利率专题：“买短卖长”与“卖短买长”

利率专题 “买短卖长”与“卖短买长” 2025年01月17日 债市“V”型反弹？ 17113，债市利率“V”型反弹。主因在于“强监管”预期升温，叠加央行稳汇率诉求之下，市场预期后续货币宽松的不确定性或将增加，以及此前机构极致提前交易货币宽松制约了利率的进一步下行，这当中，资金价格偏贵、央行阶段性暂停购债、货币宽松预期有所修正等因素对短端形成压制，回调幅度更大，曲线熊平。114116，债市利率呈窄幅波动，一方面受此前央行公开市场投放收紧，以及非银同业存款自律新规影响下，大行相对缺负债，融出能力有所下滑的影响，资金面延续收敛，资金利率仍处较高水平，叠加股市走强对债市形成一定利空；另一方面，围绕中长期基本面，债市做多逻辑仍在。 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001邮箱：tanyimingmszqcom研究助理何楠飞执业证书：S0100123070014 从信用类资产的表现来看：17，利率债出现调整，流动性差异之下，信用债反应相对滞后，信用利差大多被动收窄，收益率表现分化，高流动性品种影响更大：（1）二永债再现“利率波动放大器”特征，调整幅度更甚，尤其是流动性较好的35Y、中高等级品种；（2）35Y、中高等级普通信用债调整幅度基本与二永债持平，但流动性相对偏弱的AA、AA城投债抗波动能力较强，甚至出现一定补涨；（3）信用利差被动压缩，且受利率短端调整幅度更大的影响，中短票利差短端压缩幅度更大。113以来，债市利率窄幅波动，中长端收益率表现优于短端，品种间存在一定分化，5Y及以上、中高等级二永债表现较优，收益率维持下行趋势；城投债表现相对一般，短端调整明显，中长端收益率小幅回落。 邮箱：henanfeimszqcom相关研究 1利率专题：止盈调整值多少BP？202501 152利率专题：牛尾还是牛市延续？以史为鉴202501153土地市场跟踪系列专题：2024土地市场，量跌价稳202501134可转债周报20250112：2024转债风格指数表现20250112 谁在卖短买长？ 5信用策略周报20250112：信用，利差压缩 2025年初，债市利率反弹后进入窄幅波动状态，期间，保险、大行、农商行为主要买盘，基金为主要卖盘。整体呈现从大行买短卖长利率债、基金买入久期拉长的“买短卖长”格局逐渐演变为大行压缩短端净买入规模、农商行等配置型机构买入久期拉长、基金从减持各期限债券的近似“卖短买长”格局，再到116，大行买债重回“买入短端”状态。 仍在途20250112 跨年后：一是随着央行阶段性暂停购债，大行“买短卖长”特征也逐渐弱化；二是基金存在止盈诉求，小幅减持短债，而后债市迎来调整，基金减持品种以710Y利率为主，开始被动降低久期；三是保险、农商行发挥债市“稳定器”功能，为调整期间市场主要买盘，农商行持仓久期拉长，保险增持信用、二永。当前资金面逐渐成为债市交易主线，延续偏紧状态之下，债市调整或也将逐渐从短端传导至长端。116，主要期限利率债均迎来调整，10Y1Y国债利差 42BP，已处2024年以来的较低分位，曲线形态或仍需进一步向合理形态演进。 因而往后看，资金面或仍维持紧平衡的状态，对短端的影响一定程度会扰动长端，从而继续推动曲线形态的调整，其中交易机构止盈压力或将放大。但与此同时，以农商行和保险为代表的配置盘也加大了对长端的配置，呈现“卖短买长”格局，即筹码在机构之间切换，直至央行引导流动性趋于宽松，资金面稳定偏松状态下，或将进入新稳态。 短期内的风险在于若资金面处于持续偏紧的状态，机构流动性缺失下或将形 成负反馈，而买长的配置盘在短期内也将选择放缓买入节奏以待调整后配置。拉长时间维度看，债市存在的预期差和潜在风险点也仍需关注：一是海外压力下货币政策操作的预期差，即降准降息以及操作落地后机构止盈行为带来的扰动，二是政策加码之下的信贷“开门红”和宽信用的修复成色，这是使得此前超涨市场价格重估的关键。 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险 目录 1债市“V”型反弹3 2谁在卖短买长？8 3风险提示16 插图目录17 表格目录17 17以来，继债市跨年行情之后，央行暂停购债以及资金扰动之下，利率迎来“V”型反弹，其中，短端调整幅度更大，曲线熊平。调整背后有哪些因素推动？这当中，机构行为发生了哪些变化？后市怎么看？本文聚焦于此。 1债市“V”型反弹 2025年初，债市迎来“开门红”，利率震荡下行，长端、超长端利率创2024年以来新低，曲线走平。1216，10年国债利率下行1BP至160、1年国债利率下行3BP至104： 一方面，经济波浪式修复格局不改、支持性货币政策立场下资金面维持平稳合理、年初机构配置力量较强以及权益市场表现弱势等因素支撑下，债市利率继续下行，另一方面，利率下行过程中波动有所增加，源于行情极致演绎之后，利率已处新低水平，叠加债市“强监管”预期之下，机构止盈情绪有所升温，债市波动加大。 图1：10年国债与30年国债走势（，BP）图2：1年国债与10年国债走势（，BP） 200 195 190 185 180 175 170 165 160 155 271870 30Y10Y（右） 10Y国债 30Y国债 10Y1Y（右） 1Y国债 10Y国债 2660 2516 50 241440 23 20 221230 2110 2010 20250116 20241227 20241229 20241231 20250102 20250104 20250106 20250108 20250110 20250112 20250114 20250116 19080 20241227 20241229 20241231 20250102 20250104 20250106 20250108 20250110 20250112 20250114 资料来源：iFinD，民生证券研究院注：数据截至2024116 资料来源：iFinD，民生证券研究院注：数据截至2024116 图3：各期限国债收益率变动：阶段一（，BP）图4：各期限国债收益率变动：阶段二（，BP） 20 变动（右）202512202516 022 变动（右）2025172025113 16 18120 12 16218 143168 12414 4 10512 08 6 1Y3Y5Y7Y10Y20Y30Y 10 1Y3Y 5Y7Y 10Y 20Y 0 30Y 资料来源：iFinD，民生证券研究院资料来源：iFinD，民生证券研究院 17113，债市利率“V”型反弹。