行业点评报告：大行卖长买短及同业存单提价行为简析

大行卖长买短，或出于流动性指标、调整投资组合久期、收益等考虑 7月以来短端国债收益率和同业存单、融出利率倒挂，大行仍然在买入3年内短债，同时提价发行存单。 1、央行指导大行卖出长债后的补券需要。手工补息取消后，大行存款规模增长承压，负债结构变化导致流动性风险指标下滑，2024Q2建行和农行流动性覆盖率环比分别下降9.03pct和10.90pct。为保持合格一级流动性资产持有规模，大行在央行指导卖出长债后，需买入短期国债补充，国债为一级流动性资产，以100%折算率计入，同业存单不计入合格优质流动性资产。 2、调整投资组合久期的需要。2024年6月末国有行持仓国债规模合计约11.37万亿元。从债券投资的期限来看，2024年6月末，工行和邮储5年以上债券占比分别为41.2%和37.7%，债券平均投资组合久期在5年左右。从利率敏感性来看，根据上市银行披露数据，2024H1利率上升100BP，国有行利息净收入约下降3%~12%，权益约下降1.8%~2.5%。伴随政府债发行放量，大行被动承接长期政府债，为控制银行账簿利率风险，或主动调整投资组合久期，匹配短债投资。 3、隐含一定降息预期，出于收益角度考虑买入短债。 8月同业存单利率上行：银行资负行为和资金面扰动 我们的存单定价模型：Ri= ERi+β1A1+β2A2…βnAn+ωi，详见报告《基于银行资负行为的同业存单利率研究框架》。①目标Ri：同业存单实际到期收益率；②理论定价ERi：同业存单预期收益率；③银行资负行为主导的影响因素：资负头寸缺口、司库预期管理、负债量价平衡、狭义流动性（资金面）等。 8月以来存单利率上行，源于银行资负缺口、流动性指标管理、资金面等因素。 （1）同业存单供给节奏存在一定季节性规律，通常季末月或跨季后下月有放量发行，多来自于银行资产扩张的缺口压力。 （2）2024年5-8月大行同业存单供给量较大，与2023Q4情况有相似之处，流动性指标均有一定压力，2023年末是源于特殊再融资债集中发行，2024年5月以来则是由于对公活期存款流失，负债结构变化导致流动性指标承压。 （3）此外，手工补息整改下的存款出表压力较大，一般性存款转为非银存放较多，对银行负债稳定性的预期亦有扰动。 （4）政府债发行+央行净回收流动性+MLF后置+存单到期量较大，资金面偏紧。 降准概率较大，存单配置价值逐渐显现 资金面：我们判断9月资金价格平稳偏低运行，关注财政支出和央行投放情况。 银行缩表压力最大的阶段已经过去，“非银钱多”也将告一段落，但银行缺“长钱”的现象比较明显，预计降准概率较大。 同业存单或将进入供需双弱状态，看好其配置价值。供给端，银行负债端稳定后，供给力度或减缓；需求端，非银需求或有所收缩，但资产荒现象仍存。 风险提示：宏观经济增速不及预期；债市利率调整超预期。 附图1：2024年7月以来短债利率和资金利率、同业存单利率倒挂（%） 附图2：5月以来国有大行同业存单发行量较高（亿元）附图3：2024Q2国有行LCR指标环比下降 附表1：LCR的分子构成：国债和政金债折算率较高 附表2：2024H1国有行持仓国债规模约为11.37万亿元（亿元） 附表3：国有行金融投资以政府债为主，占比超65%（2024H1） 附图4：2024H1工商银行5年以上债券占比超40% 附表4：上市银行利率敏感性分析（亿元） （注：1、对利息净收入的影响是指一定利率变动对期末持有的预计未来一年内进行利率重定价的金融资产及金融负债所产生的利息净收入的影响；2、对权益的影响是指一定利率变动，对期末持有的以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的固定利率金融资产进行重估所产生的公允价值净变动对其他综合收益的影响。） 附图6：2024年利率变动对银行利息净收入和权益的影响变大 附表5：同业存单定价模型示意表