从举牌看当前险资潜在红利配置空间

险资vs全行业举牌：趋势相似，风格各异。2015年以来，全行业口径的举牌潮主要发生在2015年、2020年，以及2023年至今呈现阶段性举牌热情再现，险资举牌亦如此。从行业分布来看，险资举牌风格与其他举牌方存在区别，主要与险资资金属性相关。2015年至今，从全口径来看，举牌次数前三的行业分别是机械设备（81次）、公用事业（62次）、计算机（60次）；险资举牌口径中，举牌次数前三的行业分别是房地产（20次）、银行（17次）、计算机（16次）。 三轮举牌潮的逻辑差异 2015年（62次）：万能险助力，以中小险企为主。险资举牌潮始于2015年，举牌动因包括市场环境、万能险扩张及偿付能力考虑。从被举牌行业来看，2015年举牌潮主要涉及商贸零售、房地产、银行。从被举牌标的来看，具有高ROE、高分红、高股息属性，且整体来看公司股权结构较为分散，体现这一时期险资举牌对于争夺控制权有一定诉求。 2020年（28次）：头部险企驱动，切向高股息。2020年市场共驱下险资增配权益类资产，举牌潮再起，本轮以头部险企为主要驱动。从被举牌行业来看，2020年举牌潮主要涉及银行、房地产、有色金属。从被举牌标的来看，切向高股息风格，港股策略凸显。 2023年至今（23次）：长城人寿牵头，红利风格进一步凸显。2023年权益市场波动，险资减持权益类资产，但举牌潮逆向而起，主要由长城人寿牵头（14次）。从被举牌行业来看，2023年至今举牌潮主要涉及交运、环保。从被举牌标的来看，长股投风险因子收紧，举牌高ROE特征弱化，红利风格进一步凸显。“利差损”与偿付能力或构成长城人寿频繁举牌动因，行业性举牌潮趋势有望延续，但节奏上或更为缓慢。 从会计角度看险资举牌，或偏好高ROE、红利资产。险资举牌主要倾向质地优良、业绩稳定的公司，体现险资长期投资理念的践行及耐心资本作用的发挥。 长股投角度看举牌，高ROE类资产有助于提高险企整体ROE水平。从持股比例看，长城人寿目前持有无锡银行/江南水务/城发环境/秦港股份/赣粤高速比例均在5-10%之间，不排除新准则下计入FVOCI的可能性。新准则下FVOCI能够帮助险企熨平报表波动性，但计量门槛严格，红利资产恰好契合“长期持有”的逻辑。同时考虑2026年行业全面切至新准则，预定利率有望全面下调，红利资产或进一步加码。 投资建议：从2023年底内资上市险企股票FVOCI账户投资情况来看，中国平安与阳光保险增配空间预计较小。假设其他上市险企合计FVOCI占比达到30%，则理论上对应整体内资上市险企合计FVOCI占比提升18.9pct。在新准则场景下，假设行业整体股票与上市险企同趋势结构化调整，则对应3687亿元FVOCI账户规模。考虑总量流入，使用12.5%的年增速假设，对应868亿元FVOCI账户规模。由于FVOCI类资产计量主要基于公司“长期持有”目的，我们假设FVOCI账户中红利资产占比80%，则对应3644亿元的险资潜在增配空间。 风险提示:监管政策变动、长期利率持续下行、权益市场震荡、地产风险上行 重点公司盈利预测、估值及投资评级 投资主题 报告亮点 本篇报告通过复盘2015年至今险资举牌，对比2015/2020/2023年至今三轮举牌潮险资行为逻辑的差异，判断当前险资举牌潮是否会延续。并以举牌行为为锚分析险资配置风格，基于OCI类资产的逻辑测算当前险资潜在红利增配空间。 投资逻辑 2015年险资举牌潮主要由中小险企驱动，同时伴随着万能险的保费快速扩张。在监管对万能险及险资举牌等进行约束后，险资举牌阶段性偃旗息鼓。 2020年疫情之下险资举牌潮再现，风格上切向高股息，但步入2021年受权益市场波动影响再度遇冷。2023年至今险资热情抬头，主要牵头方为长城人寿。“利差损”与偿付能力或构成长城人寿频繁举牌动因，行业性举牌潮趋势有望延续，但节奏上或更为缓慢。 从会计角度看险资举牌，或偏好配置高ROE、红利资产。叠加准则切换全面落地、预定利率拟下调等因素，红利资产有望加码。