主因在于“强监管”预期升温，叠加央行稳汇率诉求之下，市场预期后续货币宽松的不确定性或将增加，以及此前机构极致提前交易货币宽松制约了利率的进一步下行，这当中，资金价格偏贵、央行阶段性暂停购债、货币宽松预期有所修正等因素对短端形成压制，回调幅度更大，曲线熊平。期间，10年国债利率上行5BP至166、1年国债利率上行16BP至124，具体而言： （1）12月下旬以来，债市“强监管”预期逐渐升温。1218，据经济参考报，央行约谈了本轮债市行情中部分交易激进的金融机构，要求主要包括：要密切关注自身利率风险等风险状况，提高投研能力，加强债券投资稳健性，依法合规开展投资交易等；1230，央行公示三条行政处罚信息，类型多集中于“违反银行间债券市场管理规定”、“未按规定履行客户身份识别义务”。 进入2025年，13，央行发布2024年四季度例会通稿，重提“防范资金空转”、稳汇率方面提及三个“坚决”等表述；110，央行公告阶段性暂停公开市场国债买入操作，对债市情绪形成压制。 表1：央行公开市场操作及政府债发行情况（亿元） 资料来源：iFinD，民生证券研究院 （2）资金利率中枢逐渐抬升，货币政策“适度宽松”预期或有所修正。跨年后央行开始回笼流动性，资金利率中枢逐渐抬升，同业存单相应提价，截至114与10Y国债利差已出现倒挂。此外，19《金融时报》发文援引业内专家观点，提及“要避免对适度宽松货币政策的过度解读”、重提适度宽松“更多是对前期货币政策立场是支持性的确认”，一定程度修正市场货币宽松预期。 图5：资金利率（）图6：1年存单和10年国债收益率及利差（，BP） 45 40 35 30 25 20 15 10 R001R007DR001DR007OMO7D 24 22 20 18 16 14 1Y存单10Y国债（右）10Y国债1Y存单 10 5 0 5 10 15 20 25 30 20240701 20240715 20240729 20240812 20240826 20240909 20240923 20241007 20241021 20241104 20241118 20241202 20241216 20241230 20250113 35 20240102 20240123 20240213 20240305 20240326 20240416 20240507 20240528 20240618 20240709 20240730 20240820 20240910 20241001 20241022 20241112 20241203 20241224 20250114 资料来源：iFinD，民生证券研究院注：数据截至2025116 资料来源：iFinD，民生证券研究院注：数据截至2025116 114116，债市利率呈窄幅波动，一方面受此前央行公开市场投放收紧，以及非银同业存款自律新规影响下，大行相对缺负债，融出能力有所下滑的影响，资金面延续收敛，资金利率仍处较高水平，叠加股市走强对债市形成一定利空；另一方面，围绕中长期基本面，债市做多逻辑仍在，114国新办新闻发布会，央行阐述对于国债收益率变化以及暂停国债买卖的看法，及时与市场形成沟通，或一定程度修正市场的强监管预期。 银行体系资金净供给 图7：银行体系资金净供给水平（亿元）图8：公开市场操作投放规模（亿元） 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0517 531 14 0 12000 逆回购发行逆回购到期MLF投放MLF回笼 9000 6000 3000 0 3000 6000 9000 12000 20241202 20241204 20241206 20241210 20241212 20241216 20241218 20241220 20241224 20241226 20241230 20250102 20250106 20250108 20250110 20250114 20250116 15000 资料来源：iFinD，民生证券研究院注：数据截至2025116 资料来源：iFinD，民生证券研究院注：数据截至2025116 表2：114国新办发布会央行国债收益率、国债买卖相关表述 资料来源：国新办，民生证券研究院 从信用类资产的表现来看： 12月末至1月初，债市利率震荡下行，交易盘继续维持较大买入力度，信用类资产补涨行情演绎深化，但不同品种间表现有所分化，中高等级、中长端二永品种涨幅居前。 17，利率债出现调整，流动性差异之下，信用债反应相对滞后，信用利差大多被动收窄，收益率表现分化，高流动性品种影响更大：（1）二永债再现“利率波动放大器”特征，调整幅度更甚，尤其是流动性较好的35Y、中高等级品种；（2）35Y、中高等级普通信用债调整幅度基本与二永债持平，但流动性相对偏弱的AA、AA城投债抗波动能力较强，甚至出现一定补涨；（3）信用利差被动压缩，且受利率短端调整幅度更大的影响，中短票利差短端压缩幅度更大。 113以来，债市利率窄幅波动，中长端收益率表现优于短端，品种间存在一定分化，5Y及以上、中高等级二永债表现较优，收益率维持下行趋势；城投债表现相对一般，短端调整明显，中长端收益率小幅回落。 图9：中短票及国债收益率（）图10：中短票利差（BP） 中短票AA1Y中短票AA3Y中