政府、各级人行和自律机制牵头确定 除9大城市外，其余城市下限与全国基本一致。我们整理了9月1日各省人行发布的历史下限，可观察到各个时期首套利率下限高于全国下限的城市共9个，多为人口流入较多的一线、新一线城市。对比发现，北京、上海、深圳和厦门四大城市的实际利率与各自的利率下限基本保持了一致，因此可判断已无加点下调的空间，测算下调幅度和比例时应事先予以剔除。其余城市的实际房贷利率高于下限，是重点下调对象。 表4：根据各个时期统计，9个城市的加点下限高于全国下限 再者，LPR改革前发放的房贷利率如何调整？9月7日国有大行和部分股份行已率先发布细则，明确LPR改革前发放且已转换为LPR浮动利率贷款最低可调整至相应期限LPR不加点。我们统计，LPR改革前，9月1号在央行公布的所有城市下限均低于当年LPR（4.85%），其中最高的下限为基准利率的95折（4.9%×0.95=4.655%），可根据：首套房实际利率-LPR=实际加点，得到2017年6月至2019年9月平均为60BP，2015年10月前的加点幅度一度高达200BP，预计该阶段存量房贷利率下调幅度最大。 图12：2015年10月前的加点幅度一度高达200BP 3.1.2、此次降幅小于2009年，影响相对有限 2009年监管统一将基准利率倍数由0.85倍下调至0.7倍，降幅高达89BP。 2008年底，为防止国际金融危机的影响蔓延、推进汶川地震灾后重建等，监管曾指导各类型银行将符合要求的存量房贷利率，从基准利率的8.5折下