【宏观快评】8月美国非农数据点评：或不需要以50BP作为降息开局

宏观研究 证券研究报告 宏观快评2024年09月07日 【宏观快评】8月美国非农数据点评 或不需要以50BP作为降息开局 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：付春生 电话：010-66500991 邮箱：fuchunsheng@hcyjs.com执业编号：S0360522080002 相关研究报告 《【华创宏观】聚焦�大变化——8月经济数据前瞻》 2024-09-02 《【华创宏观】急需更多实物工作量——8月PMI 数据点评》 2024-09-01 《【华创宏观】利润或迎新的考验——7月工业企业利润点评》 2024-08-28 《【华创宏观】财政发力值得期待吗？——7月财政数据点评》 2024-08-27 《【华创宏观】出口数据或是政策博弈的触发条件之一》 2024-08-26 主要观点 核心观点：8月非农报告“弱而未衰”，略低于市场预期，但并未偏离软着陆路径。这种数据表现不会引发衰退预期升温和风险偏好收缩，但也没能化解市场的衰退担忧，9月降息50bp概率小幅降至3成。结合数据发布后美联储理事 沃勒的演讲，我们认为，目前就业和金融情况并不需要联储以50bp作为降息开局（类似2001年和2007年），大幅降息反而可能加剧恐慌情绪，如果短期内没有再现市场波动且演变为大规模流动性冲击，9月大概率还是降息25bp。 8月非农：弱而未衰，不那么理想，但并未偏离软着陆路径 1、总量就业：有所回升，但走弱趋势延续。8月新增非农就业人数14.2万，预期16.5万，过去两个月数据合计下修8.6万。一方面，最近三个月平均新增 11.6万，略低于美联储理事沃勒认为的“就业创造的盈亏平衡速度”（吸收新 的劳动力并保持失业率不变），但高于2001年和2007年两次衰退开始前半年 的水平——月均新增就业明显低于10万。另一方面，就业增长的广泛性继续下降，三个月就业扩散指数从52%降至49.8%，2015-2019年为64.1%。 2、就业结构：主要靠4个行业带动，分别是教育保健服务（+4.7万，前值+5.5万）、休闲和酒店业（+4.6万，前值+2.4万）、建筑业（+3.4万，前值+1.3万）、政府（+3.4万，前值+1.5万）。拖累行业是零售（-1.11万，前值-0.34万）和信 息业（-0.7万，前值-1.5万）就业延续负增；制造业新增就业（-2.4万，前值 +0.6万）由正转负、明显下滑。金融（+1.1万，前值-0.1万）、专业和商业服务（+0.8万，前值-1.3万）、交运仓储（+0.79万，前值+0.56万）、批发（+0.49万，前值+0.73万）的就业小幅增长。 3、失业率：小幅回落，从4.3%降至4.2%，预期4.2%；劳动参与率62.7%，持平前值，符合预期。对失业率的变动，一方面，7月天气因素扰动消退，因恶劣天气导致有工作者但未工作、全职工作者转为兼职工作的人数大幅回落， 同时临时失业人数从106.2万降至87.2万，减少19万，贡献0.11个百分点的失业率下行。另一方面，青少年和成年男性就业需求放缓，劳动力退出市场，带动失业率上行，16-19岁青年群体拉动失业率上行约0.06个百分点。 4、萨姆法则连续2个月触发。该值从上个月的0.53升至0.57，高于0.5的阈值。后续来看，即便失业率到年底维持在4.2%，也会持续触发萨姆法则，但4.2%的失业率与“衰退”并不沾边。正如萨姆本人所言，萨姆法则依赖于由需 求走弱带来的负面就业市场反馈循环加剧，但这一规则本身并不能区分失业率上行是由供给增加还是需求明显走弱导致。目前情况值得警惕，也暗示美联储需要降息以防备就业市场失速降温，但并不能证明美国已经衰退。 5、时薪增速有所反弹，环比从0.3%升至0.4%，预期0.3%；同比从3.6%升至 3.8%，预期3.7%。