策略周评20240908：赔率占优，积极布局

策略周评20240908 证券研究报告·策略报告·策略周评 赔率占优，积极布局2024年09月08日 复盘历史，可以发现A股有两个有意思的特征：第一，历史上典型的上行 /下行行情都不超过三年；第二，市场风格的切换基本是2-3年一度。股票市场的三年特征是如何形成的？与同样约三年一轮的库存/信用/全球流动性周期间存在怎样的关联？ 特征一：市场行情运行存在三年特征 如果忽略中短期的变化，从中长周期维度来看1998年以来A股大致经历了四轮行情转换周期，每一轮上行行情的持续时间在2-3.2年之间，平均 时间为2.5年；大级别下行周期则基本是3-4年，但若剔除其中的震荡和 反弹阶段，每一轮连续下跌的时间均不超过3年。 特征二：每一轮风格行情都持续2-3年 从市场风格来看，近20年，A股共经历了六轮较为明显的风格切换，每一轮行情持续2-3年。2008年以前，A股的风格特征不甚明显，大/小盘及成长/价值股的收益表现更偏趋同，分化有限。2009至2019年期间，行情的大小盘分化明显加大，市场出现了四轮风格切换： （1）08-10年“四万亿”+“宽货币”下小票占优（26个月）； （2）11-13年内外需承压，大盘业绩具备比较优势，市场向大盘风格倾斜 （24个月）； （3）13-15年强势产业周期叠加2014年《新国九条》鼓励上市公司并购，杠杆资金大幅入市，具备题材故事的小盘股明显跑赢大盘蓝筹（27个月）； （4）16-18年全球经济复苏、国内棚改货币化以及供给侧结构性改革影响下，大盘股业绩明显改善，北上资金加速流入，强化大盘风格（31个月）。 2019年以来，成长/价值风格的切换更为显著，A股先后迎来19-21年的核心资产行情（30个月）和21年至今的高股息行情（36个月）。 经济周期的三年特征，是股市周期性波动的主要驱动力 宏观经济周期，如库存周期、信用周期和全球流动性周期，同样也呈现出大约三年的循环特征。股市周期性波动的背后，实际上是受到了经济、货币、库存等经济周期的作用。如果我们观察中国经济增速、A股盈利和估 值的中枢变化可以发现，三者走势具有显著的同步性。这种同步性的根本原因在于，市场对于股票交易定价的核心逻辑是基本面预期，即经济增长 /企业盈利预期，因此股市会顺应经济周期而展现出类似的变化。 从历史表现可以看出，A股的中期运行特征和盈利表现，与库存周期、信用周期、全球流动性周期均相吻合，并且两轮经济短周期的叠加形成了大约6-7年的循环。 一轮完整经济周期是三年左右，而A股上涨/下跌以及风格切换的行情也能持续三年？与资金面因素密切相关。 结合行为金融的视角来看，投资者在做决策时，特别是进入一轮基本面周期的中后段，往往会对该轮基本面周期进行过度线性外推，因此大级别的市场行情/风格行情基本均存在偏离基本面定价。然而随着经济周期的持续演绎，股价与基本面产生明显背离，这些偏离的交易最终又必然得到修正，从而展现出周期的特征。 具体而言，两轮经济周期共同构成了约6-7年的市场运行周期，一个显著的原因在于资金面。在一轮完整典型的上行或者下行阶段，往往可以分为三个小阶段，分别是估值修复/杀估值、盈利估值均上行/下行(戴维斯双击 /双杀)、资金面驱动带来的溢价/折价,分别持续的时间为0.5年、1.5-2年、 0.5年左右，其中第二个和第三个小阶段，投资者通常会对基本面和资金面进行过度乐观/悲观的线性外推，表现在估值上就是市场/板块的估值的 证券分析师陈刚 执业证书：S0600523040001 cheng@dwzq.com.cn 证券分析师陈李 执业证书：S0600518120001 021-60197988 yjs_chenl@dwzq.com.cn 研究助理蒋珺逸 执业证书：S0600123040067 jiangjy@dwzq.com.cn 相关研究 《若成长反弹，选什么方向和标的》 2024-09-05 《A股指数近期最低点可能已经过去了》 2024-09-04 1/8 东吴证券研究所 过度溢价或折价，这一阶段伴随宏观拐点的出现，会衔接下一阶段估值修复/杀估值，从而构成市场运行跟随宏观周期的特征。 总结与展望 总结而言，A股每一轮上行行情的持续时间都接近三年，下行的时间通常也不超过三年，2008年以来每一轮风格行情也都持续2-3年。三年经济周期的循环演绎，是股市周期性波动的主要驱动力，同时资金面因素也扮演了重要角色。 展望后市，本轮核心资产退潮、红利走强的行情至今已持续3年。当前，市场正处于风格均衡化的过程中，随着美联储降息渐近，全球流动性周期开始上行，高利率对于全球需求的压制将得以缓解，积极因素累积下，全球制造业周期有望上行，有望成为市场预期反转的重要驱动力。参考海外市场，美股1950年以来最长调整不超过2年半，日股1980年以来最长的调整在2000年互联网泡沫破灭前后，也仅持续约3年，结合A股的三年特征，我们认为A股最低点可能已经过去，风格层面，A股成长板块进入积极布局的时点。 板块配置方面，建议基于四个视角筛选投资机会：1）高景气方向。在指数与流动性环境相对承压的背景下，部分绩优公司股价可能并未对产业景气 /产业景气预期充分反应，建议关注以电子等科技硬件为首的高景气方向。2）股价超跌而基本面/基本面预期边际改善的领域。部分行业基本面磨底，但股价位置却充分甚至过度反馈了悲观预期，若出现一些边际改善的信号 并被资金关注，股价向上修复的可能性较大，建议关注军工、储能、锂电、游戏等方向。3）产业趋势/产业政策预期强化的板块。在内需复苏偏缓、海外经济体是否“软着陆”尚不明朗的情况下，具备政策支持且有独立产 业逻辑、对内外需波动性相对“不敏感”的品种可能更加契合当前市场交易的偏好。建议关注具备独立产业政策支持/产业趋势明确的方向，如低空经济、自动驾驶、车路协同、半导体设备等。4）美元利率敏感型资产。9 月美联储降息的置信度较高，美元资产利率的趋势性回落或将开启，建议 关注创新药、新能源等利率敏感型资产的估值修复机遇。 