香港市场流动性报告（2024年5月）：我们的累计差值支撑市场强劲反弹。

建银国际证券|研究部 香港市场流动性报告(2024年5月) 我们的累计差值支撑市场强劲反弹。 过去一个月，我们的香港市场流动性指数保持正值。支撑指数的是人民币走强。拖累指数的是对SOFR有利的SOFR/HIBOR息差扩大和新兴市场资金流走弱。 过去一个月，市场流动性指标大多向好。 4月，香港外汇储备减少71亿美元至4,164亿美元，但仍处于较高水平。与此同时，香港货币基础减少16亿港元至1.92万亿港元。 从1月开始，SOFR-HIBOR息差开始向有利于SOFR的方向移动，而港元升值，过去一个月向中枢移动。人民币对一篮子货币及美元升值。 资本流入持续。IMF计算资本流动的方法显示，3月资金净流入440亿港元，为2023年6月以来连续净流入。南向资金流定价权进一步增强。日平均南向资金流由200亿港元跃升至280亿港元。过去一个月，日平均南向流量占日总成交额的比例由18.5%上至21.5%。 建银国际香港市场流动性指数与恒生指数之间的累积差值继续扩大。我们的累积差值再次确认了恒生指数的长期底部。 香港股市已较其年内低点上涨超过32%。从过去一个月突破17,000、18,000和19,000点这三个关口后，从技术上讲已经进入了牛市。市场情绪被一系列利好政策点燃。在我们此前的报告（2024年4月30日）中，我们认为18000点是熊牛转换的重要分水岭，如果指数稳定在这一水平以上，香港市场将进入中长期牛市。然而，由于近期的快速反弹、交易指标和好坏参半的基本面，我们相信市场短期内已经超买。因此，我们预计可能在未来几周内，获利回吐调整即将到来，整体盘整在18,500点到20,000点之间。如果政策和基本面在第三季度继续提供更多的催化剂，市场可能 会突破并获得更多的上行潜力。 焦点图：我们的累计差值支撑市场强劲反弹。 赵文利 (852)39118279 cliffzhao@ccbintl.com 邹炜 (852)39118246 wilsonzou@ccbintl.com 过去一个月，新兴市场货币指数环比上涨1.2%，而MSCI新兴市场指数环比小幅上涨7.1%。iSharesMSCI香港ETF录得少量净流出，恒生指数表现远超新兴市场指数，环比飙升19.2%。 成交量显示出强劲的复苏迹象。过去一个月日均成交额约为1,307亿港元，环比增长22.6%，同比增长30.3%。 滞后的数据显示出好坏参半的表现。一方面，3月 M3货币增速为3.4%，保持自2022年2月以来正 1200 1000 800 600 400 200 0 -200 -400 -600 2/172/18 5/14 8/15 2/21 9/10 8/11 3/20 12/20 7/07 10/22 1/22 8/08 3/22 2/27 070809101112131415161718192021222324 建银国际资金流动指数与恒生指数走势差（未平滑，累计值）,左轴 恒生指数，右轴 35000 30000 25000 20000 15000 10000 增长。存款总额增速为同比4.4%，延续了自2023 年3月以来的良好势头。 另一方面，3月贷款增速连续20个月保持在负增长区间，同比下滑5.4%，环比上涨0.8%。 上个月，流动性指数与恒生指数之间的差值再次下滑，最近已被证明是市场反弹的前兆，上一次出现是在2008年。 资料来源：彭博，CEIC，建银国际证券 本报告由建银国际证券有限公司撰写，分析师证明及其他重要声明请见报告最后一页。1 1、联系汇率制度下的主要流动性指标 外汇储备和净外汇资产 香港自1983年开始实施联系汇率制度，实质上是一种货币发行局制度。根据货币发行局制度的规定，货币基础的流量和存量都必须得到外汇储备的十足支持。 因此，外汇储备是国际资本流动最直接的指标之一。外汇储备上升显示通过贸易或投资进入香港市场资本净流入，反之相同。 图1：4月香港外汇储备较3月下降 (十亿美元)(%环比) 4月香港外汇储备减少 71亿美元至4,164亿美 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 12 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 989900010203040506070809101112131415161718192021222324 元，仍然处于较高区间 香港金管局外汇储备余额月度增量（十亿美元），左轴香港金管局外汇储备增长（％环比），右轴 资料来源：CEIC，建银国际证券 图2：外汇储备VSM3货币和流通中货币 60% 55% 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 989900010203040506070809101112131415161718192021222324 外汇储备／M3货币供应(左轴)外汇储备／流通货币(右轴) 1200% 1100% 1000% 900% 800% 700% 600% 500% 400% 资料来源：CEIC，建银国际证券 货币基础及其构成 香港的货币包括4个主要组成部分：外汇基金票据及债券（金管局发行的债务工具）、流通货币、收市总结余（金管局商业银行结算和准备金账户余额）及用以支持发钞行的负债证明书。 在香港的货币发行局制度下，在没有相应外汇储备的情况下，金管局不能发行新货币。因此货币基础反映了净资本流动。 