根据我们的测算，当前险资潜在红利增配空间约为3644亿元。 一、险资vs全行业举牌：趋势相似，风格各异 举牌是指单只股票持股比例达到5%以上并依法需要进行披露的情形，触及5%之后每变动1%也应披露。根据《证券法》第六十三条，通过证券交易所的证券交易，投资者持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有一个上市公司已发行的有表决权股份达到百分之五时，应当在该事实发生之日起三日内，向国务院证券监督管理机构、证券交易所作出书面报告，通知该上市公司，并予公告，在上述期限内不得再行买卖该上市公司的股票，但国务院证券监督管理机构规定的情形除外。投资者持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有一个上市公司已发行的有表决权股份达到百分之五后，其所持该上市公司已发行的有表决权股份比例每增加或者减少百分之一，应当在该事实发生的次日通知该上市公司，并予公告。 2015年以来，全行业口径的举牌潮主要发生在2015年、2020年，以及2023年至今呈现阶段性举牌热情再现，险资举牌亦如此。从举牌次数的绝对量来看，历次波峰呈现下降趋势，预计举牌行为变得更为理性与谨慎。此处的全行业口径是指举牌方除保险机构之外，还包含PE、阳光私募、产业投资者及其他参与者。从大趋势上看，险资举牌与全行业举牌波峰基本一致，部分年份如2021年有较大差异，或与当年权益市场波动较为剧烈、风格切换较快、险资稳健型投资较难发挥主动性等相关。 图表1 2015年至今全行业口径年度举牌统计 图表2 2015年至今险资年度举牌统计 从行业分布来看，险资举牌风格与其他举牌方存在区别，主要与险资资金属性相关。2015年至今，从全口径来看，举牌次数前三的行业分别是机械设备（81次）、公用事业（62次）、计算机（60次）；险资举牌口径中，举牌次数前三的行业分别是房地产（20次）、银行（17次）、计算机（16次）。从资金属性来看，保险资金来自于保费，区别于私募与产业投资者，对安全性具有更高的要求，因此整体投资风格较为稳健。 险资举牌房地产、银行，契合其资金属性及安全收益的需求。险资举牌房地产主要集中在2015年（8次），彼时房地产处于景气周期，其长期稳定的现金流契合险资需求。险资举牌银行股则主要集中在2015年（7次）和2020年（6次），主要与其高股息、低估值、高roe等特征相关，契合险资“长钱”对于安全收益的需求。 险资举牌计算机，除部分个股高ROE、高分红逻辑外，预计与业务协同相关。据统计，险资举牌涉及行业数位列第三的是计算机行业，与险资典型风格有异。其中，平安系举牌增持久远银海4次，国寿系举牌增持万达信息6次。从被举牌方看，久远银海具备高ROE、高分红比例特征，依旧符合险资风格。但万达信息在ROE、分红比例、股息率等指标上表现均较为薄弱，国寿不断增持并成为其第一大股东或与其在业务上的战略部署相关。截至2024Q1，中国人寿已成为万达信息第一大股东，持股比例合计20.32%。万达信息专注城市信息化领域，在三医联动、民生保障、政务服务方面有着突出的优势。我们认为，中国人寿增持、入主万达信息或是为其“保险+”布局铺垫，发挥科技信息作用赋能，与商业保险未来实现“三医”联动。相同地，久远银海亦在医保医疗领域深耕多年，平安举牌久远银海亦有发展商业医疗保险的协同意义。 图表3 2023年申万一级行业属性 图表4 2015年至今全行业口径举牌涉及行业统计（截至2024/7/30） 图表5 2015年至今险资举牌涉及行业统计（截至2024/7/30） 二、三轮险资举牌潮的逻辑差异 （一）2015年：万能险助力，以中小险企为主 险资举牌潮始于2015年，一方面举牌动力与市场环境息息相关。从沪深300指数表现来看，2015年上半年呈现一路高歌猛进的趋势，一度到达5380的高位；但下半年来看急转直下，资产急剧贬值，部分机构基于布局底部的思路举牌进场。