风险提示：国内经济复苏速度不及预期；海外通胀及原油扰动下降息节奏不及预期；地缘政治风险 2/8 图1：近20年，A股共经历了六轮较为明显的风格切换（单位：点） 1.1 1 大盘小盘 24个月27个月 成长 30个月 价值 36个月 0.9 0.8 0.7 0.6 0.5 大盘价值 31个月 小盘 26个月 2 1.8 1.6 1.4 1.2 1 0.8 0.6 0.4 成长/价值大盘/小盘（右轴） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 注：成长/价值为（巨潮大+中+小盘成长）/（巨潮大+中+小盘价值）；大盘/小盘为（巨潮大盘价值+大盘成长）/ （巨潮小盘价值+小盘成长） 图2：如果我们观察中国经济增速、A股盈利和估值的中枢变化可以发现三者走势趋同（单位：倍；%） 75100 6580 5560 4540 3520 250 15-20 5 -40 上证指数市盈率TTM全A归属母公司股东的净利润同比（右轴） 30 75 6525 5520 4515 35 10 25 155 50 上证指数市盈率TTM中国:GDP:现价:当季值:同比（右轴） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 3/8 东吴证券研究所 图3：库存周期与A股涨跌（单位：%；点） 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 7000 第1轮 库存周期 29个月 第2轮 库存周期 43个月 第3轮 库存周期 39个月 第4轮 库存周期 48个月 第5轮第6轮 库存周期库存周期 34个月39个月 第7轮 库存周期 40个月 6000 5000 4000 3000 2000 1000 2000-01 2000-10 2001-07 2002-04 2003-01 2003-10 2004-07 2005-04 2006-01 2006-10 2007-07 2008-04 2009-01 2009-10 2010-07 2011-04 2012-01 2012-10 2013-07 2014-04 2015-01 2015-10 2016-07 2017-04 2018-01 2018-10 2019-07 2020-04 2021-01 2021-10 2022-07 2023-04 2024-01 0 工业企业:产成品存货同比工业企业:营业收入累计同比万得全A：月均值（右轴） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 注：图中将一个工业产成品库存增速的低点到下一个库存增速的低点划分为一个完整的库存周期 图4：库存周期与A股盈利周期（单位：%） 50 40 30 20 10 0 -10 -20 2000-01 2000-09 2001-05 2002-01 2002-09 2003-05 2004-01 2004-09 2005-05 2006-01 2006-09 2007-05 2008-01 2008-09 2009-05 2010-01 2010-09 2011-05 2012-01 2012-09 2013-05 2014-01 2014-09 2015-05 2016-01 2016-09 2017-05 2018-01 2018-09 2019-05 2020-01 2020-09 2021-05 2022-01 2022-09 2023-05 2024-01 -30 100 80 60 40 20 0 -20 -40 工业企业:产成品存货同比工业企业:营业收入累计同比全部A股归母同比（右轴） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 注：图中将一个工业产成品库存增速的低点到下一个库存增速的低点划分为一个完整的库存周期 4/8 东吴证券研究所 28 23 18 13 8 28 23 18 13 8 数据来源：Wind，东吴证券研究所 2006/1/1 2006/8/1 2007/3/1 中国:社会融资规模存量:同比 2007/10/1 2008/5/1 2008/12/1 2009/7/1 2010/2/1 2010/9/1 2011/4/1 2011/11/1 2012/6/1 2013/1/1 2013/8/1 全A归母同比（右轴） 2014/3/1 2014/10/1 2015/5/1 2015/12/1 2016/7/1 2017/2/1 2017/9/1 2018/4/1 2018/11/1 全A两非归母同比（右轴） 2019/6/1 2020/1/1 2020/8/1 2021/3/1 2021/10/1 2022/5/1 2022/12/1 2023/7/1 140 120 100 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 2024/2/1 2006-01 策略周评 图5：信用周期与A股涨跌（单位：%；点） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图6：信用周期与A股盈利（单位：%） 2006-08 2007-03 2007-10 2008-05 2008-12 2009-07 2010-02 中国:社会融资规模存量:同比 2010-09 2011-04 2011-11 2012-06 2013-01 2013-08 2014-03 2014-10 2015-05 2015-12 2016-07 万得全A月均值（右轴） 2017-02 2017-09 2018-04 2018-11 2019-06 2020-01 2020-08 2021-03 2021-10 2022-05 2022-12 2023-07 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 2024-02 5 /8 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 图7：全球流动性周期与A股盈利 全A归母同比（%）（右轴） 数据来源：Wind，CrossBorderCapital，FinancialTimes，东吴证券研究所 图8：