流动性与机构行为跟踪：长债再破关键点位，要追涨吗？

长债再破关键点位，要追涨吗？——流动性与机构行为跟踪 证券研究报告/固定收益周报2024年9月8日 分析师：肖雨 执业证书编号：S0740520110001 Email：xiaoyu@zts.com.cn 研究助理：张可迎 Email：zhangky04@zts.com.cn 相关报告 投资要点 本周各期限国债收益率下行，10Y国债向下突破此前“2.15%”关键点位，日内最低达到2.11%、收盘价最低达到2.13%的水平，30Y国债创新低，达到2.31%。1Y、2Y、3Y、5Y、7Y、10Y和30Y期限国债分别累计下行5.5bp/7.7bp/11.7bp/7.3bp/7.2bp/3.2bp/5.6bp，短端利率下行幅度较大，收益率曲线进一步陡峭化。 从周内变动来看，周一至周三，在基本面走弱、股市下行、以及宽松预期升温的驱动下，债市收益率突破前期低点。上周六，制造业PMI创下近几年同期最低值，反映供给、需 求均有所走弱，周一A股上证指数跌幅1.1%，债市走强，当日各期限国债收益率下行2-6bp不等，中短端国债收益率降幅较大；周二，上证指数跌破关键点位，各期限国债收益率继续下行，7年以上国债收益率下行幅度小于1bp，5年及以下国债收益率回落 幅度较大，均在2bp以上；周三，长端国债收益率继续下行，短端有所调整。周四、周 🖂，预期有所反复。周四，美国ADP就业数据不佳，海外9月份降息基本确定，并且降息50bp的概率有所上升，对于国内货币政策的掣肘进一步减弱，当日央行连续表态， 一是表示“目前金融机构的平均法定存款准备金率大约7%，还有一定下降空间”，二是表示“利率方面，央行持续推动社会综合融资成本稳中有降，同时也要看到，受银行存款向资管产品分流、银行净息差收窄等因素影响，存贷款利率进一步下行还面临一定的约束”，三是通过证券时报发文表示“货币政策总量上加大逆周期调节力度”。因此，年内降准预期升温，但降息的时机可能还需要等待。周四、周🖂，国债收益率小幅震荡。 本周，10Y国债一度下破关键点位，30Y国债收益率创新低，此后交易情绪降温，市场分歧度有所加大。我们认为，在经济基本面持续偏弱、货币政策宽松趋势较为明确以及资产荒的背景下，债牛逻辑仍将持续。但是短期来看，长债利率进一步下行存在阻碍，主要有以下三方面原因： 第一，9月份存在不降准的可能性。周四下午，央行表示“目前金融机构的平均法定存款准备金率大约7%，还有一定下降空间”，以及通过证券时报发文表示“货币政策总量上加大逆周期调节力度”，市场可能由此预期9月份会降准，但我们认为9月份降准仍有不确定性。8月份政府债发行经历了一轮提速后，结合发行计划来看9月份净融资预计边际放缓，产生的资金缺口有限。并且早在今年4月份，政治局会议就曾提出“要 灵活运用利率和存款准备金率等政策工具，加大对实体经济支持力度，降低社会综合融资成本”，但降准至今未能落地，原因就在于今年政府债发行进度和往年相比明显偏慢。此外，央行当前可通过在二级市场买卖国债的方式向市场上投放“长钱”，这可以在一定程度上替代降准，9月份降准的必要性进一步削弱。 第二，短期内，降息可能仍面临掣肘。本周公布的美国ADP就业数据不佳，非农就业也不及预期，海外9月份降息基本确定，并且降息50bp的概率有所上升，海外因素对于国内货币政策的掣肘进一步减弱。但周四央行表示，“利率方面，央行持续推动社会综合融资成本稳中有降，同时也要看到，受银行存款向资管产品分流、银行净息差收窄等因素影响，存贷款利率进一步下行还面临一定的约束”。 第三，央行政策干预仍是扰动。上周4000亿特别国债到期后随即续发，包括3000亿的10Y国债和1000亿的15Y国债，并由央行买断。本周四，央行可能将部分“24续发特别国债01”卖给大行，为后续大行卖债补充弹药。之后，不排除央行直接在市场上卖出或是指导大行卖出长期限国债、做陡收益率曲线的可能性，利率下行可能仍然面临一定的约束。 本周流动性与机构行为主要关注：1）资金价格回升，周�回升幅度较大；2）存单发行和净融资规模上升，加权平均发行期限升至0.8年，存单发行利率具有一定的刚性，1Y存单收益率维持在1.97%附近。9月以来，可以观察到资金价格较低，但存单发行利率仍有刚性，二者出现了一定程度的背离，原因一方面可能在于月初通过发行存单改善监管指标，为季末考核做准备，另一方面也可能为后续政府债发行进行布局。3）大行+股 份行以及银行总体融出能力下降，非银资金缺口走阔。周�大行隔夜融出资金价格回升至OMO利率之上，银行间杠杆率回落；4）下周，有2102亿元逆回购到期，政府债净缴款规模约3359亿元，同业存单到期量为6295亿元；5）基金、保险、理财净买入加权平均期限上升，农商行净卖出。 风险提示：数据更新不及时及提取失误、数据口径调整等。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 内容目录 1、利率回顾.-4- 2、资金价格............................................................................................................................-4- 3、同业存单............................................................................................................................-4- 4、银行间质押式回购.............................................................................................................-6- 5、杠杆率................................................................................................................................-8- 6、下周资金面关注...............................................................................................................-10- 7、现券分机构净买入加权平均期限.....................................................................................-10- 图表目录 图表1：关键期限国债收益率均下降（BP，百分点）...........................................................-4- 图表2：R001、R007均上行（%）.......................................................................................-4- 图表3：DR001回升、DR007回落（%）.............................................................................-4- 图表4：存单发行规模回升，融资规模回升（亿元）.............................................................-5- 图表5：各类银行存单发行量回升（亿元）...........................................................................-5- 图表6：1Y期限发行占比回升（%）.....................................................................................-5- 图表7：当周存单加权平均发行期限回升（年）....................................................................-5- 图表8：国有行以外的银行发行成功率回升（%）.................................................................-6- 图表9：城商行存单发行利率回落，其余上升（%）.............................................................-6- 图表10：1Y期限以下存单发行利率上升（%）....................................................................-6- 图表11：存单发行利率处于1年期MLF以下（%）.............................................................-6- 图表12：存单、理财利差（%，BP）...................................................................................-6- 图表13：6M以下存单到期收益率回落（%）.......................................................................-6- 图表14：质押式回购单日成交均值回升、隔夜占比回落（万亿元、%）..............................-7- 图表15：大行+股份行资金融出/融入比率下降......................................................................-7- 图表16：银行整体资金融出/融入比率下降............................................................................-7- 图表17：大行+股份行净融出余额下降（万亿元）................................................................-8- 图表18：银行整体融出余额下降（万亿元）.........................................................................-8- 图表19：周�大行隔夜逆回购利率升至OMO之上（%）....................................................-8- 图表20：非银机构资金缺口走阔............................................................................................-8- 图表21：总体杠杆率有所回落（%）.....................................................................................-9- 图表22：银行杠杆率回落（%）............................................................................................-9- 图表23：证券公司杠杆率回升（%）.....................................................