从保险中报看当前险资投资成本和配置空间

2024年09月07日 证券研究报告•固定收益定期报告 利率市场跟踪周报（9.2-9.6） 从保险中报看当前险资投资成本和配置空间 摘要 1.从保险中报看当前险资投资成本和配置空间 上市险企2024年上半年寿险业务保费收入有所提高，但同比增速放缓。根据 上市公司2024年半年报，我国5家上市险企寿险业务的保费收入在2024年上半年合计为1.26万亿元，不过其同比增速均有所下降。5家上市险企寿险业务保费收入平均同比增速约为0.12%，较2023年上半年减少约7.89个百 分点。从保费收入渠道来看，代理人渠道仍是保险公司寿险业务重要保费收入来源。受监管推进“报行合一”影响，保险公司来自银保及其他渠道的保费收 入规模有所下降，从上市险企口径来看，有4家保险公司来自银保及其他渠道的寿险业务保费收入规模较2023年同比减少，平均降幅约为8.29%。从保费收入方式来看，保险公司寿险业务中保费收入来自续期的占比逐渐提高。2024年上半年上市险企寿险业务保费收入的增长主要来自于续期保费规模的持续 提升，平均同比增幅约为27.17%。 保险公司利源结构主要可以拆分为三部分。我们拆分保险公司利源结构来看，保险服务业绩和投资服务业绩是其主要利润来源，我们可以根据保险公司净资产情况从投资服务业绩中进一步拆分出“来自负债的投资收益”和“来自净资 产的投资收益”。寿险公司利源结构中保险服务业绩占比仍然较高，从4家保险公司的寿险业务口径来看，其来自合同服务边际摊销的占比超过50%。投资业绩方面，部分险企来自净资产的投资收益略高于负债。从4家保险公司的 寿险业务口径来看，来自于负债和净资产的投资收益整体相当，但是部分险企来自于负债的投资收益极低，从平均数来看，来自负债和净资产的投资收益占比分别约为18.37%和24.14%。 从成本来看，各家上市保险公司负债成本水平有所下降。得益于“报行合一”监管趋严的落地和预定利率的下调，无论从内含价值打平收益率还是新业务价值打平收益率角度来看，5家上市保险公司负债成本均有一定程度下降。截至2024年上半年，5家上市保险公司内含价值打平收益率和新业务价值打平收 益率分别平均为2.31%和2.76%，分别较2023年末下降约0.02个百分点和 0.49个百分点。 资产配置结构方面，债券仍然是险资最偏好资产。2022年上半年至2024年上半年期间，保险公司对债券类资产的投资占比持续提升。参考美国和日本的保险公司，我国人身险公司债券类资产投资占比或仍有提高空间。长期以来， 美国和日本保险公司资产端结构中债券类资产的占比均在50%及以上（日本保险公司投资的外国证券主要是债券类资产），我国人身险公司对债券类资产的投资占比目前约为48%，可能仍有一定提升空间，假设该占比提升至50%，则可能对债券市场提供约5000亿元的有效需求。 2.重要事项 1）推动社会综合融资成本稳中有降仍是主基调。9月5日，在国新办举行的“推动高质量发展”系列主题新闻发布会上，中国人民银行副行长陆磊表示， 西南证券研究发展中心 分析师：杨杰峰 执业证号：S1250523060001电话：18190773632 邮箱：yangjf@swsc.com.cn 联系人：叶昱宏 电话：18223492691 邮箱：yeyuh@swsc.com.cn 相关研究 1.央行8月公开市场净买入千亿国债 (2024-09-02) 2.市场企稳回升，关注错估标的 (2024-09-02) 3.8月LPR维持不变，资金价格小幅走高(2024-08-26) 4.信用风险缓和，估值极致压缩 (2024-08-26) 5.流动性合理充裕预期进一步加强 (2024-08-19) 6.国企背景AA及以下评级转债有哪些？ (2024-08-18) 7.货政报告重点提及资管产品净值风险 (2024-08-12) 8.成交持续下探，关注个券风险 (2024-08-12) 9.转债成交回落，估值持续下探 (2024-08-04) 10.政治局会议召开，政策面或加强逆周期调节(2024-08-04) 今年以来，中国人民银行按照稳健的货币政策灵活适度、精准有效的要求，在2月、5月、7月做了三次比较大的货币政策调整，在总量、价格、结构和传导等方面综合施策，保持流动性合理充裕，推动社会融资成本稳中有降。同时，中国人民银行货币政策司司长邹澜也表示：“年初降准效果还在持续显现，目前金融机构的平均法定存款准备金率大约为7%，还有一定降准空间；利率方面，中国人民银行持续推动社会综合融资成本稳中有降，同时也要看到，受银行存款向资管产品分流的速度、银行净息差收窄的幅度等因素影响，存贷款利率进一步下行还面临一定的约束”。 2）美国8月失业率4.2%，为连续四个月上升以来首次下降。9月6日，美国劳工统计局称，美国8月季调后非农就业人数增加14.2万人，预期16万人， 6月和7月新增就业人数合计较修正前低8.6万人。8月失业率录得4.2%，创 今年6月来新低，为连续四个月上升以来首次下降。 3.资金市场 本周资金面整体宽松，周五DR001和DR007小幅倒挂。截至2024年9月6日收盘，R001、R007分别为1.829%和1.875%，DR001、DR007分别为1.719%和1.689%，较2024年8月30日收盘分别变化17.14BP、3.04BP、 18.66BP和-1.07BP。本周同业存单累计缴款金额为3926.亿元，净融资水平为2371.5亿元，较上周净融资水平的1543.9亿元有所回升。本周同业存单收益率曲线趋于平缓。AAA级1月期同业存单收益率上行10.52BP至1.83%，3月期同业存单收益率上行1.56BP至1.88%，6月期同业存单收益率上行 0.40BP至1.96%，9月期同业存单收益率下行0.28BP至1.97%，1年期同业存单收益率下行0.29BP至1.97%；其中，AAA同业存单1Y-3M期限利差本周小幅走窄，整体维持在10BP附近。 