图3：4月货币基础萎缩 香港的货币基础减少16 亿港元至1.92万亿港元 资料来源：CEIC，建银国际证券 图4：货币基础的历史组成 2011 255.77 148.68 10.17 658.68 2012 291.68 255.85 10.25 661.37 2013 329.33 163.89 10.89 751.66 2014 342.17 239.18 11.35 753.36 2015 360.17 391.34 11.66 829.62 2016 401.81 259.59 12.25 962.41 2017 447.99 179.79 12.44 1,047.04 2018 483.85 76.40 12.85 1,059.78 2019 516.61 54.29 13.25 1,078.74 2020 559.52 457.47 13.17 1,069.15 2021 592.65 377.52 13.39 1,148.73 2022 605.58 96.25 13.40 1,200.94 2023 592.59 44.95 13.18 1,245.15 2024年4月资料来源：CEIC，建银国际证券 594.62 44.71 13.18 1,263.43 负债证明书及政府发行的纸币及硬币（十亿港元） 银行总结余 (十亿港元) 流通硬币 (十亿港元) 未偿还的外汇基金票据及债券 (十亿港元) 图5：货币基础组成按月变化 214 (十亿港元)250 200 150 100 50 0 (50) (100) 货币基础的减少主要是由于负债证明书的减少 2022年7月以来，未偿还外汇基金票据和债券有所增长 12131415161718192021222324 负债证明书及政府发行的纸币及硬币月度增量银行总结余月度增量 流通硬币月度增量未偿还的外汇基金票据及债券月度增量 资料来源：CEIC，建银国际证券 货币供应 货币供应量和贷款数据对观察香港经济流动性也很重要。由于缺乏独立的货币政策，香港的货币供应受国际信贷环境的显着影响。 M1居民持有的法定货币（包括纸币和硬币）与银行客户活期存款 图6：香港金管局对货币供应的定义 M2M1包括的项目，加上银行客户的储蓄及定期存款，以及由银行发行并由银行持有的可转让存款证 M3M2包括的项目+加上有限制牌照银行及接受存款公司的客户存款，以及由这两类机构发行并由非银行持有的可转让存款证。 资料来源：香港金管局，建银国际证券 图7：M3货币VS恒生指数表现 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 (同比%) 35 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 3月M3货币增长3.4%，自2022年2月以来保持正增长 考虑到M3货币增速与恒生指数之间的相关性，M3货币增长的加速是一个积极的信号 909294969800020406081012141618202224 恒生指数(左轴)M3同比增长(右轴) 资料来源：CEIC，建银国际证券 图8：3月M1-M2货币增速差收窄至-9.2%，因M1货币下降而M2货币上升 80 60 40 20 0 (20) 3月M1-M2货币增速差收窄至-9.2%，因M1货币下降而M2货币上升 (40) 00010203040506070809101112131415161718192021222324 M1-M2同比增速差值(百分点) 资料来源：CEIC，建银国际证券 图9：3月贷款增速继续收缩 (%)(%) 3月贷款增速连续21个月为负，同比下降 60 50 40 30 20 10 0 (10) (20) (30) 82848688909294969800020406081012141618202224 香港银行贷款同比增长(左轴)香港银行贷款环比增长(右轴) 20 15 10 5 0 (5) (10) (15) 5.4%，环比上升0.8% 资料来源：CEIC，建银国际证券 图10：存款增速自2023年3月以来一直保持正值 (十亿港元)(%同比) 外币存款下降，而港元存款环比上升 18,000 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 00010203040506070809101112131415161718192021222324 外币存款(左轴)港币存款(左轴)存款增长(右轴) 40 35 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 3月总存款同比增长4.4%，自2023年3月以来一直保持正值 资料来源：CEIC，建银国际证券 2、外汇储备和利率状况 外汇和利率也是分析资本流动的重要工具。在香港市场，我们通常观察美元/港元基本面和隔夜银行同业拆借利率的变化来分析资金的流向。强港元和弱银行间同业拆息一般说明资金净流入，反之亦然。 这些指标也可以用来监察更广泛的资本流动趋势，但由于可能影响汇率和银行间同业拆息的诸多外部因素（如外部干预、投机、IPO等），这些指标是不够的。另外由于美元对人民币的固定区间，当汇率在上下限之间保持稳定时，月数据中能够得到的信息是有限的。 图11：香港银行间同业拆借利率历史水平比较 资料来源：CEIC，建银国际证券 图12：香港银行间同业拆息日度走势及动态 % 7 6 5 4 3 2 1 1/1/2018 3/1/2018 5/1/2018 7/1/2018 9/1/2018 11/1/2018 1/1/2019 3/1/2019 5/1/2019 7/1/2019 9/1/2019 11/1/2019 1/1/2020 3/1/2020 5/1/2020 7/1/2020 9/1/2020 11/1/2020 1/1/2021 3/1/2021 5/1/2021 7/1/2021 9/1/2021 11/1/2021 1/1/2022 3/1/2022 5/1/2022 7/1/2022 9/1/2022 11/1/2022 1/1/2023 3/1/2023 5/1/2023 7/1/2023 9/1/2023 11/1/2023 1/1/2024 3/1/2024 5/1/2024 0 过去一个月，隔夜和1个月HIBOR下跌，而3个月HIBOR上涨 隔夜HIBOR1个月HIBOR3个月HIBOR 资料来源：CEIC，建银国际证券 图13：过去一个月SOFR-HIBOR息差扩大 过去一个月，由于1