时薪增速反弹或并不能持续，也不意味着美国有“滞胀” 的风险。就业市场降温意味着时薪增速趋势依然向下，中间可能有月度波动，本月环比反弹的行业主要是交运仓储、建筑、信息等，这些行业时薪的月度波动较大，而波动小、韧性强的行业并未反弹，比如专业商业服务、休闲酒店等。 美联储理事沃勒的演讲与9月降息 就业报告发布后，美联储理事沃勒发表演讲，因为时间接近，并且也是联储官员9月会议前静默期的最后重磅发言，市场关注度很高。此次演讲核心观点包括：一是对劳动力市场的看法，“继续疲软，但并未恶化（continuingtosoftenbutnotdeteriorate）”，不认为经济正在衰退或很快会走向衰退，萨姆法则可能失效。二是对数据依赖原则的说明，“依赖于数据，但不要对任何数据点（包括最新数据）反应过度”。三是对货币政策前景的看法，“9月开始降息并且后续会有一系列降息，预计以谨慎方式进行；但对降息幅度和速度持开放态度， 如果后续数据显示劳动力市场显著恶化，支持更快、更大幅度的降息。” 沃勒上一次公开发言是7月17日，彼时他对通胀下行仍有一些疑虑，对就业市场谨慎乐观，对降息的看法是“从宏观角度来看，无论是在9月、11月还是12月降息都无关紧要，除非在此期间经济受到重大冲击”。 我们理解，从沃勒的演讲中可以得出两点暗示：第一，“就业继续走软但并未恶化，不能对单一数据反应过度”，意味着9月大概率是降息25bp。第二，“预计后续以谨慎方式进行降息，但也对幅度和速度持开放态度”，鉴于沃勒的偏 鹰派形象（在2022年提倡快速大幅加息），这种表述，要么是美联储对后续就业市场软着陆的把握可能没有那么大，要么是安抚市场、稳定预期，表明美联储有意识并且有能力可以及时遏制衰退风险。从资产表现来看，市场似乎更倾向于前一种可能。 风险提示：美国就业形势变化超预期。 目录 一、总量和行业视角下的新增就业5 （一）总量：新增就业回升，但走弱趋势延续5 （二）行业：4个行业带动就业增长5 二、失业率小幅回落：扰动因素与需求放缓6 三、时薪增速小幅反弹7 四、美联储沃勒演讲与9月降息8 图表目录 图表1新增非农就业继续放缓5 图表2就业增长广泛性下降5 图表3新增非农就业结构6 图表4青少年失业率明显上行6 图表5各年龄段的劳动力、就业和失业人数变动6 图表6美国失业率的萨姆法则7 图表7美国私人非农时薪数据概览8 一、总量和行业视角下的新增就业 （一）总量：新增就业回升，但走弱趋势延续 8月新增非农就业较上月有所回升，但低于市场预期。CES调查显示，8月份新增非农就业人数14.2万，彭博预期16.5万；新增非农私人就业人数11.8万，彭博预期14万。过 去两个月新增就业继续下修，7月新增就业从11.4万下修至8.9万，6月新增就业从17.9 万下修至11.8万，合计下修8.6万。 就业增长的走软趋势仍在延续。一方面，最近三个月的新增非农就业平均为11.6万，下 修后的7月数据也是2021年以来的最低。对比来看，今年上半年月均新增20.7万，2021- 2023年月均新增分别为60.4万、37.8万、25.1万，2015-2019年月均新增19万。另一方面，就业增长的广泛性明显低于疫情前的水平，最近三个月，单月就业扩散指数平均为50.9%，2015-2019年为60%；三个月就业扩散指数平均为52.9%，2015-2019年为64.1%。就业扩散指数类似PMI，大于50%表示就业增长的行业数量超过就业萎缩的行业数量。 新增就业数尚未明显低于10万的“警戒线”，但“剩余空间”也不多。月新增非农就业 10万，是适应美国人口增长的就业速度1（不过昨日美联储理事沃勒的演讲认为，该水平略低于其所认为的创造就业的盈亏平衡速度，即吸收新进入劳动力市场并保持失业率不变），在2001年和2007年两次衰退之前，月均新增就业明显低于10万。2007年12月 美国进入衰退，从2007年上半年至下半年，月均新增就业从15.2万降至4.4万；2001年 3月美国进入衰退，衰退前半年月均新增就业约9.4万，在此前半年平均为20.1万。 