香港市场流动性报告（2024年8月）：恒指受到我们的流动性利差支撑

建银国际证券|研究部 香港市场流动性报告（2024年8月） 恒指受到我们的流动性利差支撑 过去一个月，我们的香港市场流动性指数继续改善。支撑指数的是更高的股票回报率。拖累该指数的是SOFR-HIBOR利差扩大（有利于SOFR）、新兴市场资金流动减弱以及波动性大幅上升。 过去一个月，市场流动性指标大部分正面。 7月份香港外汇储备增加30亿美元至4193亿 美元，而香港货币基础减少38亿港元至1.92万亿港元。 SOFR–HIBOR息差向有利于SOFR的方向移动，港币近一个月内持续升值，在7.80附近波动；人民币兑一篮子货币贬值，兑美元则升值。 资本流入持续。根据IMF计算资本流量的方法显示，6月份净流入130亿港元，这是自2023 年7月以来连续净流入的。过去一个月，南向资金流出进一步下降。平均每日南向资金流出从350亿港元降至313亿港元。过去一个月，平均南向资金流出占每日总成交额的百分比从31.9%下降到29.4%。不过，过去一个月南向 资金净流入略有上升，从565亿港元增至584 另一方面，另一方面，6月份贷款增长连续24个月处于负增长区间，同比下降5.0%，环比增长0.5%。 随着恒生指数下跌，流动性指数与恒生指数之间的利差继续扩大，接近2个标准差水平，这 在今年2月份被证明是市场反弹的前兆。尽管近期出现盘整，但恒生指数仍受到我们的流动性利差支撑。 由于近期美国经济数据似乎打消了人们对经济衰退的担忧，外围市场趋稳。与此同时，香港市场在过去一周回暖。在当前港股中期业绩期，大部分蓝筹股业绩都小幅超出预期。随着盈利复苏和人民币逐步走强，我们认为香港市场的盈利将环比改善。短期内市场仍有进一步上涨的潜力。为贯彻三中全会“全面深化改革”的精神，下半年将有更多政策出台，其中大部分旨在刺激经济。 焦点图：尽管近期出现盘整，但恒指仍受到我们的流动性利差支撑 赵文利 (852)39118279 cliffzhao@ccbintl.com 邹炜 (852)39118246 wilsonzou@ccbintl.com 亿港元。 过去一个月，新兴市场货币指数上涨1.2%，而MSCI新兴市场指数则环比下跌3.7%。iSharesMSCIHKETF过去一个月录得净流出，而恒生指数表现略优于新兴市场指数，环比下跌3.5%。 成交量进一步萎缩，过去一个月日均成交约 943亿港元，环比下降7.2%，同比下降11.7%。 8月份日均成交较7月份下降6.9%。 4 +2标准差 -2标准差 3 2 1 0 -1 -2 -3 070809101112131415161718192021222324 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 滞后数据好坏参半。一方面，7月份M3增速为7.4%，连续第二个月超过7%的水平。总存款同比增长8.2%，为2021年1月以来的第二高水平。 建银国际资金流动指数与恒生指数走势差（1个月平滑，左轴） 资料来源：彭博，CEIC，建银国际证券 本报告由建银国际证券有限公司撰写，分析师证明及其他重要声明请见报告最后一页。1 1、联系汇率制度下的主要流动性指标 外汇储备和净外汇资产 香港自1983年开始实施联系汇率制度，实质上是一种货币发行局制度。根据货币发行局制度的规定，货币基础的流量和存量都必须得到外汇储备的十足支持。 因此，外汇储备是国际资本流动最直接的指标之一。外汇储备上升显示通过贸易或投资进入香港市场资本净流入，反之相同。 图1：7月香港外汇储备较6月上升 (十亿美元)(%环比) 7月香港外汇储备增加 30亿美元至4,193亿美 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 12元 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 989900010203040506070809101112131415161718192021222324 香港金管局外汇储备余额月度增量（十亿美元），左轴香港金管局外汇储备增长（％环比），右轴 资料来源：CEIC，建银国际证券 图2：外汇储备VSM3货币和流通中货币 60% 55% 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 12 98990 资料来源：CEIC，建银国际证券 货币基础及其构成 香港的货币包括4个主要组成部分：外汇基金票据及债券（金管局发行的债务工具）、流通货币、收市总结余（金管局商业银行结算和准备金账户余额）及用以支持发钞行的负债证明书。 在香港的货币发行局制度下，在没有相应外汇储备的情况下，金管局不能发行新货币。因此货币基础反映了净资本流动。 图3：7月货币基础下降 (十亿港元) 2,500 2,000 1,500 1,000 500 香港货币基础减少38亿 港元至1.92万亿港元 0 9900 0102 030405 0607 0809 101112 1314 1516 1718 192021 222324 负债证明书及政府发行的纸币及硬币银行总结余流通硬币未偿还的外汇基金票据及债券 资料来源：CEIC，建银国际证券 图4：货币基础的历史组成 负债证明书及政府发行的纸币及硬币 （十亿港元） 银行总结余 (十亿港元) 流通硬币 (十亿港元) 未偿还的外汇基金票据及债券 (十亿港元) 2011 255.77 148.68 10.17 658.68 2012 291.68 255.85 10.25 661.37 2013 329.33 163.89 10.89 751.66 2014 342.17 239.18 11.35 753.36 2015 360.17 391.34 11.66 829.62 2016 401.81 259.59 12.25 962.41 2017 447.99 179.79 12.44 1,047.04 2018 483.85 76.40 12.85 1,059.78 2019 516.61 54.29 13.25 1,078.74 2020 559.52 457.47 13.17 1,069.15 2021 592.65 377.52 13.39 1,148.73 2022 605.58 96.25 13.40 1,200.94 2023 592.59 44.95 13.18 1,245.15 2024年7月资料来源：CEIC，建银国际证券 587.97 45.01 13.11 1,277.02 图5：货币基础组成按月变化 货币基础下跌主要是由于负债证明书减少 自2022年7月以来，未偿还外汇基金票据及债券有所增加 资料来源：CEIC，建银国际证券 货币供应 货币供应量和贷款数据对观察香港经济流动性也很重要。