全行业口径来看，2015年上半年举牌次数仅28次，但下半年达到128次之多。 另一方面，2015年险资举牌也有着万能险快速扩张的特殊背景，以资产驱动负债型的中小险企为主。从举牌方的角度看，参与者包括宝能系（前海人寿）、国华人寿系、安邦系、阳光系等，参与范围较广泛，主要参与者是中小型保险公司。由于传统大型保险公司在个险渠道深耕多年，渠道壁垒优势下占据主要的传统险市场份额。基于获取市场份额的目的，中小保险公司通过销售高结算利率的保险产品扩张保费规模。2015年，保险行业保户投资款新增交费同比+95.2%。但规模扩张的同时亦带来资产端压力，据证券日报报道，2015年万能险最高结算利率可达7.99%，彼时传统险的预定利率上限为3.5%。因此，险企在资产端上亦加大对权益类资产的配置，截至2015年底，保险行业资金运用余额投向股票与基金占比达到15.2%，较上年末+4.1pct。 图表6 2015年万能险保费年度累计保费增速加速上行 图表7 2015年险资核心权益资产显著增配（亿元） 会计上的考虑或是险资举牌的第二重动力，长股投能够降低对报表的影响与减小对偿付能力的冲击。险资增配权益的核心手段之一是通过股票进行，但调高股票配置比例会带来股价波动对报表端的影响，以及对偿付能力充足率造成冲击。基于此，举牌至计入长期股权投资或能够提供解决路径。其一，长期股权投资下的权益法以持股比例乘以被投标的的净利润计入投资收益项目，即公允价值波动不影响账面价值；其二，2015年开始试运行偿二代，在偿二代下长期股权投资风险因子为0.1（子公司）/0.15（联营、合营企业），相较之下沪深主板、中小板、创业板股票风险因子分别是0.31/0.41/0.48，即长股投计量方式下对最低资本的要求减小。 从被举牌行业来看，2015年举牌潮主要涉及商贸零售、房地产、银行。2015年险资举牌62次，其中10次投向商贸零售、8次投向房地产、7次投向银行。（1）险资举牌商贸零售，分别是国华人寿举牌新世界，宝能系（前海人寿）举牌合肥百货、南宁百货，以及安邦系举牌大商股份、欧亚集团，被举牌标的高ROE、高分红特征突出。（2）涉房举牌中，分别是宝能系举牌万科A，安邦系举牌万科A、金融街，阳光系举牌京投发展。其中万科A被举牌6次，背后驱动主要在于争夺控制权，即著名的“宝万之争”。（3）险资举牌涉足银行业，主要是人保系举牌兴业银行和华夏银行、富德生命人寿举牌浦发银行。银行股高ROE、高分红、高股息属性恰与险资风格契合。 从被举牌标的来看，具有高ROE、高分红、高股息属性，且整体来看公司股权结构较为分散。整体来看，险资青睐于投资业绩优良、分红稳定的上市公司，被举牌标的中2014年ROE大于10%占比达到56%，分红比例大于30%的标的占比56%，股息率在3%以上的标的占比66%。而从股权结构来看，分散化特征亦较为明显，34%的被投标的第一大股东持股比例小于20%，前十大股东持股比例合计小于50%的占比达到63%。 图表8 2015年险资举牌涉及行业统计 图表9 2015年被举牌标的高ROE特征显著 图表10 2015年被举牌标的高分红特征显著 图表11 2015年被举牌标的高股息特征显著 图表12 2015年被举牌标的股权结构分散 万能险加强监管、险资举牌行为受限，资负双收紧下险资举牌热情明显冷却。2015年险资举牌的资金主要来自于万能险，但万能险普遍期限较短，举牌至长期股权投资的方式意味着“短钱长配”的隐患。针对于此，监管从负债端和资产端两手提出相关政策约束。 （1）万能险方面，2016年3月18日，原保监会发布《关于规范中短存续期人身保险产品有关事项的通知》；9月6日，原保监会印发了《关于强化人身保险产品监管工作的通知》和《关于进一步完善人身保险精算制度有关事项的通知》。受此影响，万能险保费增速明显下降，2015/2016/2017年保户投资款新增交费增速为95.2%/55.1%/-50.3%。（2）险资举牌方面，2017年1月，原保监会下发《关于进一步加强保险资金股票投资监管有关