利率专题：“买短卖长”与“卖短买长”

利率专题 “买短卖长”与“卖短买长” 2025年01月17日 债市“V”型反弹？ 1/7-1/13，债市利率“V”型反弹。主因在于“强监管”预期升温，叠加央行稳汇率诉求之下，市场预期后续货币宽松的不确定性或将增加，以及此前机构极致提前交易货币宽松制约了利率的进一步下行，这当中，资金价格偏贵、央行阶段性暂停购债、货币宽松预期有所修正等因素对短端形成压制，回调幅度更大，曲线熊平。1/14-1/16，债市利率呈窄幅波动，一方面受此前央行公开市场投放收紧，以及非银同业存款自律新规影响下，大行相对缺负债，融出能力有所下滑的影响，资金面延续收敛，资金利率仍处较高水平，叠加股市走强对债市形成一定利空；另一方面，围绕中长期基本面，债市做多逻辑仍在。 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001邮箱：tanyiming@mszq.com研究助理何楠飞执业证书：S0100123070014 从信用类资产的表现来看：1/7，利率债出现调整，流动性差异之下，信用债反应相对滞后，信用利差大多被动收窄，收益率表现分化，高流动性品种影响更大：（1）二永债再现“利率波动放大器”特征，调整幅度更甚，尤其是流动性较好的3-5Y、中高等级品种；（2）3-5Y、中高等级普通信用债调整幅度基本与二永债持平，但流动性相对偏弱的AA、AA-城投债抗波动能力较强，甚至出现一定补涨；（3）信用利差被动压缩，且受利率短端调整幅度更大的影响，中短票利差短端压缩幅度更大。1/13以来，债市利率窄幅波动，中长端收益率表现优于短端，品种间存在一定分化，5Y及以上、中高等级二永债表现较优，收益率维持下行趋势；城投债表现相对一般，短端调整明显，中长端收益率小幅回落。 邮箱：henanfei@mszq.com相关研究 1.利率专题：止盈调整值多少BP？-2025/01 /152.利率专题：牛尾还是牛市延续？——以史为鉴-2025/01/153.土地市场跟踪系列专题：2024土地市场，量跌价稳-2025/01/134.可转债周报20250112：2024转债风格指数表现-2025/01/12 谁在卖短买长？ 5.信用策略周报20250112：信用，利差压缩 2025年初，债市利率反弹后进入窄幅波动状态，期间，保险、大行、农商行为主要买盘，基金为主要卖盘。整体呈现从大行买短卖长利率债、基金买入久期拉长的“买短卖长”格局逐渐演变为大行压缩短端净买入规模、农商行等配置型机构买入久期拉长、基金从减持各期限债券的近似“卖短买长”格局，再到1/16，大行买债重回“买入短端”状态。 仍在途-2025/01/12 跨年后：一是随着央行阶段性暂停购债，大行“买短卖长”特征也逐渐弱化；二是基金存在止盈诉求，小幅减持短债，而后债市迎来调整，基金减持品种以7-10Y利率为主，开始被动降低久期；三是保险、农商行发挥债市“稳定器”功能，为调整期间市场主要买盘，农商行持仓久期拉长，保险增持信用、二永。当前资金面逐渐成为债市交易主线，延续偏紧状态之下，债市调整或也将逐渐从短端传导至长端。1/16，主要期限利率债均迎来调整，10Y-1Y国债利差 42BP，已处2024年以来的较低分位，曲线形态或仍需进一步向合理形态演进。 因而往后看，资金面或仍维持紧平衡的状态，对短端的影响一定程度会扰动长端，从而继续推动曲线形态的调整，其中交易机构止盈压力或将放大。但与此同时，以农商行和保险为代表的配置盘也加大了对长端的配置，呈现“卖短买长”格局，即筹码在机构之间切换，直至央行引导流动性趋于宽松，资金面稳定偏松状态下，或将进入新稳态。 短期内的风险在于若资金面处于持续偏紧的状态，机构流动性缺失下或将形 成负反馈，而买长的配置盘在短期内也将选择放缓买入节奏以待调整后配置。拉长时间维度看，债市存在的预期差和潜在风险点也仍需关注：一是海外压力下货币政策操作的预期差，即降准降息以及操作落地后机构止盈行为带来的扰动，二是政策加码之下的信贷“开门红”和宽信用的修复成色，这是使得此前超涨市场价格重估的关键。 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险 目录 1债市“V”型反弹3 2谁在卖短买长？8 3风险提示16 插图目录17 表格目录17 1/7以来，继债市跨年行情之后，央行暂停购债以及资金扰动之下，利率迎来“V”型反弹，其中，短端调整幅度更大，曲线熊平。调整背后有哪些因素推动？这当中，机构行为发生了哪些变化？后市怎么看？本文聚焦于此。 1债市“V”型反弹 2025年初，债市迎来“开门红”，利率震荡下行，长端、超长端利率创2024年以来新低，曲线走平。1/2-1/6，10年国债利率下行1BP至1.60%、1年国债利率下行3BP至1.04%： 一方面，经济波浪式修复格局不改、支持性货币政策立场下资金面维持平稳合理、年初机构配置力量较强以及权益市场表现弱势等因素支撑下，债市利率继续下行，另一方面，利率下行过程中波动有所增加，源于行情极致演绎之后，利率已处新低水平，叠加债市“强监管”预期之下，机构止盈情绪有所升温，债市波动加大。 