图表1新增非农就业继续放缓图表2就业增长广泛性下降 资料来源：Bloomberg，华创证券资料来源：Bloomberg，华创证券 （二）行业：4个行业带动就业增长 从大类行业来看，新增就业主要靠4个行业带动，分别是教育保健服务（+4.7万，前值 +5.5万）、休闲和酒店业（+4.6万，前值+2.4万）、建筑业（+3.4万，前值+1.3万）、政府 （+3.4万，前值+1.5万）。拖累行业是零售（-1.11万，前值-0.34万）和信息业（-0.7万，前值-1.5万）就业延续负增；此外，制造业新增就业（-2.4万，前值+0.6万）由正转负、明显下滑。金融（+1.1万，前值-0.1万）、专业和商业服务（+0.8万，前值-1.3万）、交运仓储（+0.79万，前值+0.56万）、批发（+0.49万，前值+0.73万）的就业小幅增长。 1https://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/powell20221130a.htm 图表3新增非农就业结构 资料来源：Wind，华创证券 二、失业率小幅回落：扰动因素与需求放缓 失业率从4.25%降至4.22%（读数上呈现为4.3%降至4.2%），符合市场预期的4.2%；劳动参与率62.7%，持平前值，符合预期。对失业率的变动，有两个理解： 一方面，7月天气因素的扰动消退，带动失业率下行。8月因恶劣天气导致有工作者但未工作、全职工作者转为兼职工作的人数大幅回落，降至历史同期水平附近。与此同时，临时失业人数从106.2万降至87.2万，减少19万。临时失业人数下降，贡献了0.11个百分点的失业率下行。 另一方面，青少年和成年男性就业需求放缓，劳动力退出市场，带动失业率上行。16-19岁的青年就业人数下降21.9万，失业增加9.3万，劳动力下降12.6万，失业率从12.41% 升至14.14%（对失业率变动的贡献约0.06个百分点），劳动参与率从36.4%降至35.7%。20岁以上的女性劳动力增加44.3万，就业增加51.1万，失业减少6.8万，失业率从3.80%降至3.69%（对失业率变动的贡献约-0.05个百分点），劳动参与率从58.9%升至59.2%。20岁以上男性就业下降12.4万，失业下降7.2万，劳动力下降19.7万，失业率从4.04%降至3.97%（对失业率变动的贡献约-0.04个百分点），劳动参与率从70.5%降至70.3%。 图表4青少年失业率明显上行图表5各年龄段的劳动力、就业和失业人数变动 资料来源：Bloomberg，华创证券资料来源：BLS，华创证券 萨姆法则连续2个月触发。萨姆法则是指“失业率的3个月移动均值减去过去12个月的 3个月移动均值的最小值超过0.5时，对应美国NBER衰退的早期阶段”。目前，该值从 上个月的0.53升至0.57，连续2个月高于0.5的阈值。 后续来看，即便失业率维持在4.2%的水平，到年底为止，也会持续触发萨姆法则。若按照历史经验，接下来美国可能已经进入NBER衰退早期，但4.2%的失业率与“衰退”并不沾边，这一法则可能会失效。正如萨姆本人所言2，萨姆法则的成立依赖于由需求走弱带来的负面的就业市场反馈循环加剧，但这一规则本身并不能区分失业率上行是由供给增加还是需求明显走弱导致。目前的情况值得警惕，也暗示美联储需要降息以防备就业市场失速降温，但并不能证明美国已经衰退。 图表6美国失业率的萨姆法则 资料来源：Wind，华创证券 三、时薪增速小幅反弹 8月份，时薪同比和环比增速均有所反弹。环比增速从0.3%升至0.4%，预期0.3%；6个月变化的折年率从3.3%升至3.8%。同比增速从3.6%升至3.8%，预期3.7%。 时薪增速的反弹可能并不能持续，也不意味着美国有“滞胀”的风险。按照美联储的理解，“目前的劳动力市场已经较2019年更弱