固收定期报告：信用债逐步企稳，把握布局机会

分析师房铎 SAC证书编号：S0160522120002 fangduo@ctsec.com 相关报告 1.《政策发力延续，资金面收紧，债市波动放大》2024-10-13 2.《政策面发力，债市波动放大》 2024-10-07 3.《化债一周年，有哪些边际变化？》 2024-09-27 证券研究报告 核心观点 当前债市或不具备长期调整的根本条件，建议把握当下城投债的布局机会：在国庆节后的一周，随着权益市场的回调，债市走出修复行情。我们认为，2022年第四季度市场对于经济基本面边际改善的强预期是导致当时债市持续调整的最主要因素，也是与当下市场环境的最大区别。在经济基本面暂无超预期改善的情况下，当前债市或不具备长期调整的根本条件。而财政部新闻发布会上关于“支持化债力度最大措施”的相关表述和政策或将再次引发一轮城投债信用利差的集体收敛，因此城投债或成为具有一定安全边际的确定性品种，其性价比或将更为突出。我们建议配置盘把握当前阶段的布局机会，对于部分出现超跌且尚未完全修复的低评级城投债可进行重点挖掘。 发行与到期：1）信用债：本周信用债总发行量为1068.63亿元，总偿还量为 488.79亿元，实现净融资额579.84亿元，较上周减少1107.51亿元。期限方面，本周新发行信用债以1年以内和3-5Y的债券为主；评级方面，本周新发行信用债以AAA级为主。2）城投债：本周城投债发行540.60亿元，偿还237.22亿元，净融资额303.38亿元，较上周增加577.85亿元。评级为AAA/AA+/AA及以下的城投债发行利率分别为2.51%/2.97%/3.61%。分地区看，本周江苏和浙江两地城投债发行量较高。 城投债利差与到期结构：1）城投债利差：①整体：全部省份较上周均上行其中云南上行幅度最大。②分行政层级：省级平台，天津上行幅度最大；市级平台，云南上行幅度最大。③分主体评级：AAA级与AA+级平台，上行幅度最大的均为云南。④分发行方式：公募和私募，上行最多分别为青海和宁夏2）到期结构：甘肃和黑龙江一年内到期余额比重超过50%，债务到期集中对付压力较大。 风险提示：流动性超预期变化、数据时滞性与统计偏差、政策超预期以及市场情绪变化 请阅读最后一页的重要声明！ 内容目录 1信用债调整到了哪一步？4 1.1本周信用债呈现修复行情4 1.2本轮债市调整与2022年四季度的行情有何异同？6 1.3后续行情如何参与？8 2发行与到期9 2.1信用债9 2.2城投债10 3城投债利差与到期结构11 3.1城投债利差整体上行11 3.2城投债到期结构13 4信用负面事件14 4.1本周其他信用负面事件14 5风险提示14 图表目录 图1.2022第四季度的“股债跷跷板”行情演绎过程7 图2.地产销售数据近期有所反弹8 图3.近一年内信用债发行偿还情况9 图4.本周新发行信用债期限结构9 图5.本周新发行信用债评级分布9 图6.近一年内城投债发行偿还情况（亿元）10 图7.近一年内城投债发行利率走势（%）10 图8.近两周城投债发行量对比，江苏和浙江本周发行量最多（亿元）11 图9.各省城投债利差整体上行（整体及分行政等级）（bp）12 图10.各省城投债利差变化情况分化（分评级与发行方式）（bp）13 图11.各省城投债到期结构13 表1.本周信用债市场走出修复行情（bp）4 表2.城投债利差整体上行（bp）5 表3.商业银行二级资本债利差高评级下行，低评级上行（bp）5 表4.商业银行永续债利差高评级下行，低评级上行（bp）6 表5.保险公司资本补充债利差整体上行（bp）6 表6.本轮债市调整与2022年四季度的行情对比7 表7.财政部新闻发布会关于化债的表述8 表8.本周其他信用负面事件14 1信用债调整到了哪一步？ 随着权益市场自9月24日起的急速反弹，债市在“股债跷跷板”效应的推动下开启本轮调整。但在国庆节后的一周，随着权益市场的回调，债市走出修复行情。我们认为，2022年第四季度市场对于经济基本面边际改善的强预期是导致当时债市持续调整的最主要因素，也是与当下市场环境的最大区别。在经济基本面暂无超预期改善的情况下，当前债市或不具备长期调整的根本条件。 而财政部新闻发布会上关于“支持化债力度最大措施”的相关表述和政策或将再次引发一轮城投债信用利差的集体收敛，因此城投债或成为具有一定安全边际的确定性品种，其性价比或将更为突出。我们建议配置盘把握当前阶段的布局机会，对于部分出现超跌且尚未完全修复的低评级城投债可进行重点挖掘。 1.1本周信用债呈现修复行情 节后第一周，债券市场走出修复行情。分品种来看，不同评级的城投债和二永债表现分化，高等级品种收益率普遍下行，而低评级品种则进一步回调，流动性较差的长久期品种收益率上行幅度更大。保险资本补充债收益率整体下行，中短久期品种下行幅度更大。 表1.本周信用债市场走出修复行情（bp） 收益率变动 1Y3Y5Y7Y10Y30Y 国债国开债 7 -1.59 0.53 -9.35 -10.27 -7.31 -5.36 -6.5 -8 -9.16 -8.08 -6.44 中短期票据(AAA) -9.02 -12.26 -17.58 -13.35 -9.33 中短期票据(AA+) -3.34 -0.33 -4.27 -0.89 0.91 中短期票据(AA) 5.66 4.67 0.73 5.11 5.91 城投债(AAA) -3.55 -6.79 -7.36 -4.26 -4.46 城投债(AA+) -2.55 -4.79 -4.36 -1.26 -1.46 城投债(AA) 1.45 1.21 -1.36 2.74 1.54 城投债(AA(2)) 13.45 8.21 3.64 6.74 5.54 城投债(AA-) 20.45 8.21 8.64 6.74 3.54 银行二级债(AAA-) -16.27 -19.35 -19.9 -10.88 -14.43 银行二级债(AA+) -15.41 -20.05 -21.69 -9.42 -8.93 银行二级债(AA) -3.42 -7.05 -9.69 2.58 3.07 银行二级债(AA-) 6.58 3.95 6.31 15.58 16.07 银行二级债(A+) 6.58 3.95 6.31 15.58 16.07 银行二级债(A) 6.58 3.95 6.31 15.58 16.07 银行永续债(AAA-) -16.68 -17.64 -21.02 -10.88 -12.91 银行永续债(AA+) -16.68 -16.64 -19.02 -8.88 -10.91 银行永续债(AA) -3.68 0.36 -6.02 4.12 2.09 银行永续债(AA-) 7.32 6.36 3.98 11.12 9.09 银行永续债(A+) 7.32 6.36 3.98 11.12 9.09 保险资本补充债(AA+) -6.02 -13.4 -7.84 -4.02 -3.79 保险资本补充债(AA) -5.02 -12.4 -5.83 -2.02 -1.79 保险资本补充债(AA-) -5.02 -10.4 -5.83 -2.02 -1.79 数据来源：iFinD，财通证券研究所 信用利差走势分化，历史分位数较上周有所提高。城投债方面：从久期看，利差整体上行，中短久期增长明显；从评级看，同样呈现上行趋势，高评级上行幅度较小，低评级利差较上周显著上升。从历史分位数来看，大多数城投债信用利差分位数较上周有较大提升。 表2.城投债利差整体上行（bp） 历史分位数(bp) 2024/10/11 2024/09/30 利差变动 历史分位数 25% 50% 75% 100% AAA 59.19 58.46 0.73 37.9% 53.75 62.82 72.62 120.46 AA+ 93.48 74.29 19.19 33.6% 86.64 100.07 115.82 197.28 AA 108.73 88.72 20.01 13.4% 175.33 228.59 272.65 304.61 0.5-1年 93.83 75.28 18.55 64.0% 65.44 81.85 108.79 200.42 1-3年 75.74 69.87 5.87 27.0% 73.75 93.87 127.51 193.74 3-5年 81.60 66.88 14.72 19.0% 92.14 109.00 126.74 180.67 5-10年 53.30 44.27 9.03 12.1% 89.09 108.87 148.62 290.92 10年+ 43.97 37.70 6.27 9.9% 82.32 95.10 113.69 148.24 数据来源：iFinD，财通证券研究所 商业银行二永债利差整体下行。从期限来看，利差变动幅度呈现两端较大，中间较小的格局。从历史分位数来看，最高的AA级3年期商业银行永续债到达历史45.4%分位数，但整体仍处于较低历史分位数。 表3.商业银行二级资本债利差高评级下行，低评级上行（bp） 历史分位数（bp） 2024/10/11 2024/09/30 利差变动 历史分位数 25% 50% 75% 100% AAA-1Y 39.38 56.06 -16.68 26.0% 38.95 48.59 64.95 114.09 AAA-3Y 40.32 45.42 -5.10 21.2% 42.89 54.04 67.92 107.32 AAA-5Y 45.29 48.46 -3.17 16.1% 55.17 66.65 77.93 109.99 AAA-7Y 31.53 32.78 -1.25 12.8% 46.82 59.14 74.80 110.04 AAA-10Y 24.56 31.26 -6.7 8.3% 54.40 68.35 89.84 137.62 AA+1Y 41.26 57.25 -15.99 24.2% 41.54 52.49 71.60 119.09 AA+3Y 45.76 52.01 -6.25 23.3% 46.96 61.24 77.75 120.32 AA+5Y 52.78 57.74 -4.96 17.0% 63.14 75.40 90.83 122.95 AA+7Y 42.83 42.62 0.21 14.1% 54.63 71.83 92.92 132.04 AA+10Y 40.48 41.88 -1.4 12.0% 61.99 78.85 107.85 159.62 AA1Y 59.26 63.26 -4 35.5% 53.12 73.54 103.42 146.09 AA3Y 69.76 63.01 6.75 28.1% 66.06 91.88 112.62 164.44 AA5Y 76.78 69.74 7.04 19.1% 87.42 110.76 131.09 180.99 AA7Y 66.83 54.62 12.21 19.6% 76.56 112.45 129.71 179.01 AA10Y 64.48 53.88 10.6 12.5% 85.90 124.00 152.39 198.62 数据来源：iFinD，财通证券研究所 表4.商业银行永续债利差高评级下行，低评级上行（bp） 历史分位数（bp） 2024/10/11 2024/09/30 利差变动 历史分位数 25% 50% 75% 100% AAA-1Y 40.64 59.61 -18.97 26.5% 39.34 49.56 55.58 94.75 AAA-3Y 46.17 50.36 -4.19 34.7% 39.37 58.19 66.32 136.69 AAA-5Y 50.03 53 -2.97 25.4% 49.23 74.33 82.62 134.77 A