由于缺乏独立的货币政策，香港的货币供应受国际信贷环境的显着影响。 M1居民持有的法定货币（包括纸币和硬币）与银行客户活期存款 图6：香港金管局对货币供应的定义 M2M1包括的项目，加上银行客户的储蓄及定期存款，以及由银行发行并由银行持有的可转让存款证 M3M2包括的项目+加上有限制牌照银行及接受存款公司的客户存款，以及由这两类机构发行并由非银行持有的可转让存款证。 资料来源：香港金管局，建银国际证券 图7：M3货币VS恒生指数表现 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 (同比%) 35 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 6月份M3增速为7.4%，连续第二个月超过7% 考虑到M3货币增速与恒生指数之间的相关性，M3货币增长的加速是一个积极的信号 909294969800020406081012141618202224 恒生指数(左轴)M3同比增长(右轴) 资料来源：CEIC，建银国际证券 图8：过去一个月M1-M2货币增速差收窄 80 60 40 20 0 (20) 3月份M1-M2利差收窄至-4.9个百分点，因M1上涨 (40) 00010203040506070809101112131415161718192021222324 M1-M2同比增速差值(百分点) 资料来源：CEIC，建银国际证券 图9：6月贷款增速保持收缩 (%)(%) 6月份贷款增速连续24 个月处于负值区间，同 60 50 40 30 20 10 0 (10) (20) (30) 82848688909294969800020406081012141618202224 香港银行贷款同比增长(左轴)香港银行贷款环比增长(右轴) 20 15 10 5 0 (5) (10) (15) 比下降5.0%，环比增长0.5% 资料来源：CEIC，建银国际证券 图10：6月份总存款同比增长8.2% (十亿港元)(%同比) 港币存款环比上升 6月总存款同比增长 18,000 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 00010203040506070809101112131415161718192021222324 外币存款(左轴)港币存款(左轴)存款增长(右轴) 40 35 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 8.2%，连续第二个月超过8% 资料来源：CEIC，建银国际证券 2、外汇储备和利率状况 外汇和利率也是分析资本流动的重要工具。在香港市场，我们通常观察美元/港元基本面和隔夜银行同业拆借利率的变化来分析资金的流向。强港元和弱银行间同业拆息一般说明资金净流入，反之亦然。 这些指标也可以用来监察更广泛的资本流动趋势，但由于可能影响汇率和银行间同业拆息的诸多外部因素（如外部干预、投机、IPO等），这些指标是不够的。另外由于美元对人民币的固定区间，当汇率在上下限之间保持稳定时，月数据中能够得到的信息是有限的。 图11：香港银行间同业拆借利率历史水平比较 资料来源：CEIC，建银国际证券 图12：香港银行间同业拆息日度走势及动态 % 7 6 5 4 3 2 1 1/1/2018 3/1/2018 5/1/2018 7/1/2018 9/1/2018 11/1/2018 1/1/2019 3/1/2019 5/1/2019 7/1/2019 9/1/2019 11/1/2019 1/1/2020 3/1/2020 5/1/2020 7/1/2020 9/1/2020 11/1/2020 1/1/2021 3/1/2021 5/1/2021 7/1/2021 9/1/2021 11/1/2021 1/1/2022 3/1/2022 5/1/2022 7/1/2022 9/1/2022 11/1/2022 1/1/2023 3/1/2023 5/1/2023 7/1/2023 9/1/2023 11/1/2023 1/1/2024 3/1/2024 5/1/2024 7/1/2024 0 隔夜、1个月及3个月HIBOR在过去一个月均有所下降 隔夜HIBOR1个月HIBOR3个月HIBOR 资料来源：CEIC，建银国际证券 图13：过去一个月，1个月和3个月SOFR-HIBOR息差扩大 % 7 6 5 4 3 2 1 1/2/2017 4/2/2017 7/2/2017 10/2/2017 1/2/2018 4/2/2018 7/2/2018 10/2/2018 1/2/2019 4/2/2019 7/2/2019 10/2/2019 1/2/2020 4/2/2020 7/2/2020 10/2/2020 1/2/2021 4/2/2021 7/2/2021 10/2/2021 1/2/2022 4/2/2022 7/2/2022 10/2/2022 1/2/2023 4/2/2023 7/2/2023 10/2/2023 1/2/2024 4/2/2024 7/2/2024 0 由于HIBOR下跌，1个月和3个月SOFR-HIBOR息