图1：10年国债与30年国债走势（%，BP）图2：1年国债与10年国债走势（%，BP） 2.00 1.95 1.90 1.85 1.80 1.75 1.70 1.65 1.60 1.55 271.870 30Y-10Y（右） 10Y国债 30Y国债 10Y-1Y（右） 1Y国债 10Y国债 2660 251.6 50 241.440 23 20 221.230 211.0 2010 2025-01-16 2024-12-27 2024-12-29 2024-12-31 2025-01-02 2025-01-04 2025-01-06 2025-01-08 2025-01-10 2025-01-12 2025-01-14 2025-01-16 190.80 2024-12-27 2024-12-29 2024-12-31 2025-01-02 2025-01-04 2025-01-06 2025-01-08 2025-01-10 2025-01-12 2025-01-14 资料来源：iFinD，民生证券研究院注：数据截至2024/1/16 资料来源：iFinD，民生证券研究院注：数据截至2024/1/16 图3：各期限国债收益率变动：阶段一（%，BP）图4：各期限国债收益率变动：阶段二（%，BP） 2.0 变动（右）2025/1/22025/1/6 02.2 变动（右）2025/1/72025/1/13 16 1.8-12.0 12 1.6-21.8 1.4-31.68 1.2-41.4 4 1.0-51.2 0.8 -6 1Y3Y5Y7Y10Y20Y30Y 1.0 1Y3Y 5Y7Y 10Y 20Y 0 30Y 资料来源：iFinD，民生证券研究院资料来源：iFinD，民生证券研究院 1/7-1/13，债市利率“V”型反弹。主因在于“强监管”预期升温，叠加央行稳汇率诉求之下，市场预期后续货币宽松的不确定性或将增加，以及此前机构极致提前交易货币宽松制约了利率的进一步下行，这当中，资金价格偏贵、央行阶段性暂停购债、货币宽松预期有所修正等因素对短端形成压制，回调幅度更大，曲线熊平。期间，10年国债利率上行5BP至1.66%、1年国债利率上行16BP至1.24%，具体而言： （1）12月下旬以来，债市“强监管”预期逐渐升温。12/18，据经济参考报，央行约谈了本轮债市行情中部分交易激进的金融机构，要求主要包括：要密切关注自身利率风险等风险状况，提高投研能力，加强债券投资稳健性，依法合规开展投资交易等；12/30，央行公示三条行政处罚信息，类型多集中于“违反银行间债券市场管理规定”、“未按规定履行客户身份识别义务”。 进入2025年，1/3，央行发布2024年四季度例会通稿，重提“防范资金空转”、稳汇率方面提及三个“坚决”等表述；1/10，央行公告阶段性暂停公开市场国债买入操作，对债市情绪形成压制。 表1：央行公开市场操作及政府债发行情况（亿元） 资料来源：iFinD，民生证券研究院 （2）资金利率中枢逐渐抬升，货币政策“适度宽松”预期或有所修正。跨年后央行开始回笼流动性，资金利率中枢逐渐抬升，同业存单相应提价，截至1/14与10Y国债利差已出现倒挂。此外，1/9《金融时报》发文援引业内专家观点，提及“要避免对适度宽松货币政策的过度解读”、重提适度宽松“更多是对前期货币政策立场是支持性的确认”，一定程度修正市场货币宽松预期。 图5：资金利率（%）图6：1年存单和10年国债收益率及利差（%，BP） 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 R001R007DR001DR007OMO:7D 2.4 2.2 2.0 1.8 1.6 1.4 1Y存单-10Y国债（右）10Y国债1Y存单 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 -30 2024-07-01 2024-07-15 2024-07-29 2024-08-12 2024-08-26 2024-09-09 2024-09-23 2024-10-07 2024-10-21 2024-11-04 2024-11-18 2024-12-02 2024-12-16 2024-12-30 2025-01-13 -35 2024-01-02 2024-01-23 2024-02-13 2024-03-05 2024-03-26 2024-04-16 2024-05-07 2024-05-28 2024-06-18 2024-07-09 2024-07-30 2024-08-20 2024-09-10 2024-10-01 2024-10-22 2024-11-12 2024-12-03 2024-12-24 2025-01-14 资料来源：iFinD，民生证券研究院注：数据截至2025/1/16 资料来源：iFinD，民生证券研究院注：数据截至2025/1/16 1/14-1/16，债市利率呈窄幅波动，一方面受此前央行公开市场投放收紧，以及非银同业存款自律新规影响下，大行相对缺负债，融出能力有所下滑的影响，资金面延续收敛，资金利率仍处较高水平，叠加股市走强对债市形成一定利空；另一方面，围绕中长期基本面，债市做多逻辑仍在，1/14国新办新闻发布会，央行阐述对于国债收益率变化以及暂停国债买卖的看法，及时与市场形成沟通，或一定程度修正市场的强监管预期。 银行体系资金净供给 图7：银行体系资金净供给水平（亿元）图8：公开市场操作投放规模（亿元） 60000 50000 40000 30000 20000 10000 -05-17 5-31 14 0 12000 逆回购发行逆回购到期MLF投放MLF回笼 9000 6000 3000 0 -3000 -6000 -9000 -12000 2024-12-02 2024-12-04 2024-12-06 2024-12-10 2024-12-12 2024-12-16 2024-12-18 2024-12-20 2024-12-24 2024-12-26 2024-12-30 2025-01-02 2025-01-06 2025-01-08 2025-01-10 2025-01-14 2025-01-16 -15000 资料来源：iFinD，民生证券研究院注：数据截至2025/1/16 资料来源：iFinD，民生证券研究院注：数据截至2025/1/16 表2：1/14国新办发布会央行国债收益率、国债买卖相关表述 资料来源：国新办，民生证券研究院 从信用类资产的表现来看： 12月末至1月初，债市利率震荡下行，交易盘继续维持较大买入力度，信用类资产补涨行情演绎深化，但不同品种间表现有所分化，中高等级、中长端二永品种涨幅居前。 1/7，利率债出现调整，流动性差异之下，信用债反应相对滞后，信用利差大多被动收窄，收益