4.债券市场 本周利率在宽松预期推动下快速下行。其中，1年、3年、5年、7年、10年 和30年国债收益率分别变化-5.48BP、-11.71BP、7.32BP、-7.21BP、-3.16BP 和-5.61BP，10Y-1Y国债到期收益率由上周五的68.04BP回升至70.36BP。同期限国开债收益率分别变化-2.65BP、-6.25BP、-5.52BP、-6.12BP、-3.20BP和-4.11BP，10Y-1Y国开债到期收益率曲线由上周五的54.85BP回落至54.3BP。隐含税率方面，10年期国开债隐含税率为4.01%，较上周五的3.97%小幅回升。 5.后市展望 短期来看，当前资金面处于较宽松状态，或为中短端品种提供一定下行空间，而长端利率在宏观经济修复斜率放缓和央行引导曲线形态的背景下，预计将以 震荡走势为主。 中长期来看，基本面修复和通胀回升仍需货币政策的发力配合，货币政策或维持支持性态度，长期来看预计利率在多重因素影响下仍有向下动能。 风险提示：经济运行超预期，政策效果存在不确定性。 目录 1从保险中报看当前险资投资成本和配置空间1 2重要事项4 2.1全国层面4 2.2地方层面4 3资金市场6 4债券市场8 5高频数据跟踪10 6后市展望10 7风险提示11 请务必阅读正文后的重要声明部分 1从保险中报看当前险资投资成本和配置空间 上市险企2024年上半年寿险业务保费收入有所提高，但同比增速放缓。根据上市公司 2024年半年报，我国5家上市险企寿险业务的保费收入在2024年上半年合计为1.26万亿 元，较2023年上半年小幅提升约216亿元。不过，5家上市保险公司2024年上半年寿险业务保费收入同比增速均有所下降，5家上市险企寿险业务保费收入平均同比增速约为0.12%，较2023年上半年减少约7.89个百分点。 图1：上市保险公司保费收入规模变化情况图2：上市保险公司保费收入增速变化情况 百万元 600,000 500,000 400,000 300,000 200,000 100,000 0 A险企B险企C险企D险企E险企2020年2021年2022年2023年2024H 35.00% 30.00% 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% -5.00% -10.00% -15.00% A险企B险企C险企D险企E险企2020年2021年2022年2023年2024H 数据来源：ifind，西南证券整理数据来源：ifind，西南证券整理 从保费收入渠道来看，代理人渠道仍是保险公司寿险业务重要保费收入来源。受监管推进“报行合一”影响，保险公司来自银保及其他渠道的保费收入规模有所下降，从上市险企 口径来看，有4家保险公司来自银保及其他渠道的寿险业务保费收入规模较2023年同比减少，平均降幅约为8.29%。从保费收入方式来看，保险公司寿险业务中保费收入来自续期的占比逐渐提高。我们从保费收入方式的口径来看，2024年上半年上市险企寿险业务保费收 入的增长主要来自于续期保费规模的持续提升，平均同比增幅约为27.17%，而5家上市险企寿险业务首期保费规模均同比下降，平均降幅约为9.87%。 表1：上市保险公司分渠道和分方式保费收入变化情况（单位：百万元） 类别 A险企 B险企 C险企 D险企 E险企 分渠道 代理人 银保及其他 代理人 银保及其他 代理人 银保及其他 代理人 银保及其他 代理人 银保及其他 2020H 126389 4318 295584 43756 43582 32798 66258 29143 356075 54792 2021H 127276 4200 280527 44330 43594 33361 69881 28933 363822 61787 2022H 119351 17828 278522 37294 42063 46905 69552 31195 352487 70723 2023H 133537 22304 319227 48065 43008 54767 69211 36830 362101 92091 2024H 136211 22142 323713 51545 45332 54602 68720 27971 390134 84654 分方式 首年保费 续期保费 首年保费 续期保费 首年保费 续期保费 首年保费 续期保费 首年保费 续期保费 2020H 19065 107324 79239 260101 39312 36178 29836 62691 94253 279878 2021H 22587 104689 82260 242597 35075 41068 29786 66985 80767 307315 2022H 31618 105561 75412 240404 45303 41026 29432 70191 85759 299749 2023H 42378 113304 126365 240927 52773 42573 33778 71510 116451 298141 2024H 38500 119633 117760 257498 44734 52046 18455 77604 101548 328591 数据来源：ifind，西南证券整理 保险公司利源结构主要可以拆分为三部分。我们拆分保险公司利源结构来看，保险服务业绩和投资服务业绩是其主要利润来源，其中，我们可以根据保险公司净资产情况从投资服务业绩中进一步拆分出“来自负债的投资收益”1和“来自净资产的投资收益”2。由于仅有4家上市保险公司披露了其寿险业务的利源结构，所以数据层面我们仅比较了以上4家保险 公司寿险业务方面的利源结构情况。寿险公司利源结构中保险服务业绩占比仍然较高，从4 家保险公司的寿险业务口径来看，其来自合同服务边际摊销的占比超过50%，是其主要利润来源。投资业绩方面，部分险企来自净